經(jīng)理的股票期權(quán)及激勵機制

1、經(jīng)理股票期權(quán)與激勵機制,一、股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)（一）理論基礎(chǔ)之一：委托代理理論1、委托代理產(chǎn)生的原因：兩權(quán)分離2、管理者與所有者的利益偏差：目標及努力程度 時間性問題 風險偏好問題

2、 資產(chǎn)濫用問題3、代理成本：監(jiān)督與激勵成本；擔保成本；剩余損失。4、降低代理成本的途徑：監(jiān)督與激勵（二）理論基礎(chǔ)之二：企業(yè)契約理論與團隊理論1、企業(yè)是一系列合約的聯(lián)結(jié)體，滿足相關(guān)利益者價值最大化是,現(xiàn)代企業(yè)的基本目標2、企業(yè)取代 市場是為了節(jié)約交易費用，所節(jié)約的交易費用可由各合約人共同分享3、團隊中存在“免費搭便車者”，所以需要監(jiān)督

3、者（管理層），誰(所有者)來監(jiān)督監(jiān)督者，用什么手段來監(jiān)督（激勵和懲罰）（三）基礎(chǔ)理論之三：人力資本及其專用性人力資本產(chǎn)權(quán)具有五大特征：一是人力資本的個人私有性，決定了人力資本天然歸屬于勞動者個人；二是人力資本的價值具有不確定性；三是人力資本是能動資本，激勵比壓榨更好；四是人力資本具有專用性；五是人力資本具有群體性。股票期權(quán)將人力資本所有者的部分預期收益“抵押”在企業(yè)之中，能有效地解決人力資本所有者的道德風險問題，也使人力資本所有

4、者擁有剩余索取權(quán)。,二、股票期權(quán)制的產(chǎn)生和與發(fā)展（一）美國的情況1、20世紀70年代產(chǎn)生，80年代得到發(fā)展2、20世紀90年代股票期權(quán)制的特征（1）股票期權(quán)收入在經(jīng)理人員的報酬結(jié)構(gòu)中增長快，比重大。1998年，前200家大公司CEO的股票期權(quán)收入平均為830萬美元，而現(xiàn)金年薪只有75萬美元。100家大企業(yè)經(jīng)理人員的期權(quán)收入比重變化：80年代中期2%，1994年為26%，1998年為53.3%。（2）股票期權(quán)計劃實施的范圍不

5、斷擴大。1992年，美國擁有期權(quán)的雇員大約為100萬，1996年，300萬，1998年，800萬。,（3）股票期權(quán)數(shù)量在公司總股本中的比重上升。

6、 89 90 91 92 93 94 95

7、 96 97（4）股票期權(quán)的種類日益豐富,,,,,,,,,,,,6.9%,7.5%,8.3%,8.7%,9.3%,9.8%,,,11.8%,,11%,13.2%,,.... .,,(二)中國股票期權(quán)的實踐1、以分配改革為突破口的經(jīng)濟體制改革（1）分配制度改革的過程企業(yè)基金制 利潤留成 利改稅 承包制 利稅分流（2）存在的問題：只注重國家與企業(yè)之間的分配關(guān)

8、系，沒有考慮經(jīng)營者的利益。★中國企業(yè)聯(lián)合會對全國1235位國有企業(yè)經(jīng)營者進行的調(diào)查表明：82.64%的經(jīng)營者認為“激勵和約束機制不足”是影響企業(yè)經(jīng)營隊伍建設(shè)的主要因素，63.92%的經(jīng)營者認為“激勵不足，積極性沒有真正發(fā)揮”是影響企業(yè)經(jīng)營者發(fā)揮作用的主要因素。2、我國股票期權(quán)的實踐1997年，上海儀電控股集團的上海金陵上市子公司開始實施期權(quán)獎勵計劃。,,,,,1999年初，上海工業(yè)系統(tǒng)發(fā)起“經(jīng)營者革命”，試行股票期權(quán)獎勵制度19

9、99年5月，武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司對控股、全資企業(yè)法定代表人全部實行年薪制（年薪=基薪收入+風險收入+年功收入+特別年薪獎勵），其中風險收入中30%以現(xiàn)金支付，70%轉(zhuǎn)化為股票期權(quán)。1999年7月，北京市出臺《關(guān)于國有企業(yè)經(jīng)營者實行期股試點的指導性意見》，并于11月份在10家企業(yè)試點。1999年9月中國共產(chǎn)黨15屆4中全會通過了《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，認為“少數(shù)企業(yè)實行經(jīng)理年薪制、持有股權(quán)等分配方式，可以

