融資結(jié)構(gòu)與公司治理 (1)

1、甘肅農(nóng)業(yè)2006年第1期(總第234期)著重要的作用。囂囂土地經(jīng)特中瞳人民出贏掛200I0IJl~l中小企生集聚皺苴對(duì)產(chǎn)生培扮優(yōu)億的促進(jìn)鄉(xiāng)■盎井2OO3(10】融資結(jié)構(gòu)與公司治理姜曉硯(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生院o4級(jí)財(cái)艚理專韭武漢430074)摘要：企業(yè)的融童結(jié)構(gòu)與公司治理之間有著天然的聯(lián)系。融j結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理中代理成奉以及公司治理機(jī)制都有著一定的影響。因此我們可以通過優(yōu)化企業(yè)的融膏結(jié)構(gòu)耒實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和治理績(jī)效的提高。為此我

2、們要強(qiáng)化銀行債權(quán)約束、實(shí)現(xiàn)治理的整合效應(yīng)以及使融j主體多元化與法人治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化互動(dòng)關(guān)鍵詞：融量結(jié)構(gòu)；公司治理企業(yè)的生存和發(fā)展離不開資本，資本籌集是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常進(jìn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。資本的籌集不僅滿足了企業(yè)生存和發(fā)展的需要，它還體現(xiàn)了資本所有者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之問、資本所有者與企業(yè)之問以及不同資本所有者之問的關(guān)系。這種關(guān)系直接構(gòu)成了公司治理的核心內(nèi)容，邸企業(yè)的資本籌集與公司治理之間有著天然的聯(lián)系。不同的融資結(jié)構(gòu)決定了不同的公司治理模式及其效率，

3、融資結(jié)構(gòu)的變化會(huì)直接導(dǎo)致公司治理的變化。本文分析了融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響并從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)角度提高公司治理的效率。一、融資結(jié)構(gòu)、公司治理氟念的界定公司融資結(jié)構(gòu)(島脅由b擁曲Ⅱe)，又稱為資本結(jié)構(gòu)，是指公司中籌集資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之同的比例關(guān)系，也就：公司債權(quán)融資與股權(quán)融資的比例關(guān)系?，F(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的討論始于Ⅲ定理，該理論認(rèn)為任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期

4、水平。然而，到了1966年，以羅思、梅耶斯等為代表的一大批經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)Ⅲ定理表示了置疑，并產(chǎn)生了激烈的論戰(zhàn)，重新建立了公司融資結(jié)構(gòu)理論，并進(jìn)一步強(qiáng)化了公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理之問的關(guān)系。所謂公司治理((∞Ia蜒哪硼)，是植根于國(guó)家文化傳統(tǒng)和基本嗣度上的一種保證對(duì)公司進(jìn)行管理和控6j的基礎(chǔ)性架構(gòu)體系，它規(guī)定了公司中眾多參與者(如：董事會(huì)、經(jīng)醍、股東和其他利益相關(guān)者)的責(zé)任和權(quán)利分布和運(yùn)作機(jī)制，而且明確了在對(duì)公司事務(wù)進(jìn)行決策時(shí)所應(yīng)遵循的規(guī)則和程

5、序，以及公司作為社會(huì)中的一個(gè)單位所應(yīng)負(fù)的基本責(zé)任。由此得知，公司治理是微觀經(jīng)濟(jì)層面企業(yè)最重要的制度和管理建設(shè)。公司只有具備了較好的公司治理結(jié)構(gòu)和較高的治理水平，市場(chǎng)拓展等微觀策略與話動(dòng)才不至于“失效。二、融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不僅表明了企業(yè)是以何種方式(股權(quán)融資還是債權(quán)融資)獲得企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的資金，而且還反映了股東、債權(quán)人、經(jīng)理人之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，這種關(guān)系表明了融資結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理中代理成本以及公司治理機(jī)割都有著一定的影響。

6、(一)融資結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本大小的影響首先，如果公司采取內(nèi)源融資或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券融資，那么由于資金來源于公司內(nèi)部，使得公司與原有股東的利益保持一致，也就不存在代理成本。這也合理的解釋了公司為何會(huì)最先選擇內(nèi)源融資的原因。其次股權(quán)融資對(duì)代理成本的劃、也產(chǎn)生了影響。這主要體現(xiàn)在(1)股權(quán)融資刺激了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的低努力水平。對(duì)于股東來講，他所追求的是企業(yè)財(cái)富最大化，所希望的投資項(xiàng)目是高收益的，而對(duì)于經(jīng)營(yíng)管理者而言，f蚜追求的是自身的利益最大化這促使他

