財務分析與證券定價的關系

1、財務分析與證券定價的關系張宏廣東粵電財務有限公司廣東廣『』、I、f510630【文章摘要】財務信息是投資者了解企業(yè)經(jīng)營狀況的最重要的信息，財務信息的效率是度量市場效率的重要指標。本文在借鑒國內(nèi)外大量研究的基礎上，對財務信息的效率進行研究，促進中國證券市場股票價格向價值回歸和會計規(guī)范?！娟P鍵詞】財務信息；股票價格；定價模型財務信息是投資者了解企業(yè)經(jīng)營狀況的最重要的信息。財務信息的分析是證券基礎分析的最重要的過程之一，是國內(nèi)外學者和業(yè)內(nèi)人士

2、非常關心的熱點問題。財務會計信息效率研究目前在世界上有信息觀和計價模型觀兩火流派，從多角度地驗證了財務會計信啟、的有用性。【1閣證券市場上，政府扮演著十分重要的角笆。一個不成熟的市場，要求政府監(jiān)管部門不僅肩負監(jiān)督職責，還要培育證券市場的發(fā)展，有一定的容錯機制。我國證券市場效率偏低，財務會計信息效率的研究結(jié)果與國外有昕不同。與此同時，投資者的投資理念隨著市場的發(fā)展也在進步，但離理性投資還有相當大的距離。隨著中國證券市場不斷進步和完善，法制

3、的逐步健全，投資理念從投機向投資轉(zhuǎn)變，證券中介機構(gòu)自律行為的加強，財務會計信息的效率將越來越高，在證券定價中的作用會越來越明顯。一、盈利預測信息與財務分析師的作用當公司有超額盈利時，其股價早存‘年前就開始起反應，即股票價格是企業(yè)未來盈利能力的反映。但投資者在進行股票投資決策時，如何獲得未來盈利能力的信息呢由于現(xiàn)行會計模式以歷史成本作為計量基礎，因此無法直接提供未來盈利信息；這樣一來，投資者要獲得未來盈利能力的信息不外乎兩種來源：一是通過

4、對企業(yè)歷史的盈利信息作時間序列研究，然后預測企業(yè)的未來盈利能力；一是依賴于財務分析師的盈利預測。從理論上講，讓每個投資者在投資決策前去作時間序列預測，會大大增加信息成本，進而提高投資者的資金成本，不利于證券市場效率的提高，也與資源的優(yōu)化配置的內(nèi)在功能相違背。而且根據(jù)歷史信息預測未來，其預測質(zhì)量也值得懷疑。相對而言，財務分析師作為職業(yè)專家，專事公司研究和市場調(diào)查，他們根據(jù)宏觀與微觀因素所做出的盈利預測就比較可靠，而投資者據(jù)此決策的成本便可

5、降低。美國的實證研究表明，財務分析師盈利預測的誤差普遍低于時問序列預測誤差，從而支持了上述結(jié)論。他們還發(fā)現(xiàn)，財務分析師預測的準確性與公司規(guī)模旱正相關，與各分析師預測結(jié)果的離散程度呈負相關，原因是大公司提供的信息，主往較為豐富，經(jīng)營比較穩(wěn)健，易于預測，如果財務分析師對某公司盈利預測的離散程度較大，表明預測有較大的不確定性；另外，財務分析師在預測時往往會傾向樂觀，因為這樣有助于他們與企業(yè)管理人員維持良好的關系，以免給管理人員形成過多的市場壓

6、力。由于可見，在證券市場健康發(fā)展中，財務分析師發(fā)揮著積極作用，但同時又不能忽視對其進行有效監(jiān)督。二盈利、現(xiàn)金流量、應計利潤和股票價格的關系由于現(xiàn)行的公司賬面盈利是以權責發(fā)生制為基礎計算的，它等于經(jīng)營現(xiàn)金流量與應計利潤之和，而應計利潤金額由于存在會計選擇的問題具有一定的靈活性，再者，它不形成當期現(xiàn)金流量，認為經(jīng)營現(xiàn)金流量反映了公司實際財富的增加，相對于盈利信息而言，它與股價具有更大的相關性，那么。盈利信息與經(jīng)營現(xiàn)金流量信息，到底哪個與股價

