控制權(quán)私利對(duì)我國(guó)上市公司投資決策的影響研究.pdf

1、投資是公司永恒的主題，投資決策是公司三大財(cái)務(wù)決策中非常重要的內(nèi)容之一。在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論背景下，人們普遍認(rèn)為企業(yè)投資決策只受到產(chǎn)品市場(chǎng)的影響，而資本市場(chǎng)、融資結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等企業(yè)內(nèi)外諸多因素并不會(huì)對(duì)之產(chǎn)生作用。然而，隨著契約理論、委托代理理論以及信息非對(duì)稱理論的應(yīng)用與發(fā)展，越來(lái)越多的跡象表明公司投資決策遠(yuǎn)非傳統(tǒng)理論描述的那么單純，其間隱含諸多與治理因素相關(guān)的難以觀測(cè)變量的影響?？毓晒蓶|與中小股東之間存在的利益沖突，則屬于這些影響變量

2、中的重點(diǎn)之一。控制性股東在謀取中小股東利益，并以此追逐控制權(quán)私利的過(guò)程中必然會(huì)對(duì)公司決策行為的正常路徑產(chǎn)生重要影響。因此，大股東與中小股東之間的代理沖突成了公司治理領(lǐng)域討論的新興熱點(diǎn)問(wèn)題之一。然而，截止目前，大量文獻(xiàn)都集中在大股東謀取控制權(quán)私利的量化的討論，而對(duì)控制權(quán)私利背景下的公司財(cái)務(wù)行為尤其是投資行為尚沒(méi)有展開(kāi)足夠的研究。本文以大股東對(duì)控制權(quán)私利的追求為研究的邏輯起點(diǎn)，在一種簡(jiǎn)潔的控制權(quán)私利形式下，建立了公司投資決策的實(shí)物期權(quán)模型，

3、分析了控制權(quán)私利影響公司投資決策的內(nèi)在機(jī)理，并在理論分析的基礎(chǔ)上，利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出了中國(guó)上市公司大股東因控制權(quán)私利預(yù)期而產(chǎn)生的投資決策扭曲。通過(guò)投資決策非效率問(wèn)題的分析，提出了遏制控制性大股東權(quán)私利，促進(jìn)投資決策理性回歸的政策建議。
　　 全文共分八章，具體內(nèi)容如下：
　　 前兩章分別是緒論和文獻(xiàn)綜述與評(píng)價(jià)部分。這兩章內(nèi)容為本文的后續(xù)研究做了簡(jiǎn)要概念介紹以及相關(guān)理論支撐的鋪墊。第三章是我國(guó)上市公司

4、的投資決策的相關(guān)制度環(huán)境分析。該部分不僅分析了上市公司的投資決策機(jī)制，而且從制度變遷的視角回顧了我國(guó)上市公司投資決策的股權(quán)融資制度背景以及債務(wù)融資背景，對(duì)我國(guó)上市公司的控制權(quán)背景進(jìn)行了詳細(xì)的分析，從而為上市公司控制權(quán)私利下投資行為研究奠定了背景基礎(chǔ)。第四章以實(shí)物期權(quán)方法為工具，對(duì)大股東控制權(quán)私利下的公司投資行為進(jìn)行了系統(tǒng)的理論分析。研究結(jié)果表明，無(wú)論負(fù)債與否，大股東控制權(quán)私利的存在會(huì)導(dǎo)致公司產(chǎn)生過(guò)度投資的問(wèn)題。這種過(guò)度投資會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|利

5、益侵害系數(shù)的上升而變得更加嚴(yán)重，但會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|持股比例的上升而有所下降。進(jìn)一步考察這種過(guò)度投資的特征發(fā)現(xiàn)，投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平越高，大股東進(jìn)行過(guò)度投資的動(dòng)力會(huì)越強(qiáng)，但是投資項(xiàng)目的成長(zhǎng)水平會(huì)對(duì)大股東的這種非效率投資有所抑制。如果公司進(jìn)行負(fù)債融資，在較低的負(fù)債水平下，大股東會(huì)有盡量加快投資的動(dòng)機(jī)，從而表現(xiàn)出遞增的過(guò)度投資程度，但在較高負(fù)債水平下，這種過(guò)度投資程度又會(huì)逐漸下降。第五章在借鑒國(guó)外大宗股權(quán)溢價(jià)法的基礎(chǔ)上，針對(duì)國(guó)內(nèi)控制權(quán)私利度量方法進(jìn)

