不宜重融資結(jié)構(gòu)而輕治理結(jié)構(gòu)改革

1、改革與發(fā)展陶友之等深化壟斷行業(yè)改革的思考第6卷第4期已經(jīng)成為目前中國(guó)最嚴(yán)重的腐敗不僅因?yàn)樗臄?shù)量而且因?yàn)樗枪_(kāi)的和合法的腐敗。行政壟斷腐敗的嚴(yán)重性無(wú)論如何說(shuō)都不會(huì)過(guò)分。如果說(shuō)其他腐敗是暗地里進(jìn)行的，行政壟斷的腐敗則是某些利益群體在光天化日下的公開(kāi)掠奪。從當(dāng)代法治國(guó)家看，有自然壟斷，也有行為壟斷，但是絕對(duì)沒(méi)有行政壟斷。不是發(fā)達(dá)國(guó)家的行政權(quán)不想壟斷，而是在民主憲政下國(guó)家權(quán)力受到嚴(yán)格的法治限制，行政壟斷根本不可能。由此透視我國(guó)的反壟斷，僅僅

2、把反壟斷的目光停留在自然壟斷和行為壟斷上顯然是不夠的也不可能起到根本的作用。當(dāng)代行政壟斷的實(shí)質(zhì)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下國(guó)家權(quán)力的濫用。必須將反行政壟斷納入反腐敗的軌道。一個(gè)世紀(jì)前列寧曾說(shuō)過(guò)“壟斷資本主義是資本主義的最后階段”這一著名命題。今天的西方國(guó)家通過(guò)各種反壟斷法所演繹的，正是消滅壟斷資本主義的實(shí)踐，并由此取得了長(zhǎng)足的社會(huì)進(jìn)步。壟斷在資本主義社會(huì)是一種邪惡，在社會(huì)主義社會(huì)同樣是毒瘤。2007年8月30日，我國(guó)《反壟斷法》經(jīng)過(guò)10多年努力終于在十

3、屆全國(guó)人大常委會(huì)29次會(huì)議上獲得通過(guò)標(biāo)志著我國(guó)的“經(jīng)濟(jì)憲法”終于產(chǎn)生。但是，這只是我國(guó)打破行政壟斷歷史使命的新起點(diǎn)。行政壟斷的實(shí)質(zhì)是國(guó)家權(quán)力的濫用。人類(lèi)的歷史經(jīng)驗(yàn)證明，國(guó)家權(quán)力的約束僅靠自律是不夠的。必須將反壟斷納入國(guó)家的民主憲政建設(shè)。只有在民主和憲政的程序下任何一種反對(duì)市場(chǎng)公平正義厲貝0的行政行為才會(huì)受到約束和阻遏，從而才可能有公平和繁榮的市場(chǎng)。不宜重融資結(jié)構(gòu)而輕治理結(jié)構(gòu)改革刁仁德(上海工程技術(shù)大學(xué)副教授)以能源、交通、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)及基礎(chǔ)

4、設(shè)施為主的壟斷行業(yè)，在資本結(jié)構(gòu)方面具有鮮明的國(guó)有獨(dú)資的特征，因而與原有在大型國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)上組建的國(guó)有控股公司存在著區(qū)別，后者不少都已是上市公司，一10一如中國(guó)石化、中國(guó)石油、中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)、寶鋼集團(tuán)等。作為前者的壟斷行業(yè)往往被人們所關(guān)注的是其壟斷利潤(rùn)、內(nèi)部分配格局及內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制，卻忽略了壟斷行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。從理論上講，壟斷行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是不應(yīng)該被忽略的。1956年《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上所發(fā)表的莫迪利亞尼與米勒合作的《資本的成本、公司金融

5、和投資理論》一文中，在經(jīng)過(guò)對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)的深入探討后得出一個(gè)極深刻且極具權(quán)威的MM定理，其核心觀點(diǎn)是：在資本市場(chǎng)有效的條件下，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。易言之，企業(yè)選擇怎樣的融資方式不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。此處所謂企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值當(dāng)然指公司制企業(yè)的股本價(jià)值而股本價(jià)值隨企業(yè)或公司的治理結(jié)構(gòu)與績(jī)效的變動(dòng)而變動(dòng)。盡管莫迪利亞尼和米勒的文章早已成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的開(kāi)山之作，但事實(shí)上在我國(guó)國(guó)有獨(dú)資壟斷行業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式與資本市場(chǎng)是否有效無(wú)明顯

6、關(guān)系何況我國(guó)資本市場(chǎng)的完善尚待時(shí)日；因此MM定理中融資方式不影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的立論在我國(guó)壟斷行業(yè)中是不成立的這意味著壟斷行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)將影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)乃至企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與市場(chǎng)價(jià)值。從實(shí)踐來(lái)看，自本世紀(jì)以來(lái)，隨著我國(guó)改革的不斷推進(jìn)，政府對(duì)此類(lèi)壟斷行業(yè)的財(cái)政撥款不斷減少表現(xiàn)為政府對(duì)電力、鐵路等專項(xiàng)建設(shè)基金的取消這就使壟斷行業(yè)原有的融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)被動(dòng)改變的局面同時(shí)也迫使壟斷行業(yè)在融資結(jié)構(gòu)的問(wèn)題上不得不另辟新徑，即由基金制度為主的融資渠道趨向