10、繼續(xù)探索，及時總結(jié)經(jīng)驗，但不要刮風”1999年9月，泰達股份推出《激勵機制實施細節(jié)》。,三、股票期權(quán)的效應分析（一）以工資和獎金為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)報酬計劃的缺陷1、工資制度的缺陷第一，無法找到適當?shù)臉I(yè)績評價標準對管理者的工作表現(xiàn)加以衡量，因此也無法激勵管理者在經(jīng)營管理中付出高的努力程度。第二，該制度天然的事后評價程序?qū)θ纹趯M的管理者會降低經(jīng)濟功效，不能解決管理者和所有者在時間性問題上的利益不一致。第三，固定的工資收入很可能加劇不

11、同風險偏好問題。2、獎金制度的缺陷第一，激勵是以會計信息為基礎(chǔ)，而會計信息很容易受到管理者的人為操縱。第二，選擇特定的指標作為評價依據(jù)容易使管理者過于關(guān)注那些影響評價指標的活動。,.... .,第三，這種評價方式過份注重過去，缺陷前瞻性、導向性，這對于高速發(fā)展的企業(yè)是致命的。（二）股票期權(quán)制的功能1、實施股票期權(quán)制能提高管理者的努力程度，有效抑制管理者對公司資產(chǎn)的濫用行為。2、實施股票期權(quán)制能克服管理者的短期行為，是一種長

12、期激勵機制。3、股票期權(quán)制能鼓勵管理者勇于承擔風險。4、股票期權(quán)制有利于公司擇優(yōu)錄取人才和穩(wěn)定人才。四、股票期權(quán)制實施的幾個要素（一）行權(quán)價格的確定上市公司：1、較現(xiàn)值有利，即約定的行權(quán)價格低于當前市價（授予日時或之前若干日的加權(quán)價格）。,2、較現(xiàn)值不利，約定行權(quán)價格高于當前市價。3、等現(xiàn)值，約定行權(quán)價格等于當前市價。在執(zhí)行行權(quán)價格時，可以附加一些條件，例如，對本公司股票價格與股票市場指數(shù)的的關(guān)系的要求，其它一些考核指標。

13、非上市公司：一般按每股凈資產(chǎn)定價。（二）期權(quán)數(shù)量的確定考慮因素：1、企業(yè)規(guī)模大??；2、全部ESO在不同層次管理人員收入之間的分配；3、ESO在經(jīng)營者收入中所占的比重；實證研究表明：內(nèi)部人所有權(quán)比例在0—5%之間對企業(yè)價值提高有正向作用，5%--10%之間有負向作用。所以，企業(yè)的股票期權(quán)一般保持在5%左右。（三）行權(quán)期限的確定如果太長或太短都可能對經(jīng)理人員起不到激勵作用。美國和香港都規(guī)定最長的有效期不超過10年。,（四）授予對

14、象的確定深圳和上海：主要是公司經(jīng)理人員；北京：除公司的經(jīng)理人員之外，還包括公司的黨委書記；國外：首席執(zhí)行官和高級管理層。討論：黨委書記和董事長是否是期權(quán)激勵對象。（五）股票來源主要做法：1、公司在發(fā)行新股時預留一部分股票作為ESO的額度；2、在股東出讓一部分股票（如我國中興公司，從送股計劃中切出一部分股票作為ESO）；3、公司增資擴股，再次發(fā)行股票；4、回購公司股票。第4種方式是當前西方增長最快的方式

15、 入選美國S&P指數(shù)公司歷年回購股票（單位：億元）年份： 90 91 92 93 94 95 96 97 金額： 170 170 250 255 580 750 1450 2000,,,,.... .,（六）確定資金來源1、經(jīng)營者自負部分資金2、公司的資金支持，由

16、公司提供無息或低息貸款。3、外部資金的支持，商業(yè)銀行和投資銀行提供貸款五、股票期權(quán)制實施中存在的的問題1、經(jīng)理的股票期權(quán)收入與公司的業(yè)績?nèi)狈ο嚓P(guān)性2、對股東利益的忽視與背離3、經(jīng)理人員進行股價操縱，犧牲公司和股東的利益4、忽視股票 期權(quán)的成本5、兩極分化現(xiàn)象更為嚴重,六、我國實施股票期權(quán)制的幾大障礙（一）法律障礙1、《公司法》149條規(guī)定：“公司不能收購本公司的股票”，不利于解決實施股票期權(quán)制所需要的大量股票的來源。第

