reits運(yùn)行模式研究：國際經(jīng)驗(yàn)與制度選擇

1、摘 要：4 月 30 日，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs 試點(diǎn)正式起步。同日，證監(jiān)會還針對試點(diǎn)工作安排發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）。推出基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目能夠繼續(xù)深化投融資體制改革、積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率、保持基礎(chǔ)設(shè)施短板力度，也能深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步提升資本市

2、場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。摘要：REITs 的融資方式高效、便捷、安全等特點(diǎn)決定了中國應(yīng)當(dāng)引用 REITs 的投資方式理順房地產(chǎn)業(yè)的投融資關(guān)系，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)與健康發(fā)展。在各類模式中，美國的 REITs 以稅收優(yōu)惠為導(dǎo)向，沒有專門的法 律規(guī)范予以規(guī)制，但是比較靈活；亞洲國家或地區(qū)采用專門立法的方式規(guī)制 REITs，比較規(guī)范。中國應(yīng)當(dāng)借鑒亞洲其他國家或地區(qū)的專門立法方式，正確定位 REITs 產(chǎn)品，并建立完善的法規(guī)體

3、系，實(shí)施金融創(chuàng)新，為促 進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定、規(guī)范和健康發(fā)展提供金融支持。關(guān)鍵詞：REITs；房地產(chǎn)業(yè)；金融產(chǎn)品；金融創(chuàng)新一、引言 一、引言中國房地產(chǎn)市場的蓬勃發(fā)展極大地促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)的快速增長。但隨著房地產(chǎn)市場的日益成熟，加之世界金融危機(jī)的沖擊，在銀根緊縮、政策調(diào)控日益嚴(yán)格的壓力下，房地產(chǎn)業(yè)面臨著整體行業(yè)資金短缺的窘境，許多房地產(chǎn)公司迫不得已采取一些非正常的融資途徑，有的甚至通過“高利貸”民 間擔(dān)保公司以及私募等方式，不惜付出高額代價(jià)進(jìn)行

4、融資以解燃眉之急。造成這種窘境的主要原因是開發(fā)商融資方式過于單一。開發(fā)商最主要的融資方式是通過承包商先期墊資，銀行按掲的模式進(jìn)行運(yùn)作。市場風(fēng)險(xiǎn)通過 開發(fā)商的這種融資方式被轉(zhuǎn)嫁給了銀行與普通購房者，一旦出現(xiàn)資金鏈的 斷裂，多方主體的利益受到直接影響，有時(shí)政府也不得不出面收拾殘局。與此形成鮮明對照的是，中國長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增長積累了大量民間財(cái)富，許多普通大眾和機(jī)構(gòu)投資者擁有大量資本卻苦于缺乏良好的投資產(chǎn)品，導(dǎo)致 了大批資金閑置，而直接投資房地產(chǎn)

5、因?yàn)橥稒C(jī)盛行導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的較大 波動。因此，借鑒西方國家 REITs (Real Estate Investment Trusts)的 投融資方式具有非常重要的意義。REITs 起源于 20 世紀(jì) 60 年代的美國，而后逐步擴(kuò)展到歐洲、澳大利亞、 日本、韓國、新加坡和中國香港、中國臺灣等國家和地區(qū)，成為各國熱衷 的投資工具。它在拓寬投資渠道、活躍房地產(chǎn)市場、培育和健全資本市場、促進(jìn)社會發(fā)展等方面具有重要意義。REITs 之所以風(fēng)糜全球

6、房地產(chǎn)金 融市場，主要是因?yàn)樗^之其他房地產(chǎn)投融資方式有著以下幾個(gè)方面的優(yōu)點(diǎn)： 首先，投資門檻較低，收益較高。REITs 通常通過信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品 的方式進(jìn)行融資，普通投資者無論資金多少都可以認(rèn)購 REITs。與股票、“這種變化意義重大，因?yàn)楦挥邢胂罅陀行实姆康禺a(chǎn)經(jīng)營管理者，是 成為賺錢的成功房地產(chǎn)業(yè)主的關(guān)鍵因素”。依照美國《國內(nèi)稅收法》的規(guī)定，REITs 可以由公司、信托或者社團(tuán)等三 種形式運(yùn)作。應(yīng)當(dāng)具備以下條件：（1)由一個(gè)

