基于現(xiàn)實期權(quán)的股票期權(quán)激勵機制研究

1、墓孑觀寞期權(quán)曲艱翼期權(quán)激勵機硒究0前言劉波，葉勇，魏亞琴f1西南交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，四川成都610031；2，青島大學(xué)師范學(xué)院，山東青島266071)摘要：股票期權(quán)的qt61t~定問題是股票期權(quán)設(shè)計過程的重要步驟，如何有效地確定股票期權(quán)的授予價值歷來是期權(quán)激勵設(shè)計的難點同時也是企業(yè)所有者與經(jīng)營層“雙邊談判”的焦點。提出了引入現(xiàn)實期權(quán)技術(shù)的解決方法，嘗試解決期權(quán)授予額度及其價值測度問題。關(guān)鍵詞：現(xiàn)實期權(quán)；股票期權(quán)；期權(quán)價值中圖分類號：F

2、27文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1001—7348(2004010028—02期權(quán)(option)的英文原名就是“選擇”的意思，這意味著能夠“選擇”本身就是一種權(quán)利能夠?qū)ξ磥淼纳虡I(yè)行為作出選擇事實上體現(xiàn)了靈活性的價值?，F(xiàn)實期權(quán)(realoption)的基本思想認為。期權(quán)(金融期權(quán))的基本思想也可以運用到其它需要在“未來”作出決策的領(lǐng)域中去，凡是作出了一項額度固定的投資以換取未來得到進一步投資機會的行為都可以看作是獲得了一項現(xiàn)實期權(quán)，從而有在

3、未來依據(jù)“不確定性”的情況進一步“選擇”的權(quán)利。無論是哪個企業(yè)在面臨投資機會時都要做出以下3種選擇：①現(xiàn)在投資；②保留在今后投資的權(quán)利；③不做投資。每一種選擇都預(yù)示著不同的回報以及今后管理者們可能的下一步選擇和期權(quán)決定。如油田開采許可權(quán)、地產(chǎn)購置儲備、分階段的投資行為、生產(chǎn)線轉(zhuǎn)作它用的價值等等，實際上這些行為都隱含著對未來進一步選擇的價值均可運用現(xiàn)實期權(quán)的思想和方法對其進行定量化的分析。從這個意義上說一個公司的代理人群體，通過放棄一部分

4、眼前的收益比如更高的月薪、公司補貼等等作為其投資從而獲得在未來的某個時間之內(nèi)對公司股權(quán)作進一步投資的權(quán)利(行權(quán))這就是一種“購買”現(xiàn)實期權(quán)的行為，而對企業(yè)的股東來說，是獲得了一個在未來時期以約定價格賣出企業(yè)的權(quán)利即獲得了一個多頭賣權(quán)。1用金融期權(quán)方法計量現(xiàn)實期權(quán)在金融期權(quán)中，期權(quán)的價值一般受股票價格、交割價格、無風(fēng)險利率、波動率、到期時間等5個因素的影響在現(xiàn)實期權(quán)中我們可將其一一對應(yīng)起來，從而找出利用金融期權(quán)方法來計量現(xiàn)實期權(quán)問題的途徑

5、。金融期權(quán)與現(xiàn)實期權(quán)對應(yīng)的變量如附圖所示：在金融期權(quán)領(lǐng)域中，標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)定價模型是二項樹模型(Binomialtreemode1)和布萊克一斯克爾斯模型(BlackScholes)。相對于二項樹模型來說布萊克一斯克爾斯模型顯得較為復(fù)雜，然而由于其規(guī)范化程度高，在操作實務(wù)中易于應(yīng)用展開所以無論是在金融期權(quán)定價領(lǐng)域還是在現(xiàn)實期權(quán)領(lǐng)域都有著廣泛的應(yīng)用。該模型給出了一個計算無現(xiàn)金紅利的歐式股票期權(quán)定價公式。所謂歐式期權(quán)是指只能在到期日行使其權(quán)利，

6、買進或賣出某項資產(chǎn)；而美式期權(quán)可在到期日之前的時間行權(quán)顯然美式期權(quán)的價值比歐式期權(quán)的價值更高。對于打算實施股票期權(quán)激勵的公司而言，運用現(xiàn)實期權(quán)的概念及B—S模型可以有效地幫助公司進行期權(quán)激勵設(shè)計，從而確定出公司應(yīng)當(dāng)授予管理層期權(quán)價值額度。依照期權(quán)激勵在本質(zhì)上是對增量財富的再分配的觀點，管理層所獲得的期權(quán)價值額度應(yīng)當(dāng)是其創(chuàng)造的公司財富增量的一部分。而財富增量并不是簡單地以企業(yè)的盈利為標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)以公司的市場價值的增量(Marketvalue