17、83條也規(guī)定除發(fā)起人認購股票之外，其余股票應當向社會公開募集，上市公司新發(fā)行的股票應向原股東配售或向社會公開募集，公司一般不得留置。這條規(guī)定也限制企業(yè)實施股票期權(quán)制的股票來源。2、稅法和會計制度。（二）公司治理結(jié)構(gòu)1、董事會成員不是真正的股權(quán)所有者。2、存在嚴重的內(nèi)部人控制,,,.... .,內(nèi)部董事和董事長兼任總經(jīng)理的情況下,由董事會制定股票期權(quán)的數(shù)量和期限,相當于自已制定激勵自已的方案。3、企業(yè)家的任命存在問題,（三）資

18、本市場1、市場規(guī)模小2、市場投機嚴重3、股市具有明顯政策效應,七、股票期權(quán)制在我國實施的政策建議1、在法規(guī)、制度上迅速跟上，為股票期權(quán)制度的實施創(chuàng)造“生長”的大環(huán)境。2、加強所有者和董事會對管理者的控制作用，形成內(nèi)部治理中相當重要的“所有者——董事會——經(jīng)理”的制衡作用。①企業(yè)要構(gòu)建“人格化”的所有者②減少代理層次③重新構(gòu)造董事會3、進一步培養(yǎng)證券市場，使企業(yè)的價值真正得到體現(xiàn)①加強證券市場的監(jiān)管，提高證券市場信息的

19、內(nèi)在效率②加強和完善信息披露制度③增加上市公司并解決國有股、法人股上市流通問題,4、加強建立職業(yè)經(jīng)理市場、并購市場等外部約束機制5、加強內(nèi)外部監(jiān)督作用，控制各種“在職消費”，“隱性收入”6、利用國有股減持的機會，解決股票來源問題,.... .,,案例分析[案例一]武漢市股票期權(quán)制的做法一、基本作法：年薪收入=基薪收入+風險收入+年功收入1、基薪收入：年度經(jīng)營的基本報酬，與企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤掛鉤。

20、凈利潤指標（萬元） 基薪收入（萬元） 0——70 1.8 70——350 2.4 350——700

21、 2.7 700——1500 3.0 1500——2500 3.3 2500——4000

22、 3.6 4000——6000 3.9 6000以上 4.2,,,,,,,.... .,2、風險收入，年度經(jīng)營效益的具體體現(xiàn)，國資公司根據(jù)經(jīng)營責任書及企業(yè)的實際經(jīng)營業(yè)績核定。具體考核分為三類：（1）完成與

23、超額完成： 考核指標A 實際完成值B 風險收入 （萬元） （萬元） （萬元）盈利及微利企業(yè) A B≥A 3‰×A+ 1‰ ×（B-A） 虧損企業(yè)

24、 A B≥A [ 3‰×A+ 1‰ ×（B-A）] ×12%,,,,,,（2）完成50%——100%,考核指標值A(chǔ)

25、 實際完成值B 風險收入 A 80%×A≤B＜100%×A B×3‰×70% A 60%×A≤B＜80%×A B×3‰×50% A

26、 50%×A≤B＜60%×A 0,,,,,（3）完成50%以下，不給予本年度的風險收入，同時扣減以前年度累計的股票期權(quán)。3、年功收入，國資公司根據(jù)企業(yè)法定代表人的任職時間和工作業(yè)績綜合評定。,任職時間 N≥10年 10年＞N≥5年 5年＞N≥3年工作業(yè)績 業(yè)績突出

27、 一等 一等 二等 業(yè)績較好 一等 二等 三等 業(yè)績一般 二等 三等 四等

28、 業(yè)績較差 四等 / /,,,,,,,,一等金額每月為1600元，二等金額每月為800元，三等金額每月為400元，四等金額每月為200元。二、期權(quán)激勵方法1、上市公司：（1）期權(quán)數(shù)量：國資公司將風險收入的30%以現(xiàn)金形式當年兌付，其余70%轉(zhuǎn)化為股票期權(quán)，國資公司在股票二級市場上以該

29、企業(yè),年報公布后一個月的股票平均價用當年企業(yè)法定代表人的70%風險收入購入該企業(yè)股票，同時由企業(yè)法定代表人與國資公司簽定股票托管協(xié)議，期股到期前，這部分股權(quán)的表決權(quán)由國資公司行使。這時的股票不能上市流通，但企業(yè)法人代表享有期權(quán)分紅、增配股的權(quán)力。（2）行權(quán)：該年度購入股票在第二年度國資公司下達業(yè)績評價后的一個月內(nèi)，返還上年度風險收入總額的30%給企業(yè)法定代表人，第三年以同樣的方式返還30%，剩余的10%累積留成至離任。對于返還的股票