7、們進(jìn)行一些對(duì)自身有利的非貨幣性消費(fèi)以及自身聲譽(yù)的建立，導(dǎo)致他們所希望的投資項(xiàng)目是低風(fēng)險(xiǎn)低收益的，自然會(huì)降低經(jīng)營(yíng)管理者的努力水平和企業(yè)財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)，而股權(quán)融資使得股東與經(jīng)營(yíng)管理者之問的利益沖突進(jìn)一步深化，從而使得代理成本進(jìn)一步加大。(2)股權(quán)融資易造成過度投資和投資不足的現(xiàn)象。由于股權(quán)融資對(duì)于企業(yè)來說是一種軟約束，它不會(huì)使企業(yè)面輻破產(chǎn)清算的威脅。如果企業(yè)在融資前后所進(jìn)行的投資項(xiàng)目不同，剜會(huì)導(dǎo)致過度投資。因?yàn)槠髽I(yè)完全可以以一個(gè)凈現(xiàn)值高的

8、投資項(xiàng)目來進(jìn)行股權(quán)融資，而在真正進(jìn)行投資時(shí)選擇—個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目。即使項(xiàng)目失敗，由于股權(quán)的軟約束特性，使得企業(yè)仍然可持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，免受破產(chǎn)清算的威脅，從而產(chǎn)生了過度投資行為影響了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率。另外股權(quán)融資還有可能造成投資不足的現(xiàn)象，此時(shí)企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資前后不可以更換投資項(xiàng)目。只有滿足一定的條件時(shí)公司才會(huì)通過股權(quán)融資來進(jìn)行項(xiàng)目投資，若不能融資則沒有充足的資金來進(jìn)行項(xiàng)目投資，也就產(chǎn)生了投資不足的現(xiàn)象。當(dāng)然這是建立在現(xiàn)有股東利益

9、最大化假設(shè)基礎(chǔ)之上的。投資過度和投資不足的現(xiàn)象必然導(dǎo)致企業(yè)的非效率行為，從而使代理成本增加。最后，債權(quán)融資也對(duì)ft理成本產(chǎn)生了影響。無(wú)疑，債權(quán)融資在囡些方面可減少代理成本。債權(quán)融資可在一定程度上影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司收入流和市場(chǎng)價(jià)值。這主要表現(xiàn)在：(1)根據(jù)自由現(xiàn)金流的代理成本理論債權(quán)融資會(huì)減少企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流(即閑置資金)，從而減少可由經(jīng)理人員自由選擇或決定如何支出的現(xiàn)金流數(shù)量，最終達(dá)到減少自由現(xiàn)金流

10、的代理成本的目的。例如，可以以發(fā)行負(fù)債的方式回購(gòu)股票。(2)債權(quán)融資可起到激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理人員的作用，從而提高公司經(jīng)營(yíng)的效率。(3)債權(quán)融資有利于防止過度投資的行為。根據(jù)信號(hào)傳遞模型理論，債權(quán)融資作為一種信號(hào)，將高質(zhì)量與低質(zhì)量的企業(yè)區(qū)分開，只有高質(zhì)量的企業(yè)才會(huì)進(jìn)行債權(quán)融資，這是低質(zhì)量的企業(yè)無(wú)法模仿的。但是債權(quán)融資也會(huì)在一定程度上增加代理成本。(1)股權(quán)經(jīng)理的投機(jī)行為會(huì)產(chǎn)生代理成本。當(dāng)兩種備選的投資項(xiàng)目的價(jià)值相同時(shí)，股權(quán)經(jīng)理會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較大的投

