股票期權(quán)機(jī)制的激勵(lì)與約束效應(yīng)分析

1、萬方數(shù)據(jù)股票期積機(jī)剁份說局blJ釣來斂~令祈石英劍町、股稟期權(quán)激勵(lì)披靡分析1.股聯(lián)期權(quán)撒勵(lì)機(jī)制有助于穩(wěn)定和吸引出色的人才。…方面，股票期權(quán)制度將經(jīng)營者的利益與公詞的利益緊密相連，保證了有能力和有貢獻(xiàn)的挫營者可以獲得相應(yīng)的報(bào)酬，因此有效防止人才回企業(yè)回報(bào)不對(duì)稱而流失。另一方麗，為了留住人才，許多公司對(duì)經(jīng)理股蟆期權(quán)附加限制條件。一般的做法是規(guī)定在期權(quán)授予后一年之內(nèi)，級(jí)珊人不得行使該期權(quán)，第二年到第四年(期權(quán)持鱗期通常為10年)，可以部分行使

2、。這樣，當(dāng)組瑕人在上述限制期間內(nèi)離開公詞，則他會(huì)帶失剩余的期艦，這樣就加大了侵理人離職的機(jī)會(huì)戚本。2.股票期權(quán)撒勵(lì)機(jī)制可以增強(qiáng)公司凝聚力，使公司在不支付資金情況下實(shí)現(xiàn)經(jīng)理撒勵(lì)。在股票期權(quán)制度下，企業(yè)支付給經(jīng)理人的僅僅是一個(gè)期板，是不確定的預(yù)期收入，這種收入是在市場中實(shí)現(xiàn)的，公司始終批有現(xiàn)金流巾，同時(shí)當(dāng)就受人在以現(xiàn)金行使期權(quán)，公司的資本金會(huì)增加，若撓受人不行使期板，對(duì)公司的現(xiàn)金流露不產(chǎn)生任何影響。3.股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以鼓勵(lì)高級(jí)管理人員承

3、擔(dān)必要的風(fēng)險(xiǎn)。公司管理展不是公詞股東，如果他從事風(fēng)險(xiǎn)較大的投資，成功的收益由股東分事，~日失敗帶來的個(gè)人職業(yè)價(jià)值的損失卻由自己承受。收撬與風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱性F冀削弱了公司管理腥的開拓意識(shí)和創(chuàng)新能力，使其成為風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者。但是，股聯(lián)期機(jī)制度通過讓經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)，使公司管理層站在股東的角度考慮問酶，從而在…定程度上糾正風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。問時(shí)，公司所有者(股東)通過提高股蟆期權(quán)的行權(quán)價(jià)，會(huì)促使公司管理擺在項(xiàng)目決策中最現(xiàn)…定的風(fēng)險(xiǎn)取向。執(zhí)行

4、核計(jì)劃經(jīng)珊人的收入變動(dòng)值期理由革ElA(R)“ax[F(N儼N)F(No)1(la)[F(N儼N)F(No)]囂F(NoN)F(No)E2B(R)呻，即Y(MoM)F(M)[F(No)F(N)]a盡管F(No)F(N)礎(chǔ)，經(jīng)理人都會(huì)選擇實(shí)施該計(jì)劃，因?yàn)轫?xiàng)目實(shí)施不但使得輯用人當(dāng)期損失得以補(bǔ)償而且挾利。4.股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制吁以降低經(jīng)理人的短期挫營行為。股東關(guān)心的是公司未來長期時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流量，而經(jīng)理人員在傳統(tǒng)薪酬制度下只供注的是其任期內(nèi)現(xiàn)金