30、企業(yè)法定代表人有完全的所有權(quán)，可將其變現(xiàn)或繼續(xù)持有。2、非上市公司：（1）期權(quán)數(shù)量：企業(yè)在收到國資公司業(yè)績評定書后三個有效工作日內(nèi)將企業(yè)法定代表人本年度風險收入交付國資公司。國資公司將本年度風險收入的30%以現(xiàn)金形式兌付，其余的70%按審計確定的當年企業(yè)將資產(chǎn)折算成企業(yè)法人代表人持股份額，由國資公司按持股份額發(fā)放股權(quán)登記證書。,持股份額=風險收入×70%/企業(yè)每股凈資產(chǎn)（2）行權(quán)：在第二年度國資公司下達業(yè)績評價后的一個月

31、內(nèi)，返還上年度風險收入總額的30%給企業(yè)法定代表人，第三年以同樣的方式返還30%，剩余的10%累積留成至離任。返還額=應返還股份數(shù)×返還年度企業(yè)每股凈資產(chǎn),.... .,案例分析[案例二] 粵美的模式（管理層收購）1、操作方式：1998年4月15日，順德市北窖投資發(fā)展有限公司宣布成立。它的對外身份是一個由北窖鎮(zhèn)政府投資并授權(quán)管理部分鎮(zhèn)屬公有資產(chǎn)的法人機購。1998年8月28日，投資發(fā)展公司受讓了鎮(zhèn)經(jīng)濟發(fā)展總公司（美

32、的第一大股東）所持有的9288.487萬法人股,占發(fā)行在外股本總額的28.07%,由此變成美的頭號大股東,而鎮(zhèn)發(fā)展總公司持有股份降到了2640萬股,占總股本的7.98%,退居次席。兩個月后的10月28日,投資發(fā)展公司更名為“順德市美的控股有限公司”。1999年6月4日，粵美的董事局發(fā)布公告，北窖鎮(zhèn)經(jīng)濟發(fā)展總公司以協(xié)議方式將其持的發(fā)起人法人股3432萬股轉(zhuǎn)讓給開聯(lián)實業(yè)發(fā)展有限,.... .,公司，占公司總股本的7.98%，自此，開聯(lián)

33、取代經(jīng)濟發(fā)展總公司，正式成為美的第二大股東。2000年初，由美的集團管理層和工會共同出資，注冊資本為1036.87萬元的美托投資有限公司成立，并向美的控股股東收購3000多萬股法人股，約占上市公司總股本的6%，法人股收購成本在1億元人民幣以內(nèi)。持有美托股份的美的管理層大約有20多人，若持美托總股本的78%，剩下的22%的股份由工會持有，主要用于將來符合條件的人員新持或增持。管理層持股款的10%以現(xiàn)金方式繳納首期，其余90%通過分

34、期付款方式樣予以解決。討論：1、美的管理層持股是通過什么方式實現(xiàn)的？這種方式與一般意義上的ESO有何不同？2、有人說，實行ESO，特別是允許管理層收購買，會導致私有化，,此有何看法？3、美的管理層所持股份只是公司的法人股，不能直接上市流通，持股人只能通過分紅獲得收益。這種方式的激勵作用如何實現(xiàn)？[案例三] 上海模式主要內(nèi)容：1、期股激勵的范圍和對象主體期股激勵適用于經(jīng)改制的國有資產(chǎn)控股的有限責任公司和股份有限公司以及

35、國有獨資公司。期股激勵的對象主要是董事長、總經(jīng)理。對國資授權(quán)金融公司的董事長的激勵主體是組織部門和國有資產(chǎn)管理部門。對國資授權(quán)經(jīng)營公司所屬的國有獨自企業(yè)董事長的激勵主體是國資授權(quán)經(jīng)營公司。對國有資產(chǎn)控股企業(yè)董事長的激勵主體是股東會或出資方。對經(jīng)理的激勵主體是企業(yè)董事會。2、期股的來源及取得方式,來源：調(diào)整改制企業(yè)的投本結(jié)構(gòu)，從中提留一部分用于對經(jīng)營者的獎勵。取得方式：期股享受者可用現(xiàn)金、賒賬、貼息和低息購買股份。3、期股的管理經(jīng)

