離岸中資美元債：特征事實(shí)、發(fā)展動(dòng)力與潛在風(fēng)險(xiǎn)

1、近年來中資美元債市場的發(fā)行規(guī)模和企業(yè)數(shù)量迅速擴(kuò)張，一方面拓寬了企業(yè)融資渠道，另一方面也提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文研究發(fā)現(xiàn)，不同類型企業(yè)債務(wù)增長的驅(qū)動(dòng)因素差異較大。一般企 一般企業(yè)發(fā)債 業(yè)發(fā)債主要受市 主要受市場因素 因素驅(qū)動(dòng) 驅(qū)動(dòng)，而 ，而匯率走 率走勢和中美利率差異是其中最重要的因素。 和中美利率差異是其中最重要的因素。房地 房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債 業(yè)發(fā)債的主要目的是 的主要目的是規(guī)避境內(nèi) 避境內(nèi)監(jiān)管，也即企 管，也即企業(yè)在境內(nèi)融 在境內(nèi)融資

2、受限的情況下主 受限的情況下主動(dòng)尋 動(dòng)尋求境外融 境外融資來源。地方政府融 來源。地方政府融資平臺(tái)的 平臺(tái)的發(fā)債 發(fā)債行為則緊 為則緊跟監(jiān)管步 管步調(diào)，境內(nèi)外 ，境內(nèi)外發(fā)債趨勢 發(fā)債趨勢在大部分 在大部分時(shí)間內(nèi)保持一致。 內(nèi)保持一致。從風(fēng)險(xiǎn)層面來看，匯率風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)是所有美元 是所有美元債發(fā) 債發(fā)行主體共同面 行主體共同面臨的風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)，政策 ，政策轉(zhuǎn)向和集中 向和集中違約風(fēng)險(xiǎn)則 違約風(fēng)險(xiǎn)則主要集中于房地 主要集中于房地產(chǎn)部門。關(guān)鍵詞 鍵

3、詞中資美元債、驅(qū)動(dòng)因素、雙向開放、市場風(fēng)險(xiǎn)引言 引言過去十年以來，離岸債券市場上中國公司發(fā)行的美元計(jì)價(jià)債券規(guī)模迅速增長，中國已連續(xù) 6年成為私人部門外幣債務(wù)發(fā)行量最大的新興市場國家。作為新增融資渠道，中資美元債對境內(nèi)企業(yè)投融資安排的作用日益凸顯。作為外幣計(jì)價(jià)債務(wù)，中資美元債市場也給發(fā)債企業(yè)和境內(nèi)外金融市場增加了潛在風(fēng)險(xiǎn)。2015 年 811 匯改后，人民幣貶值預(yù)期引致境內(nèi)企業(yè)大規(guī)模償還外幣債務(wù)，造成短期資本外流大幅增加，加劇了當(dāng)時(shí)的人民

4、幣貶值預(yù)期，對國內(nèi)金融市場穩(wěn)定造成了負(fù)向沖擊。隨著人民幣匯率預(yù)期逐漸企穩(wěn)，中資美元債市場恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，但其潛在的風(fēng)險(xiǎn)和與不確定性開始受到政策制定者和學(xué)者的關(guān)注。當(dāng)前，受中美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇影響，離岸、在岸人民幣兌美元即期匯率雙雙破 7，人民幣匯率走勢的不確定性增大，又恰逢債務(wù)到期高峰，因此關(guān)于企業(yè)部門外幣債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的討論再次引發(fā)市場關(guān)注。在此背景下，厘清中資美元債市場的存量規(guī)模、最新趨勢、發(fā)行人分布和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)特征具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。此外，境內(nèi)

5、外市場雖然具有不同的發(fā)行條件和融資環(huán)境，但是大量相同的發(fā)行人和投資者同時(shí)活躍于兩個(gè)市場，這意味著境內(nèi)市場的流動(dòng)性和政策變化將會(huì)影響境外市場的發(fā)行規(guī)模和成本。因此，深入分析二者的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，有利于更全面地了解美元債市場的市場特征和潛在風(fēng)險(xiǎn)。在過去的文獻(xiàn)中，對新興市場國家發(fā)債行為的研究主要從兩個(gè)方面展開。一些文獻(xiàn)關(guān)注新興市場國家美元公司債發(fā)行的驅(qū)動(dòng)因素。Allayannis,Brown 與 Klapper（2003）提出了金融深度假說，認(rèn)為亞

6、洲國家自身金融深度不足是企業(yè)發(fā)外幣債務(wù)融資的主要原因。Bruno 與 Shin（2015、2017）提出了套利假說，發(fā)現(xiàn)新興市場公司傾向于在本幣升值、境內(nèi)外利率差異大且匯率波動(dòng)穩(wěn)定時(shí)發(fā)行美元債（Acharya 和 Vij，2016)。Bruno 和 Shin (2017)發(fā)現(xiàn)套利指數(shù)和發(fā)債行為之間存在顯著正相關(guān)，這意味著套利是新興市場非金融部門最主要的發(fā)債動(dòng)機(jī)。值得一提的是，上述研究的樣本均包含了來自中國的公司層面數(shù)據(jù)。薛宏立、孟芳芳（