6、行了調(diào)整，構(gòu)建了一個(gè)既適合中國(guó)資本市場(chǎng)又符合本文研究目的的控制權(quán)私利度量模型，并建立了控制權(quán)私利影響公司投資支出的回歸模型，其研究結(jié)果表明：在控制權(quán)私利的驅(qū)動(dòng)下，控制權(quán)私利預(yù)期越高投資支出將越多，因此表明公司在控制權(quán)私利驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)生了過(guò)度投資的可能。同時(shí)，文章檢驗(yàn)了絕對(duì)控股背景下控制權(quán)私利影響投資支出的差異化作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)絕對(duì)控股企業(yè)控制權(quán)私利對(duì)公司投資行為的影響并沒(méi)有發(fā)生顯著的變化；最后，將總樣本按照高、中、低三等負(fù)債水平分類，結(jié)果發(fā)現(xiàn)

7、低負(fù)債融資下控制權(quán)私利對(duì)公司投資支出的促進(jìn)作用更加明顯，但高負(fù)債水平下則不再顯著，因而表明在低負(fù)債水平下大股東會(huì)因控制權(quán)私利預(yù)期產(chǎn)生更加強(qiáng)烈過(guò)度投資動(dòng)機(jī)，但在高負(fù)債水平下這種動(dòng)機(jī)會(huì)得以弱化。第六章對(duì)控制權(quán)私利影響公司投資風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)私利的存在會(huì)導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)增加；同時(shí)，按照不同Tobin'Q值進(jìn)行分別檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)低成長(zhǎng)性水平下控制權(quán)私利對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)效應(yīng)更加嚴(yán)重，而在高成長(zhǎng)性下這種促進(jìn)效應(yīng)則變得不再明顯；

8、按照不同股權(quán)比例進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)低股權(quán)比例下控制權(quán)私利對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的促進(jìn)效應(yīng)變得非常嚴(yán)重，而在高股權(quán)比例下投資的風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)效應(yīng)則不再顯著。第七章針對(duì)我國(guó)上市公司存在的控制權(quán)私利以及控制權(quán)私利預(yù)期下的非效率投資，提出了針對(duì)性的合理化建議。第八章，研究結(jié)論、局限性及展望。
　　 本文的創(chuàng)新主要有三點(diǎn)：
　　 ①在實(shí)物期權(quán)框架下，利用簡(jiǎn)潔的控制權(quán)私利描述形式，建立了公司投資決策的理論模型，研究了控制權(quán)私利影響大股東控制下的公司投

9、資行為。其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)私利會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度投資的現(xiàn)象，這種過(guò)度投資會(huì)隨著項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的提高而變得更加嚴(yán)重，從而揭示了控制權(quán)私利驅(qū)動(dòng)下大股東進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)。此外，控制權(quán)私利下的過(guò)度投資會(huì)隨項(xiàng)目成長(zhǎng)性的增加而下降，并隨負(fù)債融資的增加而出現(xiàn)先增后減的現(xiàn)象。
　　 ②在借鑒國(guó)外大宗股權(quán)溢價(jià)法的基礎(chǔ)上，針對(duì)國(guó)內(nèi)控制權(quán)私利度量方法進(jìn)行了調(diào)整，構(gòu)建了一個(gè)既適合中國(guó)資本市場(chǎng)又符合本文研究目的的控制權(quán)私利度量模型，并對(duì)中國(guó)上市公司控制權(quán)私利

10、下的過(guò)度投資行為進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1)受控制權(quán)私利的驅(qū)動(dòng)，公司有可能產(chǎn)生過(guò)度投資的現(xiàn)象；2)控制權(quán)私利對(duì)公司過(guò)度投資的效應(yīng)并不會(huì)因?yàn)榭刂菩怨蓶|持股比例的增加而得到控制；3)控制權(quán)私利對(duì)公司過(guò)度投資的效應(yīng)在低負(fù)債水平下會(huì)更加明顯，而在高負(fù)債水平下雖然結(jié)果并不顯著，但將在一定意義上反映高負(fù)債水平對(duì)公司過(guò)度投資的治理作用。
　　 ③實(shí)證檢驗(yàn)了控制權(quán)私利對(duì)公司投資風(fēng)險(xiǎn)選擇的影響。其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：存在正控制權(quán)私利的公司，投資