36、營者期股紅利首先用于歸還借款本息，剩余部分除了用現(xiàn)金兌現(xiàn)之外，其中一部分按契約規(guī)定放在企業(yè)中，在企業(yè)增資擴股時轉(zhuǎn)為經(jīng)營者的股份；國有資產(chǎn)控股企業(yè)經(jīng)營者在企業(yè)任期屆滿，其業(yè)績指標經(jīng)考核認定達到雙方契約規(guī)定的水平，若不再續(xù)聘，按契約規(guī)定，其擁有的期權(quán)可按當時經(jīng)評估后的每股凈資產(chǎn)兌現(xiàn)，也可以保留適當比例在企業(yè)中，按年度正常分紅。4、特點第一，政府及組織部門作為期股試驗的推動者；第二，激勵對象為國有或國有控股企業(yè)的高級管理人員；第三，經(jīng)

37、營者期股的取得方式主要依托信貸方式，并要求有個人資產(chǎn)的抵押,第四，對經(jīng)營者的業(yè)績有嚴格的考核，達不到標準的也有一定的外罰措施。討論1、這種先有分紅權(quán)，再以分紅來逐步買斷股份的做法與國外的期權(quán)制有何區(qū)別？2、這種模式將受益人所獲期股多少與公司的業(yè)績相聯(lián)系，你認為應該設(shè)置哪些指標進行考核？,.... .,綜合案例： Annuncio軟件融資過程 在本案例中，企業(yè)家Didier Moretti（以下簡稱Moretti），與風險資本

38、家Promod Haque和Jos Henkens（以下分別簡稱為Haque和Henkens）共同構(gòu)想要研發(fā)一種軟件系統(tǒng)（Annuncio軟件），他們成功合作發(fā)起建立了一家公司，并把這個想法付諸于實踐。以下是對這個過程的具體描述。  　背景介紹： 　Haque是Norwest Venture Partners（一個風險投資企業(yè)，以下簡稱Norwest）的投資決策人員（合伙人之一）。Norwest 曾經(jīng)投資過一家名為Ca

39、mbio Systems的“客戶—服務器”軟件公司。而Moretti曾經(jīng)擔任過該公司轉(zhuǎn)型期間的CEO。自此，Haque 與Moretti有了合作的基礎(chǔ)。盡管Cambio Systems最終沒有成功，但Haque對Moretti的能力已經(jīng)有了深刻的印象。同時，Henkens對Cambio Systems也比較熟悉，于是對Moretti的作為也有較深的印象，盡管他的Advanced Technology Ventures（先進技術(shù)創(chuàng)投，以下

40、簡稱ATV）并沒有投資于Cambio Systems。此外，Norwest與ATV在,.... .,此前已經(jīng)共同合作投資過。 產(chǎn)品構(gòu)想： Moretti、Haque和Henkens三人都對逐漸為人們所知的“營銷自動化”領(lǐng)域有著強烈的興趣，這是最后一塊尚未被諸如美國的Peoplesoft公司或德國的SAP公司等業(yè)界巨頭統(tǒng)治的、有待開發(fā)的軟件領(lǐng)域。這種軟件的設(shè)計目的，是幫助營銷經(jīng)理策劃一次銷售攻勢，并能夠立即知道所策劃的攻勢是否起了作

41、用。盡管此種類型的軟件已有其它存在形式，但Annuncio公司的設(shè)計理念是要開發(fā)運作于網(wǎng)絡(luò)上的軟件。網(wǎng)絡(luò)的使用將大為加快系統(tǒng)的反應速度，而且運作成本也將大為降低。   Haque對這個領(lǐng)域的現(xiàn)狀十分熟悉。他已經(jīng)研究過幾例 “營銷自動化”初創(chuàng)期的融資申請，但都因種種原因而未能最終投資。Haque開始與Moretti聯(lián)系，而此時Moretti已經(jīng)開始與Henkens接觸商談類似的想法。由于具有共同的興趣，三人決定一起共商大計

42、。具體過程： 　　為能更好地研究計劃的細節(jié)，并制定出一個預算方案，Moretti干脆住進了ATV辦公室大廳盡頭的一間小辦公室里，并在那里工作。,他們首先需要解決的是新公司的管理人員問題。企業(yè)家與風險資本家雙方都十分關(guān)心的一個重大問題是尋找另一個共同創(chuàng)建者，由他來擔任公司的副總裁并專門負責工程技術(shù)問題。但目前的情況對風險資本家也十分有利，如Haque所言：“在管理小組關(guān)鍵人員的選擇上，我們擁有施加影響的機會?！蓖ㄟ^風險投資業(yè)內(nèi)的一位

