迪斯尼公司的日元融資

1、The Walt Disney Company’s Yen Financing,江婕經(jīng)濟與工商管理學院,— Case Study —,案例概要,由于東京迪斯尼樂園的開業(yè)，迪斯尼公司每年都會收到獲得一筆數(shù)額巨大的以日元支付的特許權使用費收入。公司希望能夠應用金融市場工具來規(guī)避日元貶值的風險另外，迪斯尼公司近年來財務變動較大，特別是高成本的短期債務上升較快，公司希望能夠調(diào)整自己的資產(chǎn)負債表結(jié)構，削減短期債務，保持公司財務指標的穩(wěn)定,2,

2、3,問題提示,Disney公司是否應該為日元版權收入進行對沖(hedge)？為什么？若答案是肯定的，需要進行對沖的金額是多少，期限是多長？如果要進行對沖，市場上有哪些可供選擇的對沖方案？每一種的優(yōu)勢和劣勢分別是什么？Disney公司進行日元長期貸款的總成本(all-in cost)是多少？進行貨幣互換之前，發(fā)行ECU債券的總成本是多少？French Utility在這兩種貨幣上的融資成本又分別是多少？評價Goldman Sachs

3、提議的方案——發(fā)行ECU債券并同時進行ECU/Yen互換。進行貨幣互換后，Disney公司承擔的總成本是多少？French Utility公司承擔的總成本是多少？IBJ是如何運作的？互換交易中的各方承擔的風險是什么？,提綱,一、背景分析二、可能的對沖方案三、貨幣互換分析四、后續(xù)發(fā)展,4,背景分析—宏觀環(huán)境,里根政府的“強勢美元”經(jīng)濟政策，美元對日元匯率持續(xù)升值通貨膨脹，對外貿(mào)易、財政預算雙赤字的陰影下，美國政府提高國內(nèi)基本利

4、率20世紀80年代初，日本經(jīng)濟仍處于繁榮階段，消費需求旺盛,5,背景分析—ECU,ECU是一種組合貨幣，是以各歐洲貨幣的貿(mào)易量為權重的一籃子貨幣ECU債券市場ECU就新發(fā)行量而言，為僅次美元和德國馬克的第三大歐洲債券市場ECU歐洲債券的原始到期日為6～10年，大部分的固定利率在9%～11%之間市場參與者認為ECU市場的迅速發(fā)展和參與者的擴大應歸功于ECU—美元互換市場的發(fā)展,6,背景分析—迪斯尼公司,建立于1938年，總

5、部位于加利福尼亞州伯班克的一個多元化經(jīng)營的跨國公司 接替1923年創(chuàng)立的動畫片公司——曾塑造了唐老鴨與米老鼠等卡通形象經(jīng)營娛樂休閑業(yè)、生產(chǎn)動畫片和電視劇、投資房地產(chǎn)、出售消費品等。,7,背景分析—迪斯尼公司,總收入比上年增長了27%，達到了17億美元凈收入比上年增長了5% ，達到0.978億美元總資產(chǎn)在年度末增長了15%，達到27億美元娛樂休閑業(yè)的費前營業(yè)利潤下降了2%資產(chǎn)負債率從上一會計年度的20%上升到1984年9月30

6、日的43%負債增加了一倍多，達到8.62億美元兩筆獨立的歐洲美元債券和日元定期貸款,8,背景分析—IBJ銀行,IBJ是日本最大的長期信貸銀行1902成立，總行設在東京，為半官半商性質(zhì)。主要任務是向工礦業(yè)提供長期貸款，有“工業(yè)的中央銀行”之稱。 1950年，改組成普通商業(yè)銀行。 1952年12月，又改組為長期信貸銀行。通過發(fā)行金融債券籌集長期資金，用以向鋼鐵、電力、化學、汽車等工業(yè)進行長期貸款。擁有良好的資信，評級為AAA,9

7、,背景分析—法國公用事業(yè)公司,世界資本市場的一個主要借款者。已發(fā)行大量以美元、ECU、日元、德國馬克表示的歐洲債券（表8）資信等級AAA為匹配自身現(xiàn)金流，偏好ECU債務已經(jīng)發(fā)行日元歐洲債券，需支付日元利息，希望降低日元風險,10,可能的對沖方案,迪斯尼公司面臨的問題關鍵：日元特許權收入會因為日元對美元貶值而遭受匯率多種對日元套期保值的方法：外匯期權外匯期貨外匯遠期交易 外匯貨幣掉期 發(fā)行易于轉(zhuǎn)換為日元的長期歐洲美元債

8、務境外發(fā)行歐洲日元向日本銀行貸款,11,可能的對沖方案,12,1、外匯期權（option）具體的操作手段：在期權市場上買入日元的賣權,2、外匯期貨（future）具體操作手段：在期貨市場上賣出日元期貨,,期限兩年或兩年以下，不能有效對沖連續(xù)十年的日元收益帶來的匯兌風險。,可能的對沖方案,3、遠期外匯交易（Forward Exchange Transaction）具體操作：在遠期市場上 賣出遠期日元,13,,期限短