7、或者多個(gè)受托人或者董事管理；（2)其所有權(quán)益由可以轉(zhuǎn)讓的股份、產(chǎn)權(quán)證書或受益憑證來體現(xiàn)； （3)必須是在美國國內(nèi)注冊的具備納稅資格的獨(dú)立主體；（4)不能是任何形式的金融機(jī)構(gòu)（如銀行、互助儲蓄銀行、合作銀行、國內(nèi)建筑與信托協(xié)會，以及其它儲蓄機(jī)構(gòu)）或保險(xiǎn)公司；（5)必須由 100 名以上的受益主體 (股東）組成；（6)在每一納稅年度的最后半年內(nèi)，5 名或更少的人所占的 份額不能超過全部股份的 50% (俗語為：5-50 規(guī)則）；（7) RE

8、ITs 在繳稅年度全年應(yīng)滿足 1-4 項(xiàng)要求，在至少 335 天內(nèi)滿足第 5 項(xiàng)要求，在整個(gè)下半年滿足第 6 項(xiàng)要求。但，在 REITs 成立的第一年，可以不滿足第 5 項(xiàng)和第 6 項(xiàng)要求。 1992 年，美國陶布曼中心（Taubman Centers) 首次公開發(fā)行了一種新型結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托，即傘形合伙房地產(chǎn)投資信托（umbrella partnership REIT)-UpREITs。UpREITs 的最大特點(diǎn)在于：房地產(chǎn)信托投

9、資人不用直接擁有房地產(chǎn)，因?yàn)槿绻l(fā)生了房地產(chǎn)買賣行為則會繳納大筆資產(chǎn)收益稅，而是行使 UpREIT 的控制權(quán)利益通過有限合伙組織的形式間接 擁有房地產(chǎn)。根據(jù) UpREIT 的制度安排，投資人實(shí)際上享有如同公司制房地產(chǎn)信托股東一樣的權(quán)利，而無需繳納巨額資產(chǎn)收益稅。UpREITs 的結(jié)構(gòu)如圖 1 所示：圖 1：UpREIT 的結(jié)構(gòu)后來在 UpREIT 的基礎(chǔ)上又衍生出 DownREIT，DownREIT 要求形成此結(jié)構(gòu)的信托必須是上市公司，

10、并且在合伙關(guān)系中的管理人不得擔(dān)任有限合伙人。UpREIT 的運(yùn)行狀況完全依賴于合伙企業(yè)的經(jīng)營水平，而 DownREIT 是信托與所有者財(cái)產(chǎn)的聯(lián)合組織，合伙關(guān)系的表現(xiàn)并不直接反映房地產(chǎn)投資信托基金的狀況。UpREIT 與 DownREIT 因其制度優(yōu)勢受到了廣泛采用，加之 1993 年美國國會通過法案允許養(yǎng)老金投資 REITs 等利好因素的影響， REITs 市場得到了極大的發(fā)展。3.靈活性與流通性活躍了 REITs 市場美國 REITs

11、 因?yàn)闆]有專門的立法規(guī)范，所以在形式上很靈活，既有契約型 也有公司型，并且因?yàn)橘Y本利得稅等稅收上的優(yōu)惠使得公司型的組織行為 被廣泛采用，并表現(xiàn)出其明顯的過渡性。美國 REITs 具有很強(qiáng)的流通性，投資者通過認(rèn)購房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品進(jìn)入 REITs 市場，REITs 通過發(fā)行 UpREIT 或者 DownREIT 權(quán)益交換物業(yè)資產(chǎn)， 物業(yè)出讓方將權(quán)益換成上市 REITs 股份并套現(xiàn)退出，REITs 與公開交易的股票、債券等同屬資本市場組成部