43、朋友，Moretti找到了Maurizio Gianola（以下簡稱Gianola）。Gianola是開創(chuàng)“文檔成像”和“工作流量”類軟件的先驅(qū)，他一直是Extensity公司的工程技術(shù)副總裁。Extensity是一家經(jīng)由網(wǎng)絡(luò)來控制公司成本的軟件設(shè)計公司。Haque認為，Gianola正是新公司所需要的人。但是，Gianola只有在風險資本家把資金投入公司，并考慮了投資者將占有公司多大股權(quán)份額等問題之后，才會離開原來的工作崗位。

44、 接下來，雙方開始談判：首先需要解決的問題是：應當為管理小組成員與雇員預留多少公司股權(quán)份額，即公司雇員的股票期權(quán)問題。Henkens坦言：“Moretti和Gianola是能給人以深刻印象的出色的經(jīng)理人員。但我們?nèi)孕枰黾釉跔I銷、銷售和客戶支持等方面的管理力量。而且，我們只有放棄相當?shù)墓杀緳?quán)益份額，才能吸引到高質(zhì)量的管理人員?！?接著需要解決的另一個問題是，新公司在達到盈虧平衡點之前需要投入多少資金。這實質(zhì)上就是風險資本家對公司

45、投資所要付出的價格。第一個提議是風險資本家需投入300多萬美元，占有整個公司40%的股份；這意味著公司的整體估價，包括公司創(chuàng)建者的血汗錢，大約在800萬美元左右。后來，Henkens要求加大風險資本家的股權(quán)份額。于是，Moretti馬上進行了一次市場調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，Moretti不同意Henkens的要求。于是，三個人就這個問題展開了一場談判。 　 雙方都有各自的王牌。從Moretti方面來說，他可以尋找別的風險投資者。在這樣

46、一個風險資本相對充裕的年代，Moretti獲得一個較高公司估價的希望自然不會太小。但Haque也早已知道，雖然Moretti曾與Peoplesoft和Vantive的主要經(jīng)理談過話，提出Annuncio的概念并進行過試探，看看這些巨人是否也會介入此領(lǐng)域，但卻沒有得到同意的答復。根據(jù)風險資本家的經(jīng)驗與社交聯(lián)系，他們要得到這樣的信息并不困難。例如，Haque就曾擔任過有著高速增長經(jīng)歷的軟件公司（Tivoli系統(tǒng)公司以及Forte軟件公司）的

47、董事。而他的搭檔George Still Jr和Kevin Hall 則各自在Peoplesoft和Vantive公司擔任著董事。,.... .,.... .,他們的談判在“拉鋸戰(zhàn)”式地進行著。Moretti是一個非常厚道，但又很會說話的人，他總是清楚地知道他想要的是什么。雖然他確實是一個強有力的談判者，但同時Moretti也堅信迅速進入市場是非常關(guān)鍵的，而且與投資者建立良好和愉快的合作關(guān)系最終比起如何精確的分割公司來說要重要得多。

48、他的觀點是，“我的目標就是經(jīng)營一家成功的公司。你們可以自己想想到底是想擁有一個100萬美元公司的100%，還是寧愿擁有一家1億美元公司的1%。我追求的是后者?！弊詈箅p方都做了一點小讓步，20%的公司股份被預留下來作為雇員的股票選擇權(quán)。 　　解決了雇員的公司股票選擇權(quán)問題之后，仍有其他一些棘手的問題有待談判解決。一個是股票選擇權(quán)的行使期限問題。通常，一個擁有選擇權(quán)的雇員可以在四年內(nèi)行使其權(quán)益，而且每年購買四分之一。另一個問題是董事會的

49、構(gòu)成問題。最終，他們決定讓Moretti和Andre Touma（由Oracle公司的首席執(zhí)行官親手提升的一名前公司經(jīng)理），這兩位風險資本家，以及雙方都認可的另一位成員等5人組成董事會。這樣，董事會的構(gòu)成與風險資本家們的投資情況對應了起來：接近大多數(shù)，但并非全盤控制。,最后大家一致同意首輪投資325萬美元，其中包括其他私募投資者投入的25萬美元，他們是風險資本家的經(jīng)常共同投資伙伴。ATV和Norwest則分攤了投資的絕大部分。 　　