5、流量和經(jīng)營業(yè)績，于是就產(chǎn)生不利于股東和企業(yè)長期發(fā)展的視野偏提問蝠，因假設(shè)公司有一個(gè)投資項(xiàng)目，該明目成功與失敗的概率為a為此時(shí)經(jīng)理人員往往追求的是短期利潤最大化和一些姐、平、和l咐。如果成功，公司將在未來著干年內(nèi)受報(bào)，公司價(jià)值班期增加M，如果失敗，項(xiàng)目的實(shí)施成本將計(jì)入本期經(jīng)臂費(fèi)用，設(shè)公司當(dāng)期利潤變動(dòng)額為N。假設(shè)經(jīng)理人當(dāng)期收益R與公司利潤r之間的函數(shù)關(guān)系為:R=F(r)，期權(quán)收益R2與公詞價(jià)值t之間的函數(shù)關(guān)系為:Hz口Y)在傳統(tǒng)的薪酬制度下

6、，經(jīng)理人的收入變動(dòng)值分布如下:項(xiàng)目成功項(xiàng)目失敗概率ala知期收益變動(dòng)值F(No…N)…F(No)F(N。一N)F(No)長期收益變動(dòng)值O。收益合計(jì)F(NoN)…FNo)FNoN)F(No快的投資項(xiàng)目，而忽視公司核心競爭能力和發(fā)展后勁的培育，尤其當(dāng)接近離職時(shí)，他們往往會(huì)雕少有價(jià)值的研究開發(fā)項(xiàng)目和投資項(xiàng)目。由此看來，股票期擬制度的最大優(yōu)點(diǎn)就在于它將公司價(jià)倍變成了經(jīng)理人收入函數(shù)中…個(gè)重要的變章，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)理人和股東利益實(shí)現(xiàn)渠道的一致性，從而使得

7、經(jīng)理人的“黑箱操作“變成“蜂箱操作“。工、股票期權(quán)弱約束效應(yīng)分橋1.經(jīng)理人市場不完善導(dǎo)致股票期機(jī)制度的自我約束張力難以有效發(fā)揮。在我國，經(jīng)理人的選拔以行政任命為主，瓊一點(diǎn)在國有企業(yè)中表現(xiàn)的尤為突出。我國許多國荷企業(yè)的經(jīng)理31不是由市場篩選，而是由政府主管部fI(或大股東)委派的，公司一些重大經(jīng)營決策也經(jīng)常由政府主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)甚至直接做出。經(jīng)理人市場不發(fā)達(dá)，企業(yè)經(jīng)營管理者的選擇未經(jīng)市場競爭配置，其直接后果是，企業(yè)無處選擇合適的經(jīng)理人，難以對(duì)

8、在職經(jīng)理人員形成“就職替代壓力”和實(shí)施有效監(jiān)督，股票期權(quán)的自我約束張力難以有效發(fā)揮作用。2股票市場不成熟導(dǎo)致經(jīng)理人員可能片面追求股票價(jià)格上漲。在上市公司實(shí)行股票期權(quán)制度，可能刺激經(jīng)理人員不惜代價(jià)追求股票價(jià)格在短期內(nèi)上漲，使股價(jià)與公司業(yè)績相背離，造成股票價(jià)格失真。加之經(jīng)理人員作為“內(nèi)部控制人”，可能利用信息優(yōu)勢從事“內(nèi)幕交易”，為自己謀利，產(chǎn)生與企業(yè)長期發(fā)展目標(biāo)不一致的行為。這樣，股價(jià)就不能真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，使企業(yè)盈利失真，增

9、加企業(yè)潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。3經(jīng)理人員的收入與企業(yè)業(yè)績聯(lián)系不明確。傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式通常只給予公司經(jīng)營者享受公司股票增值所帶來的利益增長權(quán)，這些利益增長是由經(jīng)營者努力產(chǎn)生的。公司股價(jià)的波動(dòng)一方面源于市場整體的波動(dòng)，另一方面是公司自身的經(jīng)營和籌資結(jié)構(gòu)安排而導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)，但導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)的因素是公司經(jīng)營者無法控制的，與經(jīng)營者主觀努力無關(guān)。由于股票期權(quán)弱約束效應(yīng)的存在，在這種情況下，簡單地推行股票期權(quán)制很容易誘發(fā)經(jīng)理人員新的道德風(fēng)險(xiǎn)。比如他們可能