7、具有更高的相關性應計利潤與股票價格之間究竟仔在著什么樣的關系顯然，這兩個問題的深層次含義直接涉及到現(xiàn)行會計模式是繼續(xù)堅持權責發(fā)行制，還是必須倚重于現(xiàn)金收付制的根本性問題。不可謂不重要。1、盈利信息與經(jīng)營現(xiàn)金流量信息，孰重孰輕為了回答這個問題，戴求等進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)從總的來看，盈利信息與股價的關系比經(jīng)營現(xiàn)金流量信息具有更大的相關性，但也并不絕對。具體而言：從時問角度來講，在短期內(nèi)，盈利信皂、與股價的相關性要遠高于經(jīng)營現(xiàn)金流量與股價

8、的相關性，但隨著時間區(qū)問的延伸，兩者逐步趨向收斂，與股價的相關性壩代商業(yè)MODERNSUSINESS亦逐漸趨同。從公司類型看，成熟型公司的盈利和經(jīng)營現(xiàn)金流量均較為穩(wěn)定，可預測性強，因此兩苦與毆票價格的相關性不相上下；而成長型公司，其盈利信息股價的相關性比經(jīng)營現(xiàn)金流量要高，原因是盈利信息中往往包含著一些反映公司未來成長性的信息，而經(jīng)營現(xiàn)金流量信啟、則僅反映當期現(xiàn)金流人、流出情況。同樣，經(jīng)營周期較短的公司，如零售業(yè)，其盈利實現(xiàn)與實際收觀的時

9、間相差不大，因此，盈利信息和經(jīng)營現(xiàn)金流量信息與股價的相關性就無顯著的差異；但那些經(jīng)營周期較長的公司，其盈利信息和經(jīng)營現(xiàn)金流量信息對股價的作用就不同了，前者明顯地強于后者。從盈利組成內(nèi)容來看，當盈利中暫時盈利所占比重較大時，經(jīng)營現(xiàn)金流量與股價的相關性比盈利信息要高，原因是暫時盈利是一‘些無現(xiàn)金效應的會計調(diào)整或會計變更所致。當公司盈利中應計利潤所占比例相對較小時(如服務性公司)，盈利與經(jīng)營現(xiàn)金流量就比較接近，它們與股票價格的相關性也趨于一一

10、致，而當應計利潤在盈利額中所占的比暈變大時，經(jīng)營現(xiàn)金流量與股價的相關性便趨小。2、應計利潤扮演著什么角色應計利潤是指那些不直接形成當期現(xiàn)金流入或流出，但按照權責發(fā)生制和配比原則，應計人當期損益的那些收入或費用，比如折舊費用、攤銷費用、應收賬款增加額等。這部分應計利潤究竟能否作為企業(yè)盈利能力的計量究竟是否代表著企業(yè)財富的增減究竟會對股價產(chǎn)生什么影響投資者對此_卜分關心。這種關心，對于企業(yè)管理層、證券監(jiān)管部門和會計準則制定機構(gòu)來講，亦不例外

11、。所以應計利潤在證券市場中所起的作用，也成為近年來學術界研討的一個熱點。為此，雷本恩，戴求將股票報酬作為因變量，應計利潤額和經(jīng)營現(xiàn)金流量作為自變量，進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)應計利潤額和經(jīng)營現(xiàn)金流量一樣，是影響股票報酬的重要因素，而且任股票報酬回歸模型中增加了計利潤變量后，模型的解釋能力大為增強。換句話說，應計利潤信息比單純的經(jīng)營現(xiàn)金流量信息更有助于反映公司的盈利能力和經(jīng)營業(yè)績，而經(jīng)營現(xiàn)金流量盡管可靠，但因每一會計期問的現(xiàn)金流人和現(xiàn)金流出往往并