11、資項(xiàng)目，從而將債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己身上。(2)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者進(jìn)行監(jiān)督需要成本。例如對(duì)未來分紅、后續(xù)發(fā)行債券等等限制在具體的經(jīng)營(yíng)中進(jìn)行監(jiān)督非常復(fù)雜，債權(quán)人幾乎要時(shí)時(shí)親自參與經(jīng)營(yíng)才可有效監(jiān)督，因此，這種監(jiān)督的成本很大。同時(shí)從股權(quán)經(jīng)理的角度來說，他獲得債權(quán)人的信任也要付出一定的成本。例如，他會(huì)請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等機(jī)掏對(duì)其進(jìn)行評(píng)估以取信于債權(quán)人。(3)債權(quán)融資還會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)和重組成本。企業(yè)破產(chǎn)時(shí)會(huì)發(fā)生各種費(fèi)用例如清算費(fèi)用等手續(xù)費(fèi)。但實(shí)證證明產(chǎn)生的這種

12、破產(chǎn)成本并不是很大，這主要是由于在破產(chǎn)之前進(jìn)行了兼并重組從而避免了破產(chǎn)成本。由此可知，債權(quán)融資與股權(quán)融資均對(duì)代理成本產(chǎn)生了一定的正面和負(fù)面的影響，完全的債權(quán)融資或完全的股權(quán)融資均會(huì)增加代理成本，而最優(yōu)的形式是債權(quán)融資和股權(quán)融資相混合而使用，使得代理0吳競(jìng)軍論產(chǎn)生集聚對(duì)失發(fā)遮地區(qū)片越發(fā)晨的惠奎生盎井2003(8)④秉軍、安虎彝關(guān)于曩瞳鄉(xiāng)■空生的量秉億發(fā)晨問矗舞討卑東盎井f理2003(】2)0脯岸年產(chǎn)土集拜與區(qū)|t盎井發(fā)晨廣西盎井f理干諱豐

13、院聿曩2003(10)成本最小。(二)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)毒I的影響融資結(jié)構(gòu)中不同融資方式直接影響各產(chǎn)權(quán)主體對(duì)企業(yè)的監(jiān)控方式。權(quán)益資金和債務(wù)資金的本質(zhì)特性來看，由于權(quán)益資金的產(chǎn)權(quán)主體即股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要大于債務(wù)資金的主體即債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，股東理應(yīng)在公司治理機(jī)制中處于核心地位，擁有對(duì)公司完全的控毒I權(quán)，從而成為公司的監(jiān)控主體。但融資結(jié)構(gòu)中權(quán)益資金和債務(wù)資金的比側(cè)關(guān)系，會(huì)影響股東和債權(quán)人實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度，從而構(gòu)成了股東和債權(quán)人進(jìn)行公司控制權(quán)配

14、置的一個(gè)非常重要的因素。如果債務(wù)資金所占比例較小，債權(quán)人就無(wú)法參與公司決策，就不能對(duì)公司進(jìn)行內(nèi)都監(jiān)控，此時(shí)，公司控毒I權(quán)掌握在股東手中；如果債務(wù)資金所占比例達(dá)到一定限度，由于債權(quán)人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增大，債權(quán)人剜有可能獲得部分甚至全部公司控毒I權(quán)，對(duì)公司進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)控。融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)毒I的影響實(shí)質(zhì)上是股東與債權(quán)人之同力量的消長(zhǎng)，從而間接影響股東和債權(quán)人在公司控制權(quán)中的地位和監(jiān)控方式。三、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)提高公司治理效果由上述分析可知，融資結(jié)構(gòu)

15、與公司治理有著密切的聯(lián)系，對(duì)企業(yè)的治理發(fā)展及其進(jìn)一步完善具有十分重要的意義。因此，要提高公司治理的效率就可以從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)人手。(一)強(qiáng)化銀行債權(quán)約束提高公司治理效率針對(duì)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行之問的債權(quán)。軟約束狀況，有必要采取措施，把真正的債權(quán)債務(wù)關(guān)系1人國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之中并將原來虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為真正的債權(quán)債務(wù)關(guān)系從而改善國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。(1)建立強(qiáng)有力的償債保障機(jī)制。近年來隨著我國(guó)銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的加重銀行強(qiáng)化了抵押與擔(dān)保