10、不惜一切，通過操縱公司的股票市值，短期內(nèi)使股票飆升，達(dá)到“牟取暴利”的目的。可能成為對(duì)經(jīng)理人的反向激勵(lì)，違背股票期權(quán)的設(shè)計(jì)初衷。為解決對(duì)經(jīng)理人的過分獎(jiǎng)勵(lì)和消除不可控因素對(duì)經(jīng)營者報(bào)酬激勵(lì)契約的影響，國內(nèi)外學(xué)者正試圖把相對(duì)業(yè)績評(píng)價(jià)思想融入傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)中，以消除傳統(tǒng)股票期權(quán)的弱約束作用，如設(shè)計(jì)出指數(shù)化股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制。三、股票期權(quán)行權(quán)定價(jià)的指數(shù)性優(yōu)化股票期權(quán)的指數(shù)性優(yōu)化關(guān)鍵就是構(gòu)造一個(gè)行權(quán)價(jià)格，行權(quán)價(jià)格必須是指數(shù)的函數(shù)，使之能夠比較精確地

11、反映超出經(jīng)理層控制力的系統(tǒng)業(yè)績部分，如果指數(shù)與系統(tǒng)業(yè)績偏差過大，就難以過濾系統(tǒng)因素的干擾，導(dǎo)致指數(shù)化股票期權(quán)的效果下降。行權(quán)價(jià)格有兩條優(yōu)化思路：其一，降低市場“噪音”，使股價(jià)能更真實(shí)地反映業(yè)績水平，具體方法可以借鑒指數(shù)化行權(quán)價(jià)格，然而“噪音”不可能完全消除；其二，直接以相對(duì)業(yè)績指標(biāo)的變動(dòng)為附加變量，加固激勵(lì)鏈條，使行權(quán)價(jià)格與業(yè)績變動(dòng)更相關(guān)，同時(shí)還能消除非經(jīng)營因素對(duì)業(yè)績的干擾。為此，設(shè)計(jì)一種“市場糾錯(cuò)”機(jī)制，在市場價(jià)格被嚴(yán)重低估時(shí)，執(zhí)行價(jià)

12、格向上調(diào)整，當(dāng)市場價(jià)格高估時(shí)，執(zhí)行價(jià)格向下調(diào)整。引入修正因子K，代表執(zhí)行股票期權(quán)日相對(duì)于簽約日的股價(jià)整體波動(dòng)率，見式(1)。K=，r／／o(1)其中，，提T時(shí)刻執(zhí)行股票期權(quán)時(shí)的股市指數(shù)，10是股票期權(quán)簽約日股市指數(shù)。根據(jù)修正因子K，給出約定價(jià)格x在T時(shí)刻32的修正值蛐白計(jì)算公式，見式(2)。Xr=KX(2)由于股市指數(shù)聊，0均綜合反映可執(zhí)行股票期權(quán)日和簽約日上市公司整體業(yè)績狀況與外部政治經(jīng)濟(jì)因素以及投機(jī)因素，所以x危括非企業(yè)績效因素的股

13、價(jià)變化內(nèi)容，符合修正的理論假設(shè)。聊厶的選擇有兩種方案，如上證指數(shù)、深證指數(shù)，其數(shù)據(jù)采集簡單，無需增加企業(yè)的計(jì)算成本。二是選擇同行業(yè)有代表性的若干上市公司，計(jì)算它們的股價(jià)指數(shù)，這種方式得出的結(jié)果對(duì)業(yè)績因素的反應(yīng)比較準(zhǔn)確。K起著調(diào)節(jié)器的作用，股市暴漲、暴跌使股價(jià)偏離了內(nèi)在價(jià)值，偏離的大小是內(nèi)在價(jià)值的K倍。下面舉例說明K的作用。某公司于2005年10月8日授予CEO股票期權(quán)10萬股，股市價(jià)格為10元，行權(quán)價(jià)格為10元，當(dāng)日交易所股市收盤價(jià)20