12、不能形成合理配比，所以在一定程度上損害了它的相關性。正如僅僅研究盈利信息與股價的關系并不足以說明盈利各組成部分一經(jīng)營現(xiàn)金流量與應計利潤的信息價值那樣，我們研究了應計利潤的市場反應，并不能說明應計利潤的各組成項目一定部具有信息價值，尤其是由于應計利潤的構(gòu)成項目比較復雜，而且現(xiàn)行會計準則又允許企業(yè)在選擇會計政策時具有一定靈活性，可操縱性較強。因此，研究應計利潤構(gòu)成項目與股價間的關系，便顯得十分重要，它不僅對投資者的投資決策有用，而且還可反過

13、來驗證會計政策選擇的經(jīng)濟后果。流動性應計利潤和非流動性應計利潤的信息價值。應計利潤按其可變現(xiàn)程度可以分為流動性應計利潤和非流動性應計利潤。其中，流動性應計利潤主要是指營運資金變動部分，其資金周轉(zhuǎn)期限較短，如應收賬款和應付賬款都被預期在一年內(nèi)或一個營業(yè)周期內(nèi)收現(xiàn)或付現(xiàn)。因此，流動性應計利潤可以較為準確地用于未來短期現(xiàn)金流量的預測。非流動性應計利潤主要是固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)和遞延資產(chǎn)的攤銷以及遞延稅款，其資金周轉(zhuǎn)期限較長，而且會在較長的會

14、計期間出現(xiàn)僅影響當期利潤、不影響同期現(xiàn)金流量的局面。但是非流動性應計利潤卻在一定程度上可以用于長期現(xiàn)金流量的預測，因為待固定資產(chǎn)折舊完畢，使用期結(jié)束，在更新時將可能形成長期現(xiàn)金流出。所以說，流動性應計利潤和非流動性應計利潤在預測未來現(xiàn)金流量的功能上是有所不同的。因此，兩者對股價波動和股票投資回報應產(chǎn)生不同的影響，具有不同的信息價值，前者應略強于后者。實證研究也支持了這一假設。將股票報酬與經(jīng)營現(xiàn)金流量，營業(yè)資金的變動、折舊和遞延稅款的變動

15、作多元回歸后發(fā)現(xiàn)，只有經(jīng)營現(xiàn)金流量和營運資金的變動(即流動性應計利潤)兩個因素通過了統(tǒng)計顯著性檢驗，而折舊和遞延稅款(即非流動性應計利潤)變量的回歸系數(shù)的均值卻無法通過統(tǒng)計檢驗。說明在應計利潤總額中，只有流動性應計利潤對股票報酬具有顯著的解釋力。三、計價模型的提出如前所述，信息觀以資本市場的有效為前提，主要研究財務信息對股票價格的作用。其意義是，如果股票價格對所披露的財務信息有反應，則說明該財務信息是有用的反之，則說明財務信息并沒有被投

16、資者所利用，因此信息觀成為驗證財務信息的作用和對現(xiàn)行財務信息進行甄別和取臺的重要依據(jù)。然而，如果資本市場無效或者效率不高；那么，信息觀和相關結(jié)論是否還能成立這是信息觀所面臨的第一個問題。信息觀面I臨的第二個問題是：它僅回答了財務信息對股票定價有無作用，但沒有回答財務信息是如何對股票價格產(chǎn)生作用的。然而要回答第二個問題就要揭開股價形成的神秘面紗，其難度可想而知。費爾森和奧爾森所提出的市值／財面凈值計價模型為股票估值提供了可行方法。他們認為

17、股票的內(nèi)在價值應等于股東權益賬面凈值BV與未來預期凈資產(chǎn)收益率ROE扣除股東權益資金后的折現(xiàn)值之和。即：‘I，。：矗r。(ROEtr)B[~fJ卜)其中，M0估價13的股票內(nèi)在價值(或公允市價)；BVO一估價口的每股賬面凈值；ROEt=未來各期的預期凈資產(chǎn)收益率；r=股東權益資金成本；BVt=未來各期的每股賬面凈值。若將上式兩邊同除以BV0，則可變?yōu)椋海堋，?！?：靠f?！緇BI。^一般被稱為市值／賬面凈值比率。從市值／賬面凈值計價

