廈門大學(xué)邱崇明開放經(jīng)濟(jì)背景下中國(guó)貨幣政策面臨的新挑戰(zhàn)

1、1,第二章 開放經(jīng)濟(jì)背景下中國(guó)貨幣政策面臨的新挑戰(zhàn),,2,第一節(jié) 經(jīng)濟(jì)開放對(duì)貨幣政策運(yùn)行環(huán)境的影響,一、對(duì)外開放度大大提高二、“入世”成為中國(guó)開放資本項(xiàng)目的推動(dòng)力三、資本項(xiàng)目的開放將促使中國(guó)轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率四、利率市場(chǎng)化將提速,3,,五、“入世”將推動(dòng)金融創(chuàng)新 六、融資模式的變化七、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)制度模式的變化八、貨幣供應(yīng)機(jī)制的變化九、貨幣需求主體和行為的變化十、國(guó)際收支平衡機(jī)制的變化,4,一、對(duì)外開放度大大提高,（一）

2、對(duì)外開放度的測(cè)度對(duì)外開放度指一國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化程度和國(guó)內(nèi)準(zhǔn)入的總和，反映與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的密切程度以及受國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)影響的可能。包括總量開放度（即對(duì)外開放的廣度）和價(jià)格開放度（即對(duì)外開放的深度）兩個(gè)方面的指標(biāo)體系。實(shí)踐中各國(guó)更多地采用總量開放度。,5,,總量開放度指標(biāo)主要包括外貿(mào)依存度和金融開放度這兩大類指標(biāo)。外貿(mào)依存度。反映外部經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的程度及一國(guó)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的程度。外貿(mào)依存度包括出口依存度（即一國(guó)出口

3、額與其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比）和進(jìn)口依存度（即一國(guó)進(jìn)口額與其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比）。外貿(mào)依存度=出口依存度+進(jìn)口依存度,6,,金融開放度 反映一國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開放水平。總公式為：資本流動(dòng)總額/GDP。,7,,（二）中國(guó)經(jīng)濟(jì)開放度分析,8,二、“入世”成為中國(guó)開放資本項(xiàng)目的推動(dòng)力,（一）直接的影響“入世”后，為了更好地利用外資和從參與世界經(jīng)濟(jì)一體化中獲取比較利益，從更大的視角說，為了建立一個(gè)金融大國(guó)，人民幣將逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的可自由兌換，最

4、終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際化。,9,,（二）間接的影響盡管“入世”不直接涉及中國(guó)資本項(xiàng)目的開放，但“入世”對(duì)中國(guó)資本項(xiàng)目開放的間接影響是不能忽視的。這種影響體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1、1996年12月1日，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。經(jīng)常項(xiàng)目可兌換為隱蔽的資本流動(dòng)提供了多種渠道，繼續(xù)保持對(duì)資本項(xiàng)目的嚴(yán)格管制成本就變得非常高。,10,,2、開放金融服務(wù)業(yè)，如放松對(duì)外國(guó)銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的限制等，將促使中國(guó)不得不進(jìn)一步放松

5、資本項(xiàng)目管制。除了這些開放措施，”入世”還涉及接受一系列的協(xié)議，包括商品貿(mào)易多邊協(xié)議、服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定、以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)中與貿(mào)易有關(guān)部分的協(xié)定，也會(huì)對(duì)資本管制帶來不利影響。,11,三、資本項(xiàng)目的開放將促使中國(guó)轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率,資本項(xiàng)目管制的放松從近期來看將導(dǎo)致本幣和外幣的替代效應(yīng)的增強(qiáng)，從遠(yuǎn)期看資本流動(dòng)規(guī)模將迅速增長(zhǎng)，央行面臨維持人民幣實(shí)際有效匯率基本穩(wěn)定的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)蒙代爾-弗萊明模型核心觀點(diǎn)。入世后，中國(guó)最終必須逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放，這就產(chǎn)生

6、了一旦遇到外部嚴(yán)重沖擊時(shí)可能出現(xiàn)資本大規(guī)模外逃引起國(guó)際儲(chǔ)備迅速下降，甚至引起貨幣危機(jī)的問題。此時(shí)，貨幣當(dāng),12,,當(dāng)局就只有以下兩種方案可供選擇：其一，放棄獨(dú)立的貨幣政策，讓利率自由浮動(dòng)，借以達(dá)到平衡國(guó)內(nèi)外利率，阻止資本外逃；其二，放棄固定匯率制度，在堅(jiān)持獨(dú)立貨幣政策的同時(shí)，讓匯率貶值增加外逃套利資本的成本。比較這兩種方案，后一方案無(wú)疑是有利的選擇目前中國(guó)匯率改革已邁出關(guān)鍵性的一步，2005年7月21日，中國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，

7、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。,13,四、利率市場(chǎng)化將提速,“入世”后利率市場(chǎng)化的緊迫性來自兩方面：首先，從開放經(jīng)濟(jì)對(duì)利率市場(chǎng)化的要求看，（1）利率管制容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡。（2）在通貨膨脹時(shí)，它會(huì)造成貨幣替代。（3）在經(jīng)常項(xiàng)目已開放和資本項(xiàng)目開放度也日益提高的情況下，利率管制會(huì)引起“金融脫媒”，加快泡沫形成。其次，從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化的要求看，利率市場(chǎng)化也迫在眉睫。,14,五、“入世”將推動(dòng)金融創(chuàng)新,允許創(chuàng)新不僅是“入

