中國貨幣政策傳導(dǎo)有效性研究——基于委托貸款數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、作為宏觀調(diào)控的重要手段之一，貨幣政策是否以及如何作用于實體經(jīng)濟，即貨幣政策傳導(dǎo)機制問題在學(xué)術(shù)界得到廣泛關(guān)注。然而，與西方發(fā)達經(jīng)濟體已具備健全的市場經(jīng)濟體系不同，我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，貨幣政策傳導(dǎo)機制錯綜復(fù)雜。一方面，伴隨著市場化改革的全面推進和經(jīng)濟進入“新常態(tài)”階段的新要求，貨幣政策開始由數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)型；另一方面，以委托貸款為代表的影子銀行近年來蓬勃發(fā)展，其在規(guī)避金融管制的同時為企業(yè)提供了重新配置資本的渠道。在此背景下，貨幣政

2、策利率傳導(dǎo)是否以及如何發(fā)揮作用，影子銀行發(fā)展對貨幣政策信貸傳導(dǎo)產(chǎn)生什么影響等問題亟待解答。
　　本文首先回顧了已有關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機制的相關(guān)研究，細致梳理了近年來我國貨幣政策的具體實踐，以及委托貸款這一創(chuàng)新性影子銀行機制產(chǎn)生的背景、發(fā)展現(xiàn)狀和運作特點，闡明了使用委托貸款數(shù)據(jù)考察貨幣政策傳導(dǎo)有效性問題的獨特之處。在此基礎(chǔ)上，文章從“貨幣政策對委托貸款利率的影響”、“貨幣政策對委托貸款規(guī)模的影響”和“貨幣政策對委托貸款抵押擔(dān)保和期限的

3、影響”三個方面展開實證研究考察我國貨幣政策傳導(dǎo)有效性問題。
　　其一，本文在構(gòu)建理論模型分析利率傳導(dǎo)機制的基礎(chǔ)上，運用手工搜集整理的上市公司委托貸款公告數(shù)據(jù)，實證分析了我國貨幣政策利率傳導(dǎo)有效性問題。研究結(jié)果顯示，整體上看，貨幣政策對企業(yè)借款利率施加了顯著影響，存在以Shibor為中介變量的顯著中介效應(yīng)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在融資歧視背景下，我國貨幣政策利率傳導(dǎo)表現(xiàn)出顯著的體制內(nèi)外差異。一方面，對國有企業(yè)等享有融資優(yōu)待的借款者而言，其

4、借款利率對貨幣政策變化十分敏感；另一方面，民營企業(yè)等體制外企業(yè)的借款價格長期處于高位，寬松貨幣政策并不能降低其借款利率。這些經(jīng)驗結(jié)果表明，為進一步提高我國貨幣政策利率傳導(dǎo)有效性，需要繼續(xù)深化金融體制改革，加快推進利率市場化，大力發(fā)展面向中小民營企業(yè)的金融機構(gòu)。
　　其二，以委托貸款這一典型的影子銀行機制為研究對象，本文進一步實證考察了我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)有效性問題。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策顯著影響了委托貸款規(guī)模：一方面，基于社會融資

5、規(guī)模數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析表明，當(dāng)貨幣政策緊縮時，與銀行信貸顯著下降不同，委托貸款規(guī)模顯著增加；另一方面，基于上市公司委托貸款公告數(shù)據(jù)的實證檢驗表明，貨幣政策緊縮不僅在廣延邊際上提高了企業(yè)發(fā)放委托貸款的概率，而且在集約邊際上促使其發(fā)放的委托貸款規(guī)模增加。這表明以委托貸款為代表的影子銀行削弱了貨幣政策信貸傳導(dǎo)有效性。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮時期，與國有企業(yè)等體制內(nèi)企業(yè)相比，民營企業(yè)等體制外企業(yè)通過委托貸款向上市公司融資的概率和規(guī)模都相對更大

6、，這意味著影子銀行對貨幣政策信貸傳導(dǎo)的削弱作用機制在于，受到融資歧視的體制外企業(yè)更多地通過影子銀行機制融資。因而，為了提高貨幣政策信貸傳導(dǎo)有效性，貨幣當(dāng)局可嘗試將影子銀行納入貨幣政策中間目標(biāo)。
　　其三，利用手工搜集整理的上市公司委托貸款公告數(shù)據(jù)，本文還實證考察了貨幣政策對企業(yè)借貸抵押擔(dān)保、期限等條款設(shè)計的影響。實證結(jié)果顯示，貨幣政策會對抵押擔(dān)保、貸款期限等借貸條款施加顯著影響：一方面，緊縮的貨幣政策會提高借款企業(yè)提供抵押擔(dān)保的概

7、率，并且，隨著貨幣政策持續(xù)緊縮，債權(quán)人對抵押擔(dān)保的要求也會更加嚴苛；另一方面，貨幣政策緊縮顯著降低了委托貸款期限。進一步地研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對借貸條款的影響在企業(yè)特征維度表現(xiàn)出顯著的差異性：與股權(quán)關(guān)聯(lián)、國有和信息不對稱程度較低的借款企業(yè)相比，貨幣政策緊縮對非股權(quán)關(guān)聯(lián)、民營和信息不對稱程度較大借款企業(yè)提供抵押擔(dān)保的概率、貸款期限的作用力度更大。上述研究表明，除了降低信貸供給和資金價格以外，緊縮的貨幣政策還可以通過提高抵押擔(dān)保要求或縮短借貸