16、、債務(wù)期限和債務(wù)資金用途等事前保障機(jī)制，這對(duì)增強(qiáng)債務(wù)的安全性起到了較好的作用。在建立事前保障機(jī)制的同時(shí)，也應(yīng)建立強(qiáng)有力的事后保障機(jī)制。為建立有效的事后保障機(jī)制，首先要加強(qiáng)破產(chǎn)清算與重組的組織工作特別是要重視清算的作用淇次對(duì)于企業(yè)控制者通過價(jià)格、擔(dān)保、虛假業(yè)務(wù)合同、虛假債務(wù)合同、關(guān)聯(lián)交易等方式欺詐性地轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)的行為，要對(duì)操縱企業(yè)的大股東和當(dāng)事者(企業(yè)經(jīng)理、關(guān)聯(lián)企業(yè)等)進(jìn)行財(cái)產(chǎn)追索。(2)充分發(fā)揮國(guó)有銀行的相機(jī)治理作用。只有使國(guó)有銀行成為真

17、正擁有權(quán)力與利益的市場(chǎng)主體，才能使其有動(dòng)力對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行櫥機(jī)控制。為此，首先必須加快國(guó)有銀行的商業(yè)化、公司f匕主生程。在保證國(guó)家控股的前提下，構(gòu)造多元的產(chǎn)權(quán)主體，以真正確立銀行的產(chǎn)權(quán)主體地位并與企業(yè)建立真正的交易關(guān)系。其次在理順產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上，著手理順政府與銀行的關(guān)系，真正擺脫本應(yīng)由政府承擔(dān)的社會(huì)性義務(wù)消除政府對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的行政干預(yù)濱現(xiàn)國(guó)有銀行真正按照商業(yè)化原則自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我約束、自我發(fā)展。再次龐大的呆賬是當(dāng)前困擾國(guó)有銀

18、行經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的一大難題。解決銀行不良資產(chǎn)首先要著眼于優(yōu)化貸款增量，使銀行不良資產(chǎn)減少發(fā)生。同時(shí)，應(yīng)利用銀企債務(wù)重組的契機(jī)使銀行在企業(yè)債務(wù)重組的過程中實(shí)現(xiàn)國(guó)有銀行資本結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化。(二)實(shí)現(xiàn)整合效應(yīng)提高公司治理效率在以銀行為中心的公司治理體系與以資本市場(chǎng)為中心的公司治理體系中公司治理的結(jié)構(gòu)類型是不同的。相對(duì)而言，在以銀行為中心的公司治理結(jié)構(gòu)中，主銀行在每個(gè)公司的融資和治理中扮演著重要角色，而與之相對(duì)的以資本市場(chǎng)為中心的公司治理結(jié)

19、構(gòu)中，融資主要是由大量外部投資者所提供戰(zhàn)略投資者和公司收購(gòu)者在公司中占有重要地位。這些割度差異對(duì)評(píng)估公司治理結(jié)構(gòu)非常關(guān)鍵對(duì)公司治理改進(jìn)十分重要。在我國(guó)金融制度改革中經(jīng)歷了一個(gè)國(guó)有銀行壟斷階段，逐步向發(fā)展資本市場(chǎng)過渡。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，必須注重銀行治理和資本市場(chǎng)治理的整合效應(yīng)。發(fā)揮公司治理的整合效應(yīng)，關(guān)鍵在于對(duì)國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行重構(gòu)。為此，要推進(jìn)國(guó)有企業(yè)資本制度的改革建立和完善資本金重組機(jī)嗣、資本金充實(shí)機(jī)嗣和企業(yè)自我積累機(jī)審I。要重塑市場(chǎng)

20、信用的基礎(chǔ)，即明確社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下債權(quán)、債務(wù)機(jī)翻和資本約束機(jī)毒j，重新確立債杈人主體和債務(wù)人主體的權(quán)利和責(zé)任關(guān)系以及出資人對(duì)企業(yè)債權(quán)、債務(wù)承擔(dān)最終責(zé)任，杜絕賴賬機(jī)制產(chǎn)生。通過投資主體多元化，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)資本積累社會(huì)化，這是融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化及債務(wù)重組的關(guān)鍵，在健全的企業(yè)資本金制度和投資主體理性競(jìng)爭(zhēng)條件下，企韭資本金出資者和企業(yè)債權(quán)人為追求自身利益最大化，通過競(jìng)爭(zhēng)和自我約束形成企業(yè)適度的負(fù)債水平和合理的資本結(jié)構(gòu)。(三)融資主體多元化與法人