50、基于這個定價，三個人又進一步確定了一個投資條款清單。這份文件送到律師手中，由他最終制定出一份正式的投資協(xié)議書。到1997年10月，約定的資金就已經(jīng)存到Annuncio的銀行戶頭上了。 首輪融資過后： 　　 兩名創(chuàng)業(yè)者最初幾個月的大部分時間都用于招募管理小組人員。這比他們預料的要慢一些，困難是源于要吸引到一流人才。 　　1998年7月，Moretti與Haque和Henkens又一次進行協(xié)商，結(jié)果毫不費力地約定了第二輪350萬

51、美元的投資。這一輪距上一次不到1年。兩個創(chuàng)業(yè)者放棄了更多的股權(quán)份額，但公司的估價同時也更高了。Moretti估計1999年或許還會進行新一輪的融資。Annuncio按計劃設(shè)計著它的產(chǎn)品，并于1998年秋天發(fā)布了測試版。Moretti正在用股權(quán)、鮮花和熱烈的歡迎來吸引著潛在的求職者。他,聲稱：他們已面試了300多個求職者，最終只雇傭了一個零頭——即目前Annuncio的25名雇員。“顯然我們是很挑剔的，特別是在早期。但如果你想將你的事業(yè)

52、做好，你必須非常、非常的挑剔?！?案例點評： 　　-根據(jù)以上背景情況，我們可以總結(jié)出風險投資過程的幾個重要要點： 　　一、市場因素是風險資本家考察投資項目的首要因素　　報告正文曾經(jīng)指出，風險資本家在投資決策流程中主要從管理、產(chǎn)品、市場與財務等四個方面來考察項目的投資前景。而市場特征是風險資本家考慮的首要因素。這主要有以下兩個原因： 　　首先，風險投資作為成熟市場經(jīng)濟中的一種投資行為，它的運作首先要遵循市場規(guī)則，其投

53、資對象首先也要符合市場供求情況。因此，當風險資本家選擇投資項目時，考慮的首先是市場因素。,.... .,其次，風險資本家長期專業(yè)化經(jīng)營于特定的行業(yè)領(lǐng)域，他一般只考慮該領(lǐng)域中的投資建議。這樣，對于以上四種因素來說，管理、產(chǎn)品與財務都因不同項目而各有不同的特點，唯獨市場是相對穩(wěn)定的。從項目的管理因素來看，風險資本家一般需要與企業(yè)家會面交流之后才能作出判斷；從產(chǎn)品與技術(shù)來看，需要由企業(yè)家對之進行講解、演示才能形成形象與深刻的看法；從財務因素

54、來看，需要通過了解項目，對風險企業(yè)作出公司估價，并與企業(yè)家商討完主要融資條件之后才能有結(jié)論；而由于風險資本家對有關(guān)的市場極為熟悉，他能夠根據(jù)投資建議書的信息，甚至直接憑借其經(jīng)驗，就可以相對容易地對市場的構(gòu)成、容量、競爭與需求等作出直觀判斷。因此，風險資本家考察一個投資項目時會本能地首先判斷其市場因素。 　　在本例中，風險資本家與企業(yè)家雙方都對“營銷自動化領(lǐng)域有著強烈的興趣”，這種興趣的背后實際上是他們對這一潛在產(chǎn)品良好的市場機會的認

55、同。正是首先基于這種“共同興趣”，他們才開始了這一投資過程。 　　二、風險資本家要求企業(yè)家擁有完整的管理小組，鑒于此，他們將積極協(xié)助企業(yè)家招募合適人選,報告正文曾經(jīng)指出，多數(shù)風險資本家都會把投資項目的管理視作最重要的因素。他們認為一流的創(chuàng)意加上二流的人才不一定能成功；但二流的創(chuàng)意加上一流的人才卻更容易成功！因此，管理是使一家公司獲得成功的最重要的獨特因素。對于具體的投資建議，風險資本家要求的是一個杰出的企業(yè)家以及一個綜合全才的，有能

56、力把企業(yè)家的設(shè)想變?yōu)楝F(xiàn)實的管理小組。如果管理小組不完整，風險資本家就會要求企業(yè)家做出向外招募補全的計劃。在實踐中，特別對于初創(chuàng)期的投資項目來說，管理小組大多不完整。因此，風險資本家一般都會積極協(xié)助企業(yè)家去尋覓、招募有才能的合適人選。這對于風險資本家來說，既有優(yōu)勢，又有好處。其優(yōu)勢在于，風險資本家長期工作于同一個行業(yè)之中，豐富的經(jīng)歷與廣泛的接觸，使其更易于發(fā)現(xiàn)合適的人選。其好處在于，按照風險資本家的意愿尋找來的高級管理人員，相對于企業(yè)家的

