融資融券對股市波動性影響的實證分析.pdf

1、融資融券作為證券市場交易制度的組成部分之一，其對市場的作用是怎樣的？這是一個至今理論界與實務界都爭論不息的問題，到目前為止主要形成了三種觀點:第一種觀點認為融資融券具有穩(wěn)定市場、抑制市場波動的作用;第二種觀點則與第一種相反，認為融資融券對市場不能起到穩(wěn)定作用，反而會加劇市場波動;第三種觀點則認為融資融券對市場的作用不明確，分析結果不同是由模型的設定及變量的選擇不同造成的。2010年03月31日，融資融券在中國證券市場開始實施，其實施至今

2、取得了快速的發(fā)展，融資融券余額自實施當日的660萬元到2015年06月達到其歷史峰值22519億元，此后中國股市出現(xiàn)大幅下跌，融資融券余額也同樣出現(xiàn)下降。2015年中國股市經(jīng)歷了跌宕起伏的一年，股票市場的大幅波動又一次將融資融券、尤其是融券業(yè)務推上了風口浪尖，因此有必要基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)分析中國融資融券業(yè)務對股票市場波動性的影響。
　　在融資融券開展近六年之際，本文就融資融券對股市波動性的影響進行分析研究。以滬深300指數(shù)的波動性作為

3、滬深兩市的代表，以研究融資融券業(yè)務對市場波動性的影響;自2010年03月31日融資融券實施以來，標的股票名單經(jīng)歷了多次調整，本文選取調入融資融券標的證券名單數(shù)量較多的五次事件作為研究對象，以研究融資融券對個股波動性的影響。具體來說:本文選取中國證券市場實施融資融券業(yè)務以來的數(shù)據(jù)（2010年03月31日至2016年02月29日）分析融資融券對證券市場波動的影響，研究主要分為兩個維度:一、選取滬深300指數(shù)、融資余額、融券余額來實證研究融資

4、融券對市場整體波動的影響;二、選取自融資融券以來調入融資融券標的證券名單數(shù)量較多的五次事件作為研究對象來研究融資融券對個股波動的影響。
　　為了更好的達到研究目的，本文將從以下五個方面進行論述:
　　第一部分，緒論。在收集及整理資料的基礎上，對融資融券的背景進行簡介，提出本文的研究意義，給出本文的研究思路、研究流程、文章結構及本文的創(chuàng)新與不足之處。
　　第二部分，理論基礎及文獻綜述。本部分首先對市場微觀結構的內(nèi)容進行簡

5、介以及對中國證券市場微觀結構的現(xiàn)狀進行分析，Maureen O'Hara將市場微觀結構定義為金融資產(chǎn)在明確的交易規(guī)則下價格的形成過程及其結果。對市場微觀結構運行質量的衡量主要集中于流動性、穩(wěn)定性、有效性及透明性四個方面，本文僅從穩(wěn)定性這個角度分析融資融券對證券市場的影響，對穩(wěn)定性通常是通過市場波動性來分析研究，即本文從波動性的角度分析融資融券對市場質量的影響。因此、本部分內(nèi)容對波動性的理論進行分析，波動性的衡量主要有四種方法，分別是靜態(tài)

6、的衡量方法（如標準差、方差及振幅等）、ARCH-GARCH族模型、期權隱含波動率及隨機波動率模型。影響市場波動性的因素眾多，主要可分為宏觀經(jīng)濟因素及政策因素、市場因素、公司內(nèi)部因素與其他因素等。在對市場微觀結構內(nèi)容及波動性的理論進行分析之后，本文對融資融券影響市場的文獻依據(jù)現(xiàn)有的三種不同觀點進行綜述，并對現(xiàn)有文獻特點進行分析。
　　第三部分，融資融券影響股市波動性的作用機制。本部分內(nèi)容的主要目的在于分析融資融券影響股市波動性的作用

7、機制，在分析之前對融資融券在中國證券市場的發(fā)展歷程及融資融券的特點進行簡述及分析，對于融資融券的特點主要從保證金機制、財務杠桿、法律關系、風險承擔關系、賬戶體系、交易機制、交易范圍、交易指令及收費等九個方面與普通交易進行比較。隨后對融資融券交易流程以及在投資策略中的應用進行了分析，融資融券在投資中主要應用于:套期保值、投機交易及套利交易等方面。融資融券影響股市波動性的途徑主要有以下兩種方式:即正反饋機制和負反饋機制，融資融券的正反饋機制