21、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化互動(dòng)提高公司治理效率目前我國(guó)推行的。國(guó)有股份公司制度不能解決經(jīng)營(yíng)者選擇機(jī)翻的向題，而解決這一問題的根本出路在于國(guó)家所有制的改革，實(shí)施法人所有剖。與傳統(tǒng)的國(guó)家所有毒l和極度分散的個(gè)人所有制相比較，法人所有制下的企業(yè)效率相對(duì)更高特別在公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，法人所有剖具有很多優(yōu)勢(shì)，這不僅因?yàn)榉ㄈ怂兄撇皇莻€(gè)人所有制，而且因?yàn)榇罅康姆ㄈ顺止捎兄诳巳⌒《螙|搭便車行為，具有較強(qiáng)監(jiān)控動(dòng)機(jī)和監(jiān)控功效在公司監(jiān)控和協(xié)調(diào)股東方面具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)

22、勢(shì)。為推進(jìn)公司法人所有制，必須實(shí)施融資主體多元化，培育市場(chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)和其他法人機(jī)構(gòu)，積扳l進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者。用手投票的功能。機(jī)構(gòu)投資者的多元化可以在資本市場(chǎng)上1人一種監(jiān)督機(jī)制，而這種監(jiān)督機(jī)毒j是由機(jī)構(gòu)投資者之問的相互競(jìng)爭(zhēng)、相互依賴和彼此制衡形成的，這樣可以充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司內(nèi)部控毒I和外部控制所能產(chǎn)生的市場(chǎng)互補(bǔ)效應(yīng)和功能整合效應(yīng)，提高股東對(duì)公司的監(jiān)控力度，從而改變我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司的發(fā)展過分依賴行政監(jiān)督但實(shí)際效果并

23、不理想的局面。為此，必須從融資嗣度上保證國(guó)有企業(yè)擁有更多的融資方式選擇讓資本市場(chǎng)發(fā)揮更好的作用。特別是允許非國(guó)有投資者，包括非銀行金融機(jī)構(gòu)，在企業(yè)融資中發(fā)揮更重要的作用，推進(jìn)融資主體多元化。這樣，企業(yè)融資的相當(dāng)一部分將會(huì)從銀行貸款變?yōu)楣蓶|出資，從而將目前國(guó)有企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率降到—個(gè)更有效率、更加合理的適度水平上。同時(shí)，將資奉市場(chǎng)的監(jiān)督功能；f人到公司治理改進(jìn)的程序，以此提高公司的治理績(jī)效。參考文t：①?gòu)堧p才、苑新安，融費(fèi)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治

24、理的鼓應(yīng)分析經(jīng)濟(jì)論壇，2002(2)：12～13⑦周蠢鐘融賚結(jié)構(gòu)與現(xiàn)代公司治理工生技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2003(3)：118～1200劃珩、王衛(wèi)枯公司融賚結(jié)構(gòu)與公司治理及在中國(guó)的特點(diǎn)商生研究，2003(24)：137139④許艷芳，融費(fèi)結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)I四川會(huì)計(jì)，2003(5)：5～7⑤方承武、章鐵生融費(fèi)結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)聯(lián)性經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2OO4(6)；4246⑥彭翦從改善融賚結(jié)構(gòu)看上市公司治理結(jié)構(gòu)的壬t億商業(yè)研究2oo4~1)：57～59

25、，維普資訊甘肅農(nóng)業(yè)2006年第1期(總第234期)著重要的作用。囂囂土地經(jīng)特中瞳人民出贏掛200I0IJl~l中小企生集聚皺苴對(duì)產(chǎn)生培扮優(yōu)億的促進(jìn)鄉(xiāng)■盎井2OO3(10】融資結(jié)構(gòu)與公司治理姜曉硯(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生院o4級(jí)財(cái)艚理專韭武漢430074)摘要：企業(yè)的融童結(jié)構(gòu)與公司治理之間有著天然的聯(lián)系。融j結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理中代理成奉以及公司治理機(jī)制都有著一定的影響。因此我們可以通過優(yōu)化企業(yè)的融膏結(jié)構(gòu)耒實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)和治理績(jī)效的提

