消費(fèi)波動(dòng)因子及特質(zhì)波動(dòng)因子對(duì)A股市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)影響的實(shí)證研究.pdf

1、資產(chǎn)定價(jià)理論是金融學(xué)研究的核心領(lǐng)域之一。對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的研究可以幫助投資者更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理與資產(chǎn)配置?，F(xiàn)有的資產(chǎn)定價(jià)模型里，資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、Fama-French三因素模型及Carhart四因素模型在理論及實(shí)證中都得到了廣泛的應(yīng)用。基于這些經(jīng)典的模型，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者們又從各種角度對(duì)影響股票收益的因素進(jìn)行了研究，以期能構(gòu)建出更為完整的資產(chǎn)定價(jià)模型。本研究主要內(nèi)容包括：
　?、抨P(guān)于消費(fèi)波動(dòng)因子對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。考慮到消費(fèi)

2、作為決定國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素之一，其波動(dòng)會(huì)引起整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，從而影響股票市場(chǎng)的整體收益。Boguth-Kuehn(2013)利用馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移模型從美國(guó)的消費(fèi)數(shù)據(jù)中提取得到消費(fèi)波動(dòng)因子，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)該因子在美國(guó)的資本市場(chǎng)中具有顯著的定價(jià)能力。而在國(guó)內(nèi)的研究中，尚未有學(xué)者對(duì)消費(fèi)波動(dòng)因子對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響展開(kāi)研究。本文利用Boguth-Kuehn(2013)中的分析方法對(duì)中國(guó)2000年至2013年的消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)由于中

3、國(guó)的消費(fèi)數(shù)據(jù)相對(duì)過(guò)于平滑，數(shù)據(jù)時(shí)間長(zhǎng)度過(guò)短，馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移模型并不適用于進(jìn)行中國(guó)消費(fèi)波動(dòng)因子的提取與定價(jià)。
　?、脐P(guān)于特質(zhì)波動(dòng)因子對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論假設(shè)市場(chǎng)完美、無(wú)摩擦，因此只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)被定價(jià)。但在現(xiàn)實(shí)中，特別是對(duì)于我國(guó)的股票市場(chǎng)，由于市場(chǎng)不成熟，投資者受到信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本過(guò)高、市場(chǎng)摩擦較大等因素的影響，無(wú)法完全分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（特質(zhì)波動(dòng)），在實(shí)際的資產(chǎn)定價(jià)中需要考慮將非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為定價(jià)因素納入到定

4、價(jià)模型中。本文利用Ang-Hodrick-Xing-Zhang(2006)中對(duì)個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)率的度量方法和中國(guó)A股市場(chǎng)從1997年1月1日至2013年12月31日的交易數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)特質(zhì)波動(dòng)率與股票收益之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，并構(gòu)建了個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)因子，同時(shí)將其加入到現(xiàn)有的資產(chǎn)定價(jià)模型中。本文發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)波動(dòng)率與股票收益之間存在顯著的負(fù)相關(guān)，且在控制了個(gè)股公司規(guī)模、賬面市值比及動(dòng)量效應(yīng)因素后，此相關(guān)關(guān)系仍成立。而加入特質(zhì)波動(dòng)因子后，現(xiàn)有資

5、產(chǎn)定價(jià)模型的解釋力及預(yù)測(cè)能力都有了較大的提高，且特質(zhì)波動(dòng)因子對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格估計(jì)值顯著為負(fù)。此外，本文還利用Fu(2009)中的研究方法對(duì)個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)率的時(shí)間序列特征進(jìn)行了檢驗(yàn)，同時(shí)估計(jì)得到我國(guó)A股市場(chǎng)個(gè)股預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率，并通過(guò)單變量及獨(dú)立分組的二維組合分析法進(jìn)行了研究。本文發(fā)現(xiàn)，個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)率并不服從隨機(jī)游走，而預(yù)期特質(zhì)波動(dòng)率與股票收益之間也存在顯著的負(fù)相關(guān)，但其顯著性要明顯弱于特質(zhì)波動(dòng)率與股票收益之間的關(guān)系。
　?、俏覈?guó)A股市場(chǎng)

6、定價(jià)與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，有一定共同性，也有其特異性。從其共同性來(lái)說(shuō)，與美國(guó)的股票市場(chǎng)相似，我國(guó)A股市場(chǎng)的個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)率與收益之間也呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，利用我國(guó)個(gè)股特質(zhì)波動(dòng)率構(gòu)建得到的特質(zhì)波動(dòng)因子具有顯著的定價(jià)作用。而從特異性來(lái)說(shuō)，利用馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移模型從美國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)提取得到的消費(fèi)波動(dòng)因子，在美國(guó)的股市中具有顯著的定價(jià)能力，但在我國(guó)的A股市場(chǎng)中，由于消費(fèi)數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間過(guò)短且過(guò)于平滑，馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移模型尚不能用于提取消費(fèi)波動(dòng)因子來(lái)進(jìn)行