14、00點(diǎn)，公司規(guī)定半年后方可執(zhí)行期權(quán)，可以一次性執(zhí)行完畢。2006年lO月8日，由于受政府出臺(tái)股市相關(guān)優(yōu)惠政策影響，投資供給增加，股市暴漲，股市收盤價(jià)達(dá)到3000點(diǎn)。其公司的股價(jià)攀升為16元。該CEO根據(jù)股票期權(quán)的計(jì)算公式Vmax[(SX)q，0】可計(jì)算出其收益為60萬元。相反，如果政府出臺(tái)加息加稅政策，股市低迷，收盤價(jià)逐漸降到1000點(diǎn)，該公司股價(jià)跌至6元，該公司的凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)完成良好。但因?yàn)楣蓛r(jià)6元已經(jīng)低于行權(quán)價(jià)格10元，CEO

15、的工作業(yè)績沒有得到股市的正確反映，無法執(zhí)行股票期權(quán)獲得收益?？紤]到股市波動(dòng)是受政策與投資因素影響的，我們引入K，分別計(jì)算股市暴漲和暴跌兩種情況下CEO的獲種睛況。牛市：K=300012000=15，根據(jù)式(2)計(jì)算執(zhí)行期權(quán)時(shí)的行權(quán)價(jià)格Xf=1015=15(元)，則CEO獲利為(16—15)XlOOOOO=woooo(元)。熊市：K=100012000=05，計(jì)算行權(quán)價(jià)格Xf=lOO5=5(元)，則cE0執(zhí)行股票期權(quán)的獲利為(6—5)10

16、0000=100000(元；)?？梢钥闯觯?jīng)過修正行權(quán)價(jià)格，在股市暴漲時(shí)股票持有人CEO的獲利受到調(diào)節(jié)，控制了CEO搭股市便車的收益，減少了對(duì)股東利益的稀釋。在股市低迷時(shí)，業(yè)績表現(xiàn)良好的CEO仍可得到回報(bào)，沒有因?yàn)楣墒写蟊P低落而使股票期權(quán)計(jì)劃落空。股票期權(quán)的指數(shù)性優(yōu)化消除了系統(tǒng)不確定性對(duì)股票期權(quán)價(jià)值的扭曲，能較準(zhǔn)確地反映企業(yè)經(jīng)理層的業(yè)績，也就會(huì)產(chǎn)生較有效的激勵(lì)與約束效果。我國股票市場還不成熟，實(shí)證研究結(jié)果大多顯示為弱有效，市場風(fēng)險(xiǎn)較大，

17、股票期權(quán)的激勵(lì)作用因此降低。全部采用指數(shù)化股票期權(quán)同樣會(huì)影響激勵(lì)效果，如企業(yè)股票與指數(shù)相關(guān)程度大時(shí)，股票較小的波動(dòng)能帶來有效的激勵(lì)，而企業(yè)股票波動(dòng)大時(shí)激勵(lì)效果變差，由于非指數(shù)化股票期權(quán)受相關(guān)程度的影響小，股票的波動(dòng)越大期權(quán)激勵(lì)效果越好，因此采取兩種股票期權(quán)的混合能保證激勵(lì)與約束效果。(作者單位：內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)學(xué)院)萬方數(shù)據(jù)不是由市場篩選，而是由政府主管部門(或大股東)委派的，公司一些重大提膏決策也經(jīng)常由政府主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)慕烹直接做出。級(jí)理人市

18、場不發(fā)達(dá)，企業(yè)經(jīng)營管想者的選擇未經(jīng)市場競爭配置，其直接后果是，企業(yè)無處選擇合適的鍛理人，難以對(duì)在職經(jīng)理人員形成“就職替代壓力“和實(shí)施有敷監(jiān)督，股票期權(quán)的自我的柬張力難以有嗷發(fā)揮作用。2.股巢市場不成熟導(dǎo)致經(jīng)現(xiàn)人員可能片麗追求股廉價(jià)格上漲。在上市公司實(shí)行股票期權(quán)制度，可能剌激經(jīng)理人員不惜代價(jià)追求股票價(jià)格在短期內(nèi)上漲，使股價(jià)與公詞業(yè)績相背離，造成股票價(jià)格失真。加之經(jīng)理人員作為“內(nèi)部控制人“，可能利用信息優(yōu)勢從事“內(nèi)幕交易為自巳謀利，產(chǎn)生與企