57、原有伙伴，一般更為符合風險資本家的要求。 　　在本例中，Moretti、Haque和Henkens三人“決定一起共商大計之后”，由于新公司當時只有Moretti一人，所以首先要解決的問題就是要尋找另一個共同創(chuàng)建者。這是“雙方都十分關(guān)心的一個重大問題”；同時，這對于風險資本家也十分有利，因為“在管理小組,關(guān)鍵人員的選擇上，我們擁有施加影響的機會?！苯K于，通過風險投資業(yè)內(nèi)的接觸，他們找到了Gianola。由于雙方對Gianola都十分滿

58、意，投資程序才得以繼續(xù)進行下去。 當然，要求管理小組完整，并不是說要求風險企業(yè)在融資的時候就已經(jīng)擁有了所有合適的技術(shù)、工程、管理、財政與市場人員，而是要求在融資的時候，企業(yè)就已經(jīng)擁有了在當前發(fā)展階段上所需要的有關(guān)人才。例如在本例中，由于新公司剛建立，直到下一次融資之前將仍處于產(chǎn)品開發(fā)階段，它并不需要招募市場人員。但當日后公司要將其產(chǎn)品推向市場而尋求新一輪融資之時，負責市場的管理小組成員的選擇將會成為風險資本家對項目的考察重

59、點。 三、用股權(quán)份額來吸引高級管理人員 　　如前所述，投資項目的管理因素是決定項目成敗的重要因素之一，而且必須落實到風險企業(yè)的管理小組成員身上。因此，在尋找合適管理人員的同時，還要解決如何吸引這些管理人員的問題。一般來說，獲得成功說明具備能力。只有擁有良好業(yè)績的成功人士才會成為風險資本家物色的對象。但是，一方面，這些,.... .,成功人士通常已經(jīng)擁有一個良好的工作職位；另一方面，風險企業(yè)極具風險，管理人員除了要為其花費大量的精力

60、以外，還面臨著企業(yè)失敗的巨大風險。因此，要吸引成功人士離開其原有崗位而加盟風險企業(yè)，必須把其利益與公司利益緊密結(jié)合起來，使得企業(yè)在獲得成功的同時，這些成功人士也將獲得巨額回報。給予公司股權(quán)份額，使其成為公司股東，是達到這一目標的主要方法。正是有鑒于此，為未來的管理人員預留多少股權(quán)份額就成為風險投資決策過程中的一個重點考慮問題。 　　在本例中，找到了另一位共同創(chuàng)建者Gianola之后，投融資雙方要討論的第二個問題就是“應當為管理小組成

61、員與雇員預留多少公司股權(quán)份額，即公司雇員的股票期權(quán)問題?！比鏗enkens所言：“我們?nèi)孕枰黾印芾砹α?。而且，我們只有放棄相當?shù)墓杀緳?quán)益份額，才能吸引到高質(zhì)量的管理人員?！倍鳪ianola也只有在知道投資者將占有公司多大股權(quán)份額之后（這將影響到他能夠獲得多少公司份額），才會正式加盟新公司。最終，多達20%的公司股份被預留了下來，作為雇員的股票選擇權(quán)。,四、投融資雙方是一種長期合作關(guān)系，因此當產(chǎn)生分歧時，應以大局為重，在必要時雙方要

62、能作出適當?shù)淖尣胶驼{(diào)整 　　在風險資本家作出初步投資承諾之后，投融資雙方的共同目標是達成交易；而在投資過后，風險資本家需要對項目進行多年的監(jiān)督與扶助，雙方的共同目標是使公司的價值最大化，這也正是風險投資與其他融資方式相比的一個顯著差異。可以說，風險投資中的投融資雙方是一種長期合作關(guān)系，其合作從投資決策階段就開始，并將貫穿整個投資過程之中，直到最終撤出投資為止。但是在投資決策過程中，雙方必然會對一些投資條件存在意見分歧，就此而展開談判

63、十分常見。 　　不過，雙方應當保持合作態(tài)度而不是對立，因為建立一個長期的融洽關(guān)系對雙方更有利。在本例中，雙方在公司估價的問題上存在分歧，并且各方都有自己的砝碼。但是，本著合作的精神，雙方最終都作了一點小讓步。例如，Moretti“堅信迅速進入市場是非常關(guān)鍵的，而且與投資者建立良好和愉快的合作關(guān)系最終比起如何精確的分割公司來說要重要得多?！彼J為他“寧愿擁有一家1億美元公司的1%”而不僅只是“擁有一個100萬美元公司的100%”。,.