7、added，MAV)為標(biāo)準(zhǔn)事實上它是公司市值與其股東投入的總資本的差值。以到期日的公司MVA(假定它為X)減去公司現(xiàn)有的MVA(假定為S)就可以得出經(jīng)營者在此期間為股東所創(chuàng)造的總價值。換句話說，它表示到期后如果股東們希望“轉(zhuǎn)讓”給企業(yè)，那時該企業(yè)的市值比現(xiàn)在的市值應(yīng)該高出多少(即X—S)。而經(jīng)營者就應(yīng)在這個價值增量中得到一部分，這一部分應(yīng)該看作是公司所有者為變量金融期權(quán)X交割價格S股票價格T距到期日時間股票收益率方差r無風(fēng)險收益率現(xiàn)實期

8、權(quán)約定的企業(yè)未來價值企業(yè)現(xiàn)有價值約定的行權(quán)期企業(yè)所處行業(yè)收益波動率企業(yè)所處行業(yè)平均收益水平收稿日期：2130305—21作者簡介：劉波，男，西南交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士研究生。28科技進步與對策1月號2004附圖保證到期能以X的價值出讓企業(yè)而付出的賣方期權(quán)價格(設(shè)以C表示)，公司以向經(jīng)營者支付C來表示認可經(jīng)營者所作的貢獻。從理論上說，它就是所有者在付出了這筆代價之后所得到的一個關(guān)于公司增值的承諾。在已經(jīng)知道了確定的C值之后，進一步確定應(yīng)

9、授予管理層的股票數(shù)量就比較容易了股票授予日的公司MVA值已知，未來若干年后要達到的目標(biāo)(到期日的MVA)也已明確，因此企業(yè)授予管理層的股票總量就應(yīng)該等于C值與到期日和授予日市場增加值差額的比值。依據(jù)B—S模型有：C=Xe叫v(一dJSN(d)其中：dl=sVtd2d。其中：ln為自然對數(shù)；C為賣權(quán)價格；S為當(dāng)期市場增加值；為到期市場增加值；r原為無風(fēng)險收益率。在此為行業(yè)年平均收益率；e為2718；t為距到期日的時間，以年為單位；s為同行

10、業(yè)股票價格收益率的標(biāo)差；Ⅳ(d。)，／、r(為累積正態(tài)分布。2實證研究例如假設(shè)某企業(yè)實施股票期權(quán)激勵，其20o1年末的MVA為8000萬元，設(shè)經(jīng)營層與股東會訂立契約保證在3年后將其提高到20000萬元又知該企業(yè)屬高技術(shù)行業(yè)，具有收益率高、風(fēng)險大的特點假定已測得其行業(yè)年平均收益率為35％，行業(yè)收益波動性為300／0。則根據(jù)Bs模型可測算出：C=XeN(sN(一aO=、08606(頁元、這108606萬元就是公司應(yīng)該支付給經(jīng)營者的股票期權(quán)的

11、總價值。其理由是，公司管理者幫助公司的MVA從8000萬元增加到20000萬元公司付出這筆代價以得到一個使MVA增加到20000萬元的機會。為未來的機會而付出代價，正是現(xiàn)實期權(quán)所考慮的問題，這就是公司所要付出的期權(quán)費用，以該價值除以到期的每股MVA與當(dāng)前的每股MVA差額。就可以得出應(yīng)授予被激勵人的股票總量。即：應(yīng)授出的股票期權(quán)總量Q=pIp0為到期每股MAV；Po為當(dāng)前每股MAV。這里需要強調(diào)說明的是為什么在此用每股MVA而非一般意義上

12、的股價。眾所周知，期權(quán)激勵是以股價增長為基礎(chǔ)的，然而單純的股價變化不足以表明公司的業(yè)績情況，同樣的公司市值，由于其耗費的公司資產(chǎn)不同，會有不同的MVA。如1996年戴爾公司和DEC公司兩家公司的股票市值大致相差不多，一個為87億美元，另一個為81億美元然而計算其MVA值則發(fā)現(xiàn)戴爾為83億美元，而DEC則為一39億美元。所以考慮MVA比單純考慮以股票市價為基礎(chǔ)實施期權(quán)激勵要更為合理。另外要指出的是，公司的MVA同樣離不開對公司股票市價的計

13、算而股票市價是一個非常容易受到操縱的因素，要完全避開這一因素的影響看來不大可能但修正的辦法還是有的，比如利用專業(yè)評估機構(gòu)對公司的市價進行評估，或者引進仿真股票技術(shù)等等，都可以在相當(dāng)程度上削弱非正常的股票波動影響。值得一提的是，這個方法是在經(jīng)理人與所有者雙方談判即將成功的基礎(chǔ)上完成的，由于委托代理關(guān)系的存在經(jīng)理們掌握有比所有者更多的內(nèi)幕信息，這個方法要求經(jīng)理們對于將要達到的目標(biāo)以獎勵協(xié)議的方式作出承諾如果經(jīng)營者承諾的目標(biāo)過高那么他們確實可