19、業(yè)長期發(fā)展目標(biāo)不一致的行為。這樣，股價(jià)就不能真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營發(fā)膜狀況，使企業(yè)盈利失真，增加企業(yè)潛在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。3.經(jīng)理人員的收入與企業(yè)業(yè)績聯(lián)系不明確。傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)模式通常只給予公司經(jīng)營者享受公詞股票增值所帶來的利就增長權(quán)，這些利益增長是由經(jīng)營者費(fèi)力產(chǎn)生的。公司股價(jià)的披動(dòng)一方面瀕于市場整體的攪動(dòng)，另一方酣是公司自身的經(jīng)營和籌資結(jié)構(gòu)安排而導(dǎo)致的股價(jià)披動(dòng)，~且導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)的因素是公司經(jīng)營者無法控制的，與經(jīng)營者主觀努力無關(guān)。由于股票期權(quán)

20、崩約束敷應(yīng)的存在，在這種情況下，簡單地推行股職期權(quán)制很容易誘發(fā)經(jīng)理人員新的道德風(fēng)險(xiǎn)。比如他們可能不惜一切，通過操縱公司的股票市值，頓期內(nèi)使股票飄升，達(dá)到“牟取暴利“的目的?？赡艹蔀閷?duì)經(jīng)現(xiàn)人的反向激勵(lì)，燎背股票期權(quán)的設(shè)計(jì)初衷。為解決對(duì)經(jīng)理人的過分提勵(lì)和悄除不可控因素對(duì)經(jīng)營者報(bào)酬激勵(lì)契約的影響，國內(nèi)外學(xué)者正試閣把相對(duì)業(yè)緬評(píng)價(jià)思想融入傳統(tǒng)股票期權(quán)激勵(lì)中，以消除傳統(tǒng)股票期權(quán)的弱約束作用，如設(shè)計(jì)出指數(shù)化股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制。3豆、股稟期權(quán)行權(quán)定價(jià)的指

21、般性優(yōu)化股票期權(quán)的指數(shù)性優(yōu)化關(guān)鍵就是構(gòu)造一個(gè)衍權(quán)價(jià)格，行極價(jià)格必須是指數(shù)的函數(shù)，使之能夠比較精確地反映趟出經(jīng)理層控制力的系統(tǒng)業(yè)鱗部分，如果指數(shù)與系就業(yè)攢偏差過大，就難以過撒系統(tǒng)因素的干擾，導(dǎo)致指散化股票期權(quán)的放呆下降。行權(quán)價(jià)格有兩條優(yōu)化忠、路:其一，降低市場“噪音使股價(jià)能更真實(shí)地反映業(yè)績水平，具體方浩可以借鑒指數(shù)化行權(quán)價(jià)格，然而“噪音“不可能完~消除其二，直接以相對(duì)業(yè)銷指標(biāo)的變動(dòng)為附加費(fèi)蟹，加固激勵(lì)鏈條，使行權(quán)價(jià)格與業(yè)績變動(dòng)J!相關(guān)，問

22、時(shí)還能消除非經(jīng)營因素對(duì)業(yè)績的干擾。為此，設(shè)計(jì)一種“市場糾錯(cuò)“機(jī)制，在市場價(jià)格被嚴(yán)重低估時(shí)，執(zhí)行價(jià)格向上調(diào)整，滿市場價(jià)格高估時(shí)，執(zhí)行價(jià)格向下調(diào)整。引人修正因子K.代表執(zhí)行股票期權(quán)日相對(duì)于答約日的股價(jià)黯體波動(dòng)率，見式(1)0K=lrllo(1)其中，lJ是T時(shí)刻執(zhí)行股票期權(quán)時(shí)的股市指數(shù)，比是股票期權(quán)簽約日股市指數(shù)。根據(jù)修正因子K.給出約定價(jià)格X在T時(shí)劃32的修正值X州計(jì)算公式，見式(2)0X嚴(yán)KX(2)由于股市指數(shù)1月ι均錦合反映可執(zhí)行股票