7、以金融市場(chǎng)與資本市場(chǎng)為主的融資渠道。如果壟斷企業(yè)借助融資結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新能推進(jìn)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，那末對(duì)基金制度的取消所帶來(lái)的就是正外部性。一般而言，無(wú)論壟斷行業(yè)與非壟斷行業(yè)，企業(yè)融資渠道的排序首先是依靠企業(yè)自身的利潤(rùn)留成，其后才依次是銀行貸款(間接融資)與證券融資(直接融資)。上世紀(jì)80年代，發(fā)達(dá)國(guó)家的融資結(jié)構(gòu)中，日本企業(yè)的利潤(rùn)留成最低，占53％；德國(guó)的企業(yè)留維普資訊改革與發(fā)展陶友之等深化壟斷行業(yè)改革的思考第6卷第4期成最高占72％。我國(guó)壟斷行

8、業(yè)由于基金制度的取消銀行貸款便順理成章地上升為融資結(jié)構(gòu)的首要方式，如此融資結(jié)構(gòu)的最大危害可能是國(guó)有獨(dú)資的壟斷行業(yè)與國(guó)家控股的商業(yè)銀行之間再度形成“剛性依賴狀態(tài)”(張杰語(yǔ))，即國(guó)家控股的商業(yè)銀行重新成為對(duì)壟斷行業(yè)財(cái)政撥款的一種替代形式。由于壟斷行業(yè)原本屬更典型的政企合一，即壟斷行業(yè)既有企業(yè)的形態(tài)，又有政府的特征，自然也是官商一體的集中表現(xiàn)，因此壟斷行業(yè)的這種融資結(jié)構(gòu)下與商業(yè)銀行之間“剛性依賴”關(guān)系的形成不僅意味著壟斷行業(yè)治理結(jié)構(gòu)難以優(yōu)化及

9、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的下滑，而且對(duì)商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性也是一種威脅。壟斷行業(yè)由于處在一個(gè)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或很少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)產(chǎn)品及其價(jià)格的壟斷決定了壟斷行業(yè)在融資結(jié)構(gòu)方面與其他行業(yè)相比，更不應(yīng)當(dāng)過(guò)分依靠銀行融資，而必須將自身利潤(rùn)的留成視為資本結(jié)構(gòu)的首位?！牢覝\見(jiàn)，在基金制度作為主要融資渠道的時(shí)代結(jié)束后，壟斷行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中企業(yè)的利潤(rùn)留成必須保證不低于50％。同時(shí)在由利潤(rùn)留成替代基金制度的融資主渠道變換中，再輔之以銀行融

10、資與債務(wù)融資相結(jié)合，加上向國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的間接融資以及在次項(xiàng)目融資中利用外商直接投資等方法，可以形成壟斷行業(yè)融資結(jié)構(gòu)的元化格局。壟斷行業(yè)歷來(lái)將融資結(jié)構(gòu)與融資渠道看得重于治理結(jié)構(gòu)這是對(duì)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代壟斷行業(yè)行政治理的“路徑依賴”所引起的本末倒置。一個(gè)治理結(jié)構(gòu)相對(duì)完善的企業(yè)在有效的資本市場(chǎng)中是不必?fù)?dān)心融資結(jié)構(gòu)與融資渠道的：而只專注融資結(jié)構(gòu)中的銀行間接融資而不知應(yīng)關(guān)注治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)，在不斷趨于成熟的金融市場(chǎng)上只會(huì)令金融市場(chǎng)的債權(quán)人或投資者避而遠(yuǎn)之

11、。當(dāng)然，這也僅是問(wèn)題的一面，從另一面講，本文對(duì)壟斷行業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)注，恰恰又是在當(dāng)下資本市場(chǎng)與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)雙雙皆不如人意的情況下形成的。我之所以關(guān)注壟斷行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是因?yàn)閴艛嘈袠I(yè)融資結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新(哪怕是一種被動(dòng)創(chuàng)新)有可能推進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。壟斷行業(yè)基金制度的取消以及利潤(rùn)留成在資本結(jié)構(gòu)中比例的上升包含著對(duì)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化起到積極推進(jìn)的意義。同樣，壟斷行業(yè)在銀行融資與債券融資中也應(yīng)當(dāng)考慮自身未來(lái)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。近年來(lái)國(guó)內(nèi)已有學(xué)者提出在未

12、來(lái)的銀企關(guān)系上可以借鑒德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)即由銀行持有企業(yè)的股權(quán)，實(shí)行股權(quán)與債權(quán)相結(jié)合的混合融資體制。這對(duì)壟斷行業(yè)而言，不失為一種有價(jià)值的思路。因?yàn)榇朔N融資體制有利于作為股東與債權(quán)人的商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)行為與項(xiàng)目方面信息的把握，從而可避免因信息不對(duì)稱引起的逆向選擇；自然也有利于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的監(jiān)控或參與管理決策，從而有助于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。當(dāng)然，要走到這一步還有賴于商業(yè)銀行自身改革的深化與資本市場(chǎng)的不斷完善，其中包括在未來(lái)時(shí)間內(nèi)資本市場(chǎng)部分制度的調(diào)

13、整(如允許商業(yè)銀行持有企業(yè)的股權(quán))與職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的形成，只有到那時(shí)，商業(yè)銀行對(duì)壟斷行業(yè)的債權(quán)才能有選擇地轉(zhuǎn)換成股權(quán)，才能擺脫壟斷行業(yè)行政化與壟斷行業(yè)管理層官員化的傳統(tǒng)。此外，與單純的銀行融資相比，債券融資具有成本較低的優(yōu)勢(shì)，由于債券融資在數(shù)量上是受限制的，超出此限便會(huì)引起融資成本的上升，因此壟斷行業(yè)除了可對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債外，也可借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行債券以滿足基礎(chǔ)設(shè)施資金的來(lái)源即由機(jī)構(gòu)投資者將社會(huì)上分散的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金及