《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見稿）》對私募投資基金交易結構與要素設計的幾個影響

1、日前，證監(jiān)會就《關于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定（征求意見稿）》（“征求意見稿”）公開征求意見。現(xiàn)我們特結合征求意見稿的有關內(nèi)容，就其可能對私募投資基金交易模式構成的幾個影響分析如下，以供大家參考：1明股 明股實債 實債和債權 債權投資本次征求意見稿：明確禁止明股實債，允許合理范圍內(nèi)的債權投資雖然“禁止明股實債”此前并未被直接寫入有關規(guī)定之中，但根據(jù)中基協(xié)此前的有關規(guī)定、有關領導講話[1]以及基金備案實務，中基協(xié)此前已多次明確“明股實

2、債”不屬于私募基金投資活動范疇，私募基金不得開展明股實債業(yè)務。本次征求意見稿則直接明確“明股實債為非私募基金投資活動”。同時，本次征求意見稿對中基協(xié)在基金備案實務中有關私募基金債權投資活動之要求（即債權投資金額不得超過私募基金財產(chǎn)總額的 80%）的基礎上作了進一步延伸，即私募基金的債權投資活動需以股權投資為目的，且私募基金向被投資企業(yè)提供的借款期限不得超過 1 年且不得晚于股權投資退出日。值得說明的是，明股實債作為一種投資模式，私募基金

3、監(jiān)管部門有關“明股實債”的監(jiān)管態(tài)度并不當然對實務中的“明股實債”交易之效力認定構成影響。亦即，當私募管理人在實務中違規(guī)開展明股實債業(yè)務時，更多涉及的是行為合規(guī)風險，而非交易效力風險。2自融與關 自融與關聯(lián)交易 交易本次征求意見稿：明確禁止損害投資者權益的自融，允許規(guī)范的關聯(lián)交易何為“自融”，現(xiàn)行相關法律法規(guī)并未對其作出明確地界定。一般而言，私募管理人將募集資金用于滿足自身或關聯(lián)方的融資需求，均屬于廣義上的自融行為。而結合中基協(xié)對“關聯(lián)交

4、易”的界定[3]，征求意見稿中的“自融”應為“關聯(lián)交易”范疇的一部分。就此，我們認為，如下自融行為因違法相關法律法規(guī)[2]及損害投資者的合法權益而為私募監(jiān)管部門所禁止：（1）私募管理人將募集資金用于滿足自身融資需求；（2）私募管理人違反基金合同的約定將募集資金用于滿足關聯(lián)方的融資需求。而對于私募管理人根據(jù)基金合同約定所開展的關聯(lián)交易，則并不為現(xiàn)行相關法律法規(guī)及私募監(jiān)管部門所禁止。但從有效防范利益輸送及維護投資者權益的角度，根據(jù)本次征求意

5、見稿及其他有關規(guī)定，私募監(jiān)管部門要求私募管理人在實務中開展私募基金關聯(lián)交易應滿足如下要求：（1）應當防范利益沖突，遵循投資者利益優(yōu)先原則和平等自愿、等價有償?shù)脑瓌t，建立有效的關聯(lián)交易風險控制機制，對關聯(lián)交易定價方法、交易審批程序等進行規(guī)范。 （2）應當在風險揭示書的“特殊風險揭示”部分向投資者進行詳細、明確、充分披露。 （3）應當在基金合同中明確約定涉及關聯(lián)交易的事前、事中信息披露安排以及針對關聯(lián)交易的特殊決策機制和回避安排等。 （4）

6、在開展關聯(lián)交易前應當取得全體投資者或者投資者認可的決策機制決策同意，在投資后應當及時向投資者充分披露信息并向中基協(xié)報告。3基金收益與分配 基金收益與分配本次征求意見稿：明確私募基金的收益與分配均需以底層投資項目的收益為支撐根據(jù)此前的監(jiān)管原則以及基金備案實務，私募管理人不得向投資者提供保本保收益，私募基金的收益應與底層投資項目的實際經(jīng)營情況與收益相關聯(lián)。本次征求意見稿則進一步明確私募基金的收益不得與底層投資項目的資產(chǎn)、收益及風險等情況相脫

7、鉤，私募基金向投資者進行收益分配應以私募基金從底層投資項目獲取投資收益為前提。亦即，如私募管理人在底層投資項目尚不存在收益或尚未確認收入的情形下即向投資者進行收益（預）分配，則存在被認定為違規(guī)并被處以相關處罰的潛在法律風險。如此，則將對諸多存在期間分配要求的私募基金產(chǎn)生重大影響，尤其是那些投資周期較長或底層投資項目收入確認要求較高的私募基金（如房地產(chǎn)私募投資基金）。4利益 利益輸送本次征求意見稿：明確利益輸送的具體形式私募管理人及其從業(yè)

8、人員的利益輸送行為此前雖被明確禁止，但有關規(guī)定并未對私募管理人及其從業(yè)人員進行利益輸送的具體形式作出規(guī)定。本次征求意見稿則在明確私募管理人及其從業(yè)人員不得利用私募基金財產(chǎn)或者職務之便為自身或者投資者以外的人牟取利益、進行利益輸送的基礎上，對利益輸送的具體形式作了相應羅列，即以咨詢費、手續(xù)費、財務顧問費等形式向私募基金投資標的及其關聯(lián)方收取費用等。就此而言，實務中，私募管理人及其從業(yè)人員不應基于私募基金對投資標的所開展的投資行為而通過其自

9、身、關聯(lián)方或其他第三方向投資標的及其關聯(lián)方收取咨詢費、手續(xù)費、財務顧問費等費用以牟取私利，否則均將構成利益輸送之情形，并存在因此被追究相關責任的法律風險?！緜渥ⅰ浚篬1]《私募投資基金備案須知》（2018 年 1 月 12 日）明確“下列不符合‘投資’本質的經(jīng)營活動不屬于私募基金范圍：（1）底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關問題解答（七）》所提及的屬于借貸性質的資產(chǎn)或其收（受）益權；（2）通過委托貸款、信托貸

10、款等方式直接或間接從事借貸活動的；（3）通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動的。 《私募投資基金備案須知》（2019 年 12 月 23 日）明確“私募投資基金不應是借（存）貸活動。下列不符合“基金”本質的募集、投資活動不屬于私募投資基金備案范圍……私募投資基金通過設置無條件剛性回購安排變相從事借（存）貸活動， 基金收益不與投資標的的經(jīng)營業(yè)績或收益掛鉤?！绷硗?，中基協(xié)洪磊會長在多次公開講話中，均明確私募基金不能搞明股實債或

11、明基實貸。[2]《私募基金管理人登記須知(2018 年 12 月更新)》明確“申請機構的出資人、實際控制人不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。 《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第 23條“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金銷售機構及其他私募服務機構及其從業(yè)人員從事私募基金業(yè)務，不得有以下行為：……（三）利用基金財產(chǎn)或者職務之便，為本人或者投資者以外的人牟取利益，進行利益輸送……”[3]根據(jù)《私募投資基金備案須知》（2019 年 12月 23 日