23、期權(quán)日和簽約日上市公司整體業(yè)績狀況與外部政、治經(jīng)講因素以及投機(jī)因素，所以Xr包括非企業(yè)績效因索的股價(jià)變化內(nèi)容，符合修正的理論假設(shè)。Ir和4的選擇有兩種方案，如上證指數(shù)、部證指敬，其數(shù)據(jù)來集簡單，先需增加企業(yè)的計(jì)算成本。二是選擇間行業(yè)有代表性的若干上市公司，計(jì)算它們的股價(jià)指數(shù)，這種方式得出的結(jié)果對(duì)業(yè)鱗因素的反應(yīng)比較準(zhǔn)確。K跑著調(diào)節(jié)器的作用，股市暴漲、暴膚使股價(jià)偏離了內(nèi)在價(jià)俑，偏離的大小是內(nèi)在價(jià)值的K俯。下酣舉例說明K的作用。某公詞于2ω5

24、年10月8日授予C覽。股票期權(quán)10萬股，股市價(jià)格為10元，行權(quán)價(jià)格為10元，當(dāng)日交易所股市收盤價(jià)2削點(diǎn)，公司規(guī)定半年踴方可執(zhí)行期權(quán)，可以一次性執(zhí)行完畢，漢陽年10月8日，由于受政府出臺(tái)股市相關(guān)優(yōu)惠Z政策影響，投資供給增加，股市暴漲，股市收盤價(jià)達(dá)到3刷點(diǎn)。其公詞的股價(jià)攀升為16元。該CEO根據(jù)股票期權(quán)的計(jì)算公式V噸llIX[(SX)q.O]可計(jì)算出其收益為60萬冗。相反，如果政府出臺(tái)加息加稅政策，股市低迷，收盤價(jià)逐斯降到10∞點(diǎn)，該公司股

25、價(jià)膚烹6元，該公甫的凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)完成良好。但因?yàn)楣蓛r(jià)6光巳經(jīng)低于行權(quán)價(jià)格10元，CEO的工作業(yè)鋪設(shè)有得到股市的正確反映，無法執(zhí)行股票期權(quán)在得收益?？紤]到股市波動(dòng)是受政策與投資因素影響的，我們引人K，分別計(jì)算股市暴漲和雄跌兩種情況下CEO的稅利情況。牛市:K=3(削“2α)()=1.5，根據(jù)式(2)計(jì)算執(zhí)行期機(jī)時(shí)的行權(quán)價(jià)格X1目10x1.5=15(元).則CE。在利為(1615)x剛剛)()=1儀刷刷刷。熊市:K=l儀泊12創(chuàng)脅。1

26、計(jì)算行權(quán)價(jià)格X，=10x0.5=5(元)，則CEO執(zhí)府股票期權(quán)的撓利為(65)x1刷刷百剛剛)()(5E)?？梢钥闯?，經(jīng)過修正行權(quán)價(jià)格，在股市暴漲時(shí)股票持有人CEO的獲利受到調(diào)節(jié)，控制了CEO搭股市便車的收益，減少了對(duì)股東利益的稀釋。在股市低迷時(shí)，業(yè)績表現(xiàn)良好的CEO仍可得到回報(bào)，沒有因?yàn)楣墒写蟊P低略而使股票期權(quán)計(jì)劃落空。股票期權(quán)的指數(shù)性優(yōu)化消除了系統(tǒng)不確定性對(duì)股票期權(quán)價(jià)值的扭曲，能較準(zhǔn)確地反映企業(yè)經(jīng)理層的fIi:縮，也就會(huì)產(chǎn)生較有娥的