18、模型可以清楚地看到影響股票內(nèi)在價值諸因素及其與股票價值之問的關系。即如果公司的超額盈利能力越強、能獲取超額盈利的時間越長、或者能獲取超額盈利的凈資產(chǎn)越多，則公司股票的價值就越高；同時如果股東權益資金成本越高，則公司股票的價值就越低。市值／賬面凈值計價模型提供了一個富有邏輯、可理解性強的股票估價模型，為證券市場中的會計研究開辟了一個嶄新的領域，而且該模型相關理念和方法也正被越來越多的財務分析師、資產(chǎn)評估師、投資基金管理人員和投資咨詢機構(gòu)所

19、利用。近年來在公司或股票評估中運用較多的經(jīng)濟增加值法便是該模型的翻板。但是市值／賬面凈值計價模型畢竟是一個理論模型，關于該模型的有效性問題，還需要相應的經(jīng)驗驗證。四、對計價模型的經(jīng)驗驗證由于計價模型觀在證券市場研究中尚屬于一個新生事物，其重要性也才剛剛被認識，因此對其進行經(jīng)驗驗證亦處于起步階段。目前，對該模型的經(jīng)驗驗證主要集中在以下兩個方面：1按計價模型所估算出來的股票價值能否作為其內(nèi)在價值的無偏估計按照計價模型觀的假設，在一個相對比較

20、成熟的證券市場中，計價模型所估算出來的各期股票價值應與實際股票價格相差無幾，即Mt／Pt應趨近于1；Mt／Pt的方差應該很?。籑t／Pt應能夠迅速恢復到其均值；而且Mt／Pt應與公司未來盈利能力呈正相關，因為未來盈利能力越強，股票的內(nèi)在價值Mt就越高，而實際股價Pt就越有可能被低估。奧爾森在實證研究后發(fā)現(xiàn)，各期的Mt／Pt的確在1上下波動，Mt／確與未來盈利能力呈正相關，從而說明Mt可以作為股票內(nèi)在價值的無偏估計。2、市值／賬面凈值比率

21、(M／BV)與股票報酬之間的關系在實際股價Pt定價很不合理或者按計價模型計算的股票內(nèi)在價值Mt很不合理時，再用Mt／Pt是否接近于1來驗證Mt估價的有效性，就很難辨別Mt與Pt兩者孰是孰非了。為了避免出現(xiàn)這種情況，有學者用計價模型計算的市值／賬面凈值比率(M／BV)對股票報酬的解釋力，與市盈率P／E和按實際股價計算的P／BV相比較，來檢驗計價模型的合理性。為了提高統(tǒng)計檢驗的準確性，一般將上述變量M／BV、P／E、P／BV的倒數(shù)BV／M、

22、E／P、BV／P用于與股票報酬的回歸分析和實際檢驗。按此方法所得出的實證研究結(jié)果均發(fā)現(xiàn)，BV／M對股票報酬具有顯著的解釋力；而E／P對股票報酬無顯著解釋力。這說明用計價模型估算股票內(nèi)在價值要比用市盈率估計股票價值更準確、合理。五小結(jié)從迄今為止的經(jīng)驗研究中，我們可以看到市值／賬面凈值計價模型得到了實證支持，因此我們可以用它來評估股票和企業(yè)價值，定位財務信息在其中的作用，促進股票價值回歸和會計規(guī)范。根據(jù)實證研究，中國證券市場已具備弱式有效，

23、但尚未達到半強式有效，這說明財務信息已對中國證券市場產(chǎn)生影響，但股票價格尚不能及時反映所有公開的財務信息。但我們相信，隨著財務信息對外披露的及時和規(guī)范，將有助于減少股票投資的盲目性，加快中國證券市場的發(fā)展步伐。圃【參考文獻】1、湯云為、陸建橋《論證券市場中的會計研究：發(fā)現(xiàn)與啟示》載于《經(jīng)濟研究》1998年第7期2、ZviBodJe，AlexKane，AlanJMarcus2002，Investments，機械工業(yè)出版社英文版第5版5、S