7、2015）指出海外債市場因成熟度高、產(chǎn)品種類豐富及發(fā)債成本較低這三大優(yōu)勢吸引中國企業(yè)赴海外發(fā)債。劉尚超（2018）則重點(diǎn)關(guān)注我國房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)債現(xiàn)狀與對策，認(rèn)為監(jiān)管收緊是 2016 年后房地產(chǎn)海外發(fā)債井噴的重要影響因素。楊承亮、譚偉倫（2018）梳理了 2018 年度中資美元債的市場特征和發(fā)債趨勢，認(rèn)為“程序簡化”和“回流便捷”是美元債發(fā)行量不斷增長的主要驅(qū)動(dòng)因素。2010 至 2016 年，中資美元債經(jīng)歷第一個(gè)起落周期。2010 至

8、2014 年為發(fā)債的快速增長期，海外市場的低利率環(huán)境、充足流動(dòng)性和人民幣匯率的單邊持續(xù)升值共同支撐了中資企業(yè)海外發(fā)債的爆發(fā)式增長（常殊昱、肖立晟，2017）。非金融企業(yè)發(fā)債規(guī)模由 2010 年的 138 億美元上升至 2014 年的 690 億美元，5 年期間發(fā)債額增長了 5 倍。2015 至 2016 年，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，人民幣匯率預(yù)期轉(zhuǎn)向，企業(yè)海外發(fā)債連續(xù)兩年回落。15 年中資美元債發(fā)行 590 億美元，相對于 14 年下降 1

9、4.5%。16 年發(fā)債額繼續(xù)下降，全年發(fā)債 590 億美元，相對于 15 年下降 4.8%。2017 至 2018 年，中資美元債經(jīng)歷第二個(gè)起落周期。17 年，企業(yè)海外發(fā)債激增，全年發(fā)行非金融企業(yè)債 1300 億美元，相當(dāng)于 16 年發(fā)債規(guī)模的 2.3 倍，是非金融機(jī)構(gòu)發(fā)債金額的歷史峰值。從匯率因素看，人民幣匯率預(yù)期于 17 年轉(zhuǎn)穩(wěn)，匯率呈雙向波動(dòng)走勢，企業(yè)海外融資的匯率環(huán)境好于 15、16 兩年。從境內(nèi)外融資環(huán)境看，境內(nèi)“去杠桿”的政

10、策基調(diào)貫穿全年，使國內(nèi)融資環(huán)境整體偏緊，企業(yè)尋求海外融資的動(dòng)力增強(qiáng)；境外市場上融資成本基本保持平穩(wěn)，全年美聯(lián)有一次加息，對債券發(fā)行利率的太高作用有限 18 年，境外環(huán)境發(fā)生了較大變化，美聯(lián)儲(chǔ)三次加息抬升了債券市場的發(fā)行成本，中美貿(mào)易沖突增加了美元債市場的不確定性。受此影響，中國企業(yè)海外發(fā)債規(guī)模再次回落，全年發(fā)債 1120 億美元，相對于 17 年下降 13.8%。2019 年，在境內(nèi)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)下，監(jiān)管對于境內(nèi)外融資的要求有

11、所放松，中資美元債進(jìn)入第三個(gè)增長周期。上半年發(fā)行債務(wù) 867 億美元，相對于 2018 年上半年增加 20%以上?；厮葜匈Y美元債發(fā)展歷程，雖然經(jīng)歷起落，但在我國資本市場不斷開放的大背景下，海外發(fā)債規(guī)模整體呈上升趨勢，海外發(fā)債在企業(yè)融資中所占權(quán)重和重要性程度均在不斷攀升。（二）境外 （二）境外發(fā)債 發(fā)債主體的 主體的結(jié)構(gòu)特征 構(gòu)特征從發(fā)債主體特征看，境外外發(fā)債企業(yè)在所有制分布和行業(yè)分布上與境內(nèi)債券市場的差異明顯，體現(xiàn)了一定程度的互補(bǔ)性。按

12、發(fā)債企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)劃分，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在境外債市場上的發(fā)債規(guī)模和發(fā)債公司數(shù)目基本相當(dāng)，國企沒有明顯的資源優(yōu)勢。危機(jī)后，國企與非國企在美元債市場上的累計(jì)發(fā)債額分別為 3300 和 3050 億美元，發(fā)債公司數(shù)分別為 191 和 160 家。而在同期的境內(nèi)債市場上，非國有企業(yè)的發(fā)債規(guī)模 5690 億美元，僅占發(fā)債總量的 13.9%。國企的累計(jì)發(fā)債規(guī)模為 3.68 萬億美元，相當(dāng)于非國企的 6.2 倍。相比之下，境內(nèi)債券市場的資源更多被