26、高。為此我們要強(qiáng)化銀行債權(quán)約束、實(shí)現(xiàn)治理的整合效應(yīng)以及使融j主體多元化與法人治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化互動(dòng)關(guān)鍵詞：融量結(jié)構(gòu)；公司治理企業(yè)的生存和發(fā)展離不開資本，資本籌集是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常進(jìn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。資本的籌集不僅滿足了企業(yè)生存和發(fā)展的需要，它還體現(xiàn)了資本所有者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之問、資本所有者與企業(yè)之問以及不同資本所有者之問的關(guān)系。這種關(guān)系直接構(gòu)成了公司治理的核心內(nèi)容，邸企業(yè)的資本籌集與公司治理之間有著天然的聯(lián)系。不同的融資結(jié)構(gòu)決定了不同的公司治理模式

27、及其效率，融資結(jié)構(gòu)的變化會(huì)直接導(dǎo)致公司治理的變化。本文分析了融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響并從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)角度提高公司治理的效率。一、融資結(jié)構(gòu)、公司治理氟念的界定公司融資結(jié)構(gòu)(島脅由b擁曲Ⅱe)，又稱為資本結(jié)構(gòu)，是指公司中籌集資金不同方式的構(gòu)成及其融資數(shù)量之同的比例關(guān)系，也就：公司債權(quán)融資與股權(quán)融資的比例關(guān)系?，F(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的討論始于Ⅲ定理，該理論認(rèn)為任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資

28、本化的預(yù)期水平。然而，到了1966年，以羅思、梅耶斯等為代表的一大批經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)Ⅲ定理表示了置疑，并產(chǎn)生了激烈的論戰(zhàn)，重新建立了公司融資結(jié)構(gòu)理論，并進(jìn)一步強(qiáng)化了公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理之問的關(guān)系。所謂公司治理((∞Ia蜒哪硼)，是植根于國(guó)家文化傳統(tǒng)和基本嗣度上的一種保證對(duì)公司進(jìn)行管理和控6j的基礎(chǔ)性架構(gòu)體系，它規(guī)定了公司中眾多參與者(如：董事會(huì)、經(jīng)醍、股東和其他利益相關(guān)者)的責(zé)任和權(quán)利分布和運(yùn)作機(jī)制，而且明確了在對(duì)公司事務(wù)進(jìn)行決策時(shí)所應(yīng)遵循

29、的規(guī)則和程序，以及公司作為社會(huì)中的一個(gè)單位所應(yīng)負(fù)的基本責(zé)任。由此得知，公司治理是微觀經(jīng)濟(jì)層面企業(yè)最重要的制度和管理建設(shè)。公司只有具備了較好的公司治理結(jié)構(gòu)和較高的治理水平，市場(chǎng)拓展等微觀策略與話動(dòng)才不至于“失效。二、融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不僅表明了企業(yè)是以何種方式(股權(quán)融資還是債權(quán)融資)獲得企業(yè)生產(chǎn)發(fā)展的資金，而且還反映了股東、債權(quán)人、經(jīng)理人之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，這種關(guān)系表明了融資結(jié)構(gòu)對(duì)于公司治理中代理成本以及公司治理機(jī)割都有著一

30、定的影響。(一)融資結(jié)構(gòu)對(duì)代理成本大小的影響首先，如果公司采取內(nèi)源融資或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券融資，那么由于資金來源于公司內(nèi)部，使得公司與原有股東的利益保持一致，也就不存在代理成本。這也合理的解釋了公司為何會(huì)最先選擇內(nèi)源融資的原因。其次股權(quán)融資對(duì)代理成本的劃、也產(chǎn)生了影響。這主要體現(xiàn)在(1)股權(quán)融資刺激了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的低努力水平。對(duì)于股東來講，他所追求的是企業(yè)財(cái)富最大化，所希望的投資項(xiàng)目是高收益的，而對(duì)于經(jīng)營(yíng)管理者而言，f蚜追求的是自身的利益最大