14、能在一開始就得到更多的期權(quán)授予，然而一旦達不到目標(biāo)他們就得不到原來預(yù)計的獎勵額度。因為激勵合同中的對期權(quán)價值的計算條款的確是按照他們報出的可能達到的目標(biāo)來計算的按照這一目標(biāo)公司“授予”了他們獲得價值為C的股票期權(quán)，但在目標(biāo)沒有實現(xiàn)的情況下，到期的每股MAV就不可能達到預(yù)計的水平，從而縮小了價差，結(jié)果導(dǎo)致實際獲得的期權(quán)利益減少。此外所有者還可附加一個罰則對管理層沒有達到的經(jīng)營目標(biāo)按比例處以罰金，以減少管理層虛報未來目標(biāo)的誘因。因此采用這種

15、方式，幾乎不需要擔(dān)心經(jīng)理們是否會虛諾目標(biāo)的問題，盡管按他們的承諾目標(biāo)計算了期權(quán)授予額度，但在目標(biāo)達不到的情況下額度不僅不會全部支付而且還面臨著未能達標(biāo)的懲罰。因此，這種操作方式在一定程度上克服了股東與管理層的信息不對稱問題。此外，運用B—S模型測算期權(quán)價值對時間因素非常敏感。如以上例來說，假如經(jīng)營層沒有勇氣承諾3年達到目標(biāo)而改為5年，則C值立即就會由108606萬元降到17482萬元，而且從某種意義上說，這也非常符合現(xiàn)代企業(yè)競爭的效率觀

16、，“時間就是金錢”在這里又一次得到體現(xiàn)。3結(jié)語在目前較為流行的期權(quán)激勵模式中股票期權(quán)授予一般采用直接決定法和未來現(xiàn)值法決定授予數(shù)量，但前者過于粗糙、草率后者又必須依賴于對未來股票價格的主觀估計——而這一點往往是很難把握的，這就給期權(quán)激勵計劃本身埋下了隱患，成為日后股東與管理層相互指責(zé)的借VI。而采用在現(xiàn)實期權(quán)理念下的期權(quán)設(shè)計制度，卻是令參與雙方都能接受的一個較公平的游戲規(guī)則，因為這種價值計量模式建立在管理層首先“報價”的基礎(chǔ)之上，依據(jù)管

17、理層的報價(承諾)來計算其“應(yīng)得”的期權(quán)價值換句話說，管理層承諾越多，他們所能得到的“紙上富貴”也就越多，當(dāng)然依據(jù)前面的分析，必定要達到或超過承諾目標(biāo)，“紙上富貴”才能最終兌現(xiàn)；反過來為了對管理層“無限承諾”的可能性進行約束，股東層又制定一個相應(yīng)的罰則作為對達不到承諾的懲罰一來一往之際雙方的信息交換及利益交易簡潔明了，同時又都在為自己的現(xiàn)實期權(quán)投資行為負責(zé)，無論未來的結(jié)果如何雙方都各自承擔(dān)自己的責(zé)任，而不會出現(xiàn)在通行模式中管理層擔(dān)心所獲

18、期權(quán)太少，而股東又擔(dān)心給得過多的情況。此外，在計算授予股票總量的基礎(chǔ)上進一步考察應(yīng)授予對象工作貢獻大小將其總量確定的額度限定在一個乃至多個群體中，并按貢獻、崗位重要性、職級等因素分配。這方面的具體實施仍然是一個很復(fù)雜的問題，需要各個企業(yè)依據(jù)自身的情況和特點乃至企業(yè)形成的“分配文化”來加以綜合考慮。然而無論如何，期權(quán)授予的對象應(yīng)有一個不容違背的大原則，那就是期權(quán)是對“優(yōu)秀人才”的一種馓勵措施而不是一種福利將期權(quán)制(無論哪種形式的期權(quán)制)衍

19、化為“全員持股”是不可取的，福利措施和激勵手段針對的對象有很大不同，最根本的區(qū)別是，前者屬于“稀缺性資源”，而后者屬于“常規(guī)性資源”，在可替代程度上，在監(jiān)督的難易程度上兩者之間亦有較大的差距。參考文獻：[1]張維迎所有制、治理結(jié)構(gòu)及委托一代理關(guān)系[J]I，經(jīng)濟研究，1996，(9)【2]欒祖盛美國企業(yè)現(xiàn)行股票期權(quán)計劃存在的問題與爭論[J]南開管理評論，2000，(3)【3]KeithJLeslie，MaxPMichae1Therealp