9、；占用迪斯尼公司的信貸額度。,可能的對沖方案,4、外匯貨幣掉期（Foreign-currency swap (FX SWAP) ）將現(xiàn)有的美元債務轉(zhuǎn)換成日元債務,14,,FX SWAP是個期限較短的匯率衍生工具，對于迪斯尼公司：（1）大部分歐洲美元債券的到期期限在1-4年（2）很難找到4年以下的有吸引力的日元互換（3）1-4年期的債務轉(zhuǎn)換既不能為迪斯尼帶來任何多余的現(xiàn)金流，也不能減少短期債務的數(shù)量。,可能的對沖方案,5、發(fā)行

10、易于轉(zhuǎn)換為日元的長期歐洲美元債務（longer maturity Eurodollar note）,15,歐洲美元債券是指在美國境外發(fā)行的以美元為面額的債券歐洲美元債券市場不受美國政府的控制和監(jiān)督歐洲美元債券沒有發(fā)行額和標準限制,迪斯尼公司在近期發(fā)行過歐洲美元票據(jù)發(fā)行對發(fā)行債券的時間間隔有嚴格的要求，不允許連續(xù)的發(fā)行公司暫時性的高負債率使得發(fā)行易轉(zhuǎn)換的歐洲美元不再可能,,可能的對沖方案,6、發(fā)行歐洲日元債券（Euroyen b

11、ond）,16,歐洲日元債券是指在日本境外發(fā)行的以日元為面額的債券發(fā)行不需經(jīng)過層層機構的審批，但需得到日本大藏省的批準發(fā)行不必準備大量的文件，發(fā)行費用也較低,,迪斯尼公司的信用等級為A在日本大藏省的法規(guī)下，迪斯尼公司不能發(fā)行歐洲日元債券,可能的對沖方案,7、向日本銀行貸款（Loan）考慮10年150億日元，7.5%利息半年支付一次，到期還本貸款的貸款。該貸款還要0.75%的前期費用r=7.61% （按半年計復利的年利率）

12、換算成年復利 (1+7.61%/2)2-1=7.75%,17,18,貨幣互換安排,美國迪斯尼公司發(fā)行ECU債券，以IBJ銀行為中介，與法國公用事業(yè)公司的日元債券進行貨幣互換。 ECU債券：10年期，金額80millionECU,息票率9.125%，按年付息，前端費用2%，手續(xù)費75,000$，第六年開始減少本金。（表6）日元債券：10年期，金額20billion日元，1985年1月發(fā)行，息票率6.875%，到期收益

13、率6.83%。（表8）,19,貨幣互換安排,交換本金,,,,,,,ECU債券投資者,IBJ銀行,法國公用事業(yè)公司,日元債券投資者,,ECU流向,日元流向,,美國迪斯尼,貨幣互換安排,交換利息,20,,,,,,,日本迪斯尼,,,ECU流向,日元流向,,美國迪斯尼,ECU債券投資者,IBJ銀行,法國公用事業(yè)公司,日元債券投資者,21,融資成本：互換前,迪斯尼公司：日元貸款r=7.61% （按半年計復利的年利率）換算成年復利

14、 (1+7.61%/2)2-1=7.75%,22,融資成本：互換前,迪斯尼公司：發(fā)行ECU債券r=9.47%,78.499,融資成本：互換前,法國公用事業(yè)公司：發(fā)行ECU債券r=9.37% (表8)法國公用事業(yè)公司：發(fā)行日元債券r=6.83% (表8),23,24,融資成本比較優(yōu)勢,25,貨幣互換安排,,,,,,,,日本迪斯尼,,,ECU流向,日元流向,,美國迪斯尼,ECU債券投資者,IBJ銀行,法國公用事業(yè)公司,日元

15、債券投資者,9.47%,6.83%,26,融資成本：互換中,迪斯尼公司：向IBJ支付日元r=6.89%（按半年計復利的年利率）轉(zhuǎn)換成年復利, r=7.01%,27,融資成本：互換中,迪斯尼公司：從IBJ收取ECUr=9.47%,78.499,28,貨幣互換安排,,,,,,,,日本迪斯尼,,9.47%,7.01%,,ECU流向,日元流向,,美國迪斯尼,ECU債券投資者,IBJ銀行,法國公用事業(yè)公司,日元債券

16、投資者,9.47%,6.83%,29,融資成本：互換中,法國公用事業(yè)公司：從IBJ收取日元r=6.89%（按半年計復利的年利率）轉(zhuǎn)換成年復利, r=7.01%,30,融資成本：互換中,法國公用事業(yè)公司：向IBJ支付ECU注意：按照即期匯率 Dollar/ECU= $0.742，yen/dollar=￥248， 本金額ECU 80m >Yen 14,445.153 m。二者不嚴格相等將D列未來現(xiàn)金流用6.83%貼

17、現(xiàn)，現(xiàn)值為￥14.592 billion按即期匯率折合ECU 79.296m,31,融資成本：互換中,r=9.35%,32,貨幣互換安排,,,,,,,,日本迪斯尼,,9.35%,9.47%,7.01%,6.83%,,ECU流向,日元流向,,美國迪斯尼,ECU債券投資者,IBJ銀行,法國公用事業(yè)公司,日元債券投資者,9.47%,6.83%,33,貨幣互換利益分配,7.75%,9.37%,0,7.01%,9.35 %,0.06%,6