31、化這促使他們進(jìn)行一些對(duì)自身有利的非貨幣性消費(fèi)以及自身聲譽(yù)的建立，導(dǎo)致他們所希望的投資項(xiàng)目是低風(fēng)險(xiǎn)低收益的，自然會(huì)降低經(jīng)營(yíng)管理者的努力水平和企業(yè)財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)，而股權(quán)融資使得股東與經(jīng)營(yíng)管理者之問的利益沖突進(jìn)一步深化，從而使得代理成本進(jìn)一步加大。(2)股權(quán)融資易造成過度投資和投資不足的現(xiàn)象。由于股權(quán)融資對(duì)于企業(yè)來說是一種軟約束，它不會(huì)使企業(yè)面輻破產(chǎn)清算的威脅。如果企業(yè)在融資前后所進(jìn)行的投資項(xiàng)目不同，剜會(huì)導(dǎo)致過度投資。因?yàn)槠髽I(yè)完全可以以一個(gè)

32、凈現(xiàn)值高的投資項(xiàng)目來進(jìn)行股權(quán)融資，而在真正進(jìn)行投資時(shí)選擇—個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目。即使項(xiàng)目失敗，由于股權(quán)的軟約束特性，使得企業(yè)仍然可持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，免受破產(chǎn)清算的威脅，從而產(chǎn)生了過度投資行為影響了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率。另外股權(quán)融資還有可能造成投資不足的現(xiàn)象，此時(shí)企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資前后不可以更換投資項(xiàng)目。只有滿足一定的條件時(shí)公司才會(huì)通過股權(quán)融資來進(jìn)行項(xiàng)目投資，若不能融資則沒有充足的資金來進(jìn)行項(xiàng)目投資，也就產(chǎn)生了投資不足的現(xiàn)象。當(dāng)然這是建立在現(xiàn)

33、有股東利益最大化假設(shè)基礎(chǔ)之上的。投資過度和投資不足的現(xiàn)象必然導(dǎo)致企業(yè)的非效率行為，從而使代理成本增加。最后，債權(quán)融資也對(duì)ft理成本產(chǎn)生了影響。無(wú)疑，債權(quán)融資在囡些方面可減少代理成本。債權(quán)融資可在一定程度上影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司收入流和市場(chǎng)價(jià)值。這主要表現(xiàn)在：(1)根據(jù)自由現(xiàn)金流的代理成本理論債權(quán)融資會(huì)減少企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流(即閑置資金)，從而減少可由經(jīng)理人員自由選擇或決定如何支出的現(xiàn)金流數(shù)量，最終達(dá)到減少

34、自由現(xiàn)金流的代理成本的目的。例如，可以以發(fā)行負(fù)債的方式回購(gòu)股票。(2)債權(quán)融資可起到激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理人員的作用，從而提高公司經(jīng)營(yíng)的效率。(3)債權(quán)融資有利于防止過度投資的行為。根據(jù)信號(hào)傳遞模型理論，債權(quán)融資作為一種信號(hào)，將高質(zhì)量與低質(zhì)量的企業(yè)區(qū)分開，只有高質(zhì)量的企業(yè)才會(huì)進(jìn)行債權(quán)融資，這是低質(zhì)量的企業(yè)無(wú)法模仿的。但是債權(quán)融資也會(huì)在一定程度上增加代理成本。(1)股權(quán)經(jīng)理的投機(jī)行為會(huì)產(chǎn)生代理成本。當(dāng)兩種備選的投資項(xiàng)目的價(jià)值相同時(shí)，股權(quán)經(jīng)理會(huì)選擇風(fēng)

35、險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目，從而將債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到自己身上。(2)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者進(jìn)行監(jiān)督需要成本。例如對(duì)未來分紅、后續(xù)發(fā)行債券等等限制在具體的經(jīng)營(yíng)中進(jìn)行監(jiān)督非常復(fù)雜，債權(quán)人幾乎要時(shí)時(shí)親自參與經(jīng)營(yíng)才可有效監(jiān)督，因此，這種監(jiān)督的成本很大。同時(shí)從股權(quán)經(jīng)理的角度來說，他獲得債權(quán)人的信任也要付出一定的成本。例如，他會(huì)請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所等機(jī)掏對(duì)其進(jìn)行評(píng)估以取信于債權(quán)人。(3)債權(quán)融資還會(huì)產(chǎn)生破產(chǎn)和重組成本。企業(yè)破產(chǎn)時(shí)會(huì)發(fā)生各種費(fèi)用例如清算費(fèi)用等手續(xù)費(fèi)。但實(shí)證證明