8、加劇了市場的波動性，而負反饋則指融資融券減弱市場波動，起到穩(wěn)定市場的作用。
　　第四部分，融資融券影響市場和個股市波動性的實證分析。本部分內(nèi)容為本文的實證分析部分，主要在對實證方法的選取、數(shù)據(jù)的來源和樣本進行說明的基礎上，進行建模分析融資融券對市場波動性和個股波動性的影響，并對實證結果進行小結。
　　在進行建模分析之前，針對市場和個股提出如下兩個假設:
　　假設1:融資融券交易在一定程度上具有平抑市場波動的作用。

9、>　　假設2:個股波動率在個股調入融資融券名單后有顯著降低。
　　關于融資融券對市場波動性的影響，本文采用GARCH模型得出滬深300指數(shù)的條件方差作為滬深市場波動率的代表，對市場波動率、融資余額、融券余額建立模型進行分析。在進行建模分析之前需對市場波動率、融資余額對數(shù)、融券余額對數(shù)進行平穩(wěn)性檢驗，以確定所要采取的實證研究方法，檢驗結果表明三個變量均為平穩(wěn)性變量，因此可采用線性回歸模型和向量自回歸模型，由于影響市場波動率的因素眾多

10、，采用多元線性回歸模型存在困難，因此本文在分析融資融券對市場波動性的影響時采用向量自回歸模型（VAR）。在研究融資融券對市場波動性的影響時，本文首先對融資融券實施以來的數(shù)據(jù)進行分析，此后又將其分為兩個階段以研究隨著融資融券業(yè)務的發(fā)展，融資融券交易對市場波動性影響的變化情況。
　　關于融資融券對個股波動性的影響，本文選取融資融券實施以來調入融資融券標的證券名單數(shù)量較多的五次事件作為研究對象，剔除事件窗口[-5，5]中前五日或后五日出

11、現(xiàn)停牌五個交易日的股票，選取剩余的863只股票作為研究對象。分兩步對其進行了研究:第一步，選取窗口期[-10，10]研究各次事件的累積收益率，計算累積收益率并對其進行統(tǒng)計描述及顯著性檢驗，根據(jù)累積收益率曲線分析股票價格對其調入融資融券標的股票這一事件的反應情況;第二步，對窗口期[-5，5]、[-10，10]內(nèi)標的股票在事件前后的波動率差異情況進行檢驗，由于窗口期內(nèi)數(shù)據(jù)少，采用股票收益率的標準差來衡量標的股票的波動情況，以每次事件的股票作

12、為一個組合進行非參數(shù)檢驗。
　　第五部分，結論及啟示。本部分主要對實證結果進行了分析，提出中國證券市場中融資融券業(yè)務所存在的問題以及給出建議。
　　本文結論分融資融券對市場波動性的影響和對個股波動性的影響兩方面。實證檢驗結果支持假設1，即融資融券交易在一定程度上具有平抑市場波動的作用，并且隨著融資融券業(yè)務的發(fā)展，融資交易于融券交易穩(wěn)定市場的作用越來越明顯;在個股層面，在窗口期[-5，5]內(nèi)，股票調入融資融券標的證券名單之后其

13、波動率出現(xiàn)了顯著的下降，因此接受本文提出的假設2。
　　融資融券對市場波動性影響的實證結果支持融資融券能夠起到減弱市場波動性、穩(wěn)定市場的作用，但融資交易的作用強于融券交易。實證結論顯示，融資交易對股市波動的影響強于融券交易對股市波動性影響，其主要原因可能在于在滬深A股市場中，融資融券結構不均衡，兩融余額中融資余額比例高達95.5％以上，而融券余額則占兩融余額的比例不足4.5％，并在大部分時間里融券余額占兩融余額的比例低于2％。

14、r>　　根據(jù)實證結論，本文分析中國證券市場中融資融券具有的問題:
　　(1)融資融券結構嚴重失衡，融券交易對證券市場的負反饋機制不明顯。融資融券結構的不均衡主要體現(xiàn)在三個方面:一是融資融券的規(guī)模不均衡，融資規(guī)模占兩融余額的95％以上;二是在市場發(fā)生變化時，融資規(guī)模與融券規(guī)模的變化存在著差異，即增長時融券規(guī)模速度低于融資規(guī)模速度，而下降時融券規(guī)模的速度快于融資規(guī)模。三是融資融券標的方面，融資標的要多于融券標的，且融資的渠道廣泛，這就

15、隱形的擴大了融資標的范圍。
　　(2)與可融資融券交易的投資者相比，融券交易使得普通投資者處在不利的位置。中國股市實行“T+1”交易制度，而融資融券交易者可以通過融券交易繞過“T+1”的制度限制，在當日內(nèi)實現(xiàn)交易盈虧，但普通交易者則只能等待下一個交易日才能賣出證券，這種交易制度的不一致造成不同的交易者面對的風險不同，在中小投資者眾多的中國證券市場上“羊群效應”更為明顯。
　　(3)融資融券在一定程度上助長了投機行為，滋生了操