我國開放式證券投資基金整體績效及其持續(xù)性的分析——基于Fama-French三因子模型的實證研究.pdf

1、本論文主要是運用Fama—French“三因子模型”對我國開放式基金的整體績效作評價，并結合“分組迭代”的思想對我國基金的績效是否具有持續(xù)性做探討。與國外上百年的基金發(fā)展歷史相比，我國基金業(yè)還是一個比較年輕的行業(yè)，其發(fā)展歷程大致可分為三個階段：第一階段是20世紀80年代末至1997年11月14日頒布《證券投資基金管理暫行辦法》：第二階段是從頒布《暫行辦法》到2001年的封閉式基金發(fā)展階段；第三階段是從我國2001年9月發(fā)行第一只開放式基

2、金—華安創(chuàng)新至今；雖然只有短短的不到二十年的時間，我國的基金業(yè)卻取得了很大的發(fā)展，目前基金品種日益豐富，基本涵蓋了國際上主要的基金品種：2002年8月，南方基金管理公司推出了我國第一只以債券投資為主的南方寶元債券基金，2003年3月，招商基金管理公司推出了我國第一只系列基金，2003年5月，南方基金管理公司推出了我國第一只具有保本特色的基金一南方避險保本型基金，2003年12月，華安基金管理公司推出了我國第一只準貨幣式基金—華安現(xiàn)金富利

3、基金，2004年10月，南方基金管理公司成立了國內第一只上市開放式基金(LOF)—南方基金配置基金，2004年底，華夏基金管理公司推出國內首只交易型開放式基金(ETF)—華夏上證ETF。每一次新類型基金的面世，都代表了我國基金業(yè)的一次創(chuàng)新；同時開放式基金在基金業(yè)的發(fā)展中開始占據(jù)主導地位，其數(shù)量占基金全部數(shù)量的比例達到85％，最為重要的是基金業(yè)目前已成為我國證券市場的重要機構投資者，眾多基金產(chǎn)品也成為很多普通百姓首選的理財產(chǎn)品。但是在這種

4、快速發(fā)展的背后，我國證券投資基金也暴露出了很多不足，如基金管理公司脫離自身管理能力盲目追求規(guī)模擴張，利用一些可能誤導投資者的方式開展持續(xù)營銷活動；基金銷售機構銷售基金時未能充分揭示投資風險，進行不正當競爭；基金管理公司片面追求業(yè)務排名和短期收益，忽視流動性風險；部分基金經(jīng)理參與短線交易，導致基金投資換手率較高，2007年，基金持有一只股票的時間平均僅為4個月，這樣的投資方式完全背離了基金的價值投資理念；還有些從業(yè)人員違反職業(yè)規(guī)范，公開發(fā)

5、表對市場走向、個股價格的不當評論等，因此如何規(guī)范我國證券投資基金的發(fā)展，使得基金真正能夠成為資本市場的價值投資者，起到穩(wěn)定證券市場的作用，為廣大的投資者提供適合自己的基金產(chǎn)品，就成為我們思考的問題。本文寄希望于通過對我國證券投資基金整體績效及其績效的持續(xù)性進行考查，最終為投資者提供一些參考意見。 對基金的績效作評價，主要是指我們對基金的業(yè)績進行度量，判斷其是否超過市場平均收益，目前對基金績效評價的模型主要分為單因素模型如Trey

6、nor指數(shù)、Sharpe指數(shù)及Jensen指數(shù)；多因素模型如Fama—French“三因子模型”、Cahart“四因子模型”；以及時機把握能力模型等，單因素模型因為只考慮了市場因子對基金績效的影響，同時本身模型的成立基于較為嚴格的假設條件，而多因素模型放松了很多假設條件，同時通過引入更多的因子對基金的績效做出解釋，從而提高了模型的準確性。因此本文將選取Fama-French三因子模型作為基金績效評價的工具。具體模型解釋如下：Fama和F

7、rench認為投資組合的超額收益可以由以下三個因素得到較好的解釋： 1)小規(guī)模公司收益與大規(guī)模公司收益之差(SMB) 2)高賬面市值比的公司收益與低賬面市值比的公司收益之差(HML) 3)市場組合收益與無風險收益之差 由此建立“三因子模型”，即： (R)P-RF=αP+bP((R)M-RF)+sPSML+hPHML 式中：(R)P：考察期內投資組合的平均收益，即基金的期望收益 R

8、F：市場的無風險收益率 (R)M：市場投資組合的收益率 αP：為投資基金的超額收益，αP＞0，則表示投資基金獲得了較基準組合市場投資組合更好的收益，若αP＜0，則剛好相反。本文將選擇2001年9月21-2007年11月22成立的共267只開放式基金作為研究對象，基金績效評價期間選擇為2004.3-2007.11。從上面的模型可知，對基金績效評價的主要工作就是計算模型中的(R)P、RF、(R)M、SML、HML五個因子的月

9、度時間序列數(shù)據(jù)，其中SML、HML的計算還需要借助中信風格指數(shù)。 對基金績效的持續(xù)性作考查，是指考查基金的業(yè)績在不同時期的表現(xiàn)是否一致，前期業(yè)績好的基金在下一期是否也表現(xiàn)較好，而前期業(yè)績不好的基金在下一期表現(xiàn)是否也不好。如果基金表現(xiàn)一致就認為業(yè)績具有持續(xù)性，反之則認為業(yè)績不具有持續(xù)性。關于基金績效持續(xù)性評價的主要方法有績效二分法、基金收益序列的自回歸系數(shù)檢驗和Spearman等級相關系數(shù)的檢驗。本文將采用“分組迭代”的思想對基金

10、績效的持續(xù)性加以研究。具體思想如下：對于每一個月而言，根據(jù)過去一個月的收益按從高到低對所有的基金進行排序，將所有的基金分為十個組，每組內的基金按照等權重構造投資組合，這十個投資組合被稱為“績效投資組合”，每個投資組合的收益由當月基金實際取得的收益決定，每個投資組合持有一個月后進行調整，每一個月都重復這樣的操作，由此可以得到十個投資組合的時間序列數(shù)據(jù)，其中第一組即為在每個月都是表現(xiàn)最好的基金組合，而最后一個組則為每一個月基金表現(xiàn)最差的數(shù)據(jù)

11、，將每一個組的時間序列數(shù)據(jù)利用Fama—French三因子模型進行回歸，從而可以得到每一個“績效投資組合”的α，我們將根據(jù)α的值來討論基金是否具有持續(xù)性。 通過對我國證券投資基金的績效及持續(xù)性的實證分析，得出我國證券投資基金在2004.3-2007.11研究區(qū)間內，基金憑借其團隊優(yōu)勢、研發(fā)能力、資金實力，取得了戰(zhàn)勝市場的收益；同時實證分析結果表明：績效好的基金不具備持續(xù)性，即前期表現(xiàn)好的基金在下一個時段不一定依然能夠取得很好的業(yè)

12、績，但是績效差的基金，其表現(xiàn)會一直差。 論文的創(chuàng)新之一是本文的研究角度，本文從宏觀衡量這個角度出發(fā)，同時結合理論衡量對我國開放式基金整體績效進行評價，選擇宏觀衡量出發(fā)，避免了微觀衡量在整體樣本中挑選部分個體作為研究對象時，對基金績效評估結果不利的影響，同時由于我國2001年才發(fā)行第一只開放式基金—華安創(chuàng)新，可供選擇的樣本量本身不是很多，因此在現(xiàn)階段筆者認為對基金的整體績效評估更貼近我國基金市場現(xiàn)狀。 創(chuàng)新之二是本文對基金