8、世”所必須承擔(dān)的義務(wù)，同時(shí)也是中國(guó)金融業(yè)應(yīng)對(duì)“入世”后外資銀行挑戰(zhàn)的必然選擇。,15,六、融資模式的變化,“入世”后，為了改變傳統(tǒng)體制下融資形式單一，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中在銀行這種不合理的融資格局，資本市場(chǎng)直接融資將得到更大發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)中，直接融資比重進(jìn)一步提高。,16,七、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)制度模式的變化,全能型的商業(yè)銀行與分業(yè)經(jīng)營(yíng)型銀行具相比具有明顯優(yōu)勢(shì)，因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看國(guó)內(nèi)銀行轉(zhuǎn)向混業(yè)經(jīng)營(yíng)是大勢(shì)所趨。,17,八、貨幣供應(yīng)機(jī)制的變化,在全球化條

9、件下貨幣供應(yīng)量與匯率波動(dòng)、外匯儲(chǔ)備、物價(jià)水平等名義變量有如下關(guān)系式： 其中K為貨幣乘數(shù)，C表示央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款；D表示對(duì)國(guó)家財(cái)政的透支和貸款以及一些財(cái)政性質(zhì)的貸款；F表示央行國(guó)外凈資產(chǎn)，即國(guó)家外匯儲(chǔ)備；O表示央行其他以放款、證券投資等形式進(jìn)行貨幣投放的項(xiàng)目。 為國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量 為由外匯儲(chǔ)備波動(dòng)引致的貨幣供應(yīng)量。,,,,,18,,由上可見，外向性經(jīng)濟(jì)變量已成為制約貨幣政策的

10、重要因素，中國(guó)早在1990年代開始，外匯占款已逐步取代再貸款成為基礎(chǔ)貨幣投放的最重要渠道（見表2-1）。由于外向性經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)在很大程度上與國(guó)際市場(chǎng)相聯(lián)系，貨幣當(dāng)局主動(dòng)調(diào)節(jié)的余地是有限的。,19,表2-1：我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加與貨幣供應(yīng)量變動(dòng)情況,20,九、貨幣需求主體和行為的變化,（一）貨幣需求主體的變化,21,,（二）貨幣需求行為的變化,22,十、國(guó)際收支平衡機(jī)制的變化,在經(jīng)濟(jì)全球化條件下，宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的等式為：也可以寫成：式

11、中，M 為進(jìn)口，X為出口，I為投資，S為國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，T為政府稅收，G為政府支出。上式說明，經(jīng)濟(jì)全球化一方面為貨幣政策提供了更大的政策回旋余地，在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不能均衡時(shí)，可以通過調(diào)節(jié)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)宏觀均衡；另一方面，貨幣政策在調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)投資儲(chǔ)蓄時(shí)，必須考慮到進(jìn)出口和政府收支行為的影響。,,,23,第二節(jié) 運(yùn)行環(huán)境變化對(duì)貨幣政策的影響,一、有利效應(yīng)分析（一）“入世”后關(guān)稅稅率降低，非關(guān)稅壁壘大大減少，擴(kuò)大了中國(guó)出口商品的海外市場(chǎng)，拉動(dòng)了經(jīng)

12、濟(jì)增長(zhǎng)，增加了就業(yè)，減輕了貨幣政策的壓力（二）資本項(xiàng)目的開放將有利于改善中國(guó)利用外資的政策環(huán)境，緩解外匯與資金兩大缺口（三）匯率和利率的浮動(dòng)提高了貨幣政策的有效性，提供了新的選擇空間,24,,1、提高擴(kuò)張性的貨幣、財(cái)政政策的效果根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型，同樣擴(kuò)張性的財(cái)政與貨幣政策，它們的效果在浮動(dòng)匯率制度下在固定匯率制度下大得多。2、為貨幣政策提供新的回旋余地 匯率和利率的市場(chǎng)化可以為貨幣政策提供新的選擇。,25,,（1）國(guó)

13、民收入賬戶在三市場(chǎng)（要素、產(chǎn)品和金融市場(chǎng)）四部門（企業(yè)、家庭、政府和國(guó)外部門）的經(jīng)濟(jì)中，有如下公式： (2-1) 或 (2-2) 其中，S為儲(chǔ)蓄，I為投資，G為政府支出，T為稅收收入，EX為出口，IM為進(jìn)口，S-I是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄余額，G-T是政府預(yù)算赤字，CA而表示經(jīng)常項(xiàng)目盈余。國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄可以分解為國(guó)內(nèi)投資、政府赤字以及

14、經(jīng)常項(xiàng)目順差。換句話說，在中國(guó)這樣具有高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家，如果國(guó)內(nèi)投資和政府赤字不能吸收所有的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄，那么就必然要為這些盈余資金找到另一條出路，即資本外流,,26,,（2）國(guó)際收支賬戶從總體上看，一國(guó)總的國(guó)際收支平衡應(yīng)包括經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的平衡，經(jīng)常項(xiàng)目包括商品和服務(wù)貿(mào)易的余額加上資本交易所支付的凈利息和股息，而資本項(xiàng)目則反映了新發(fā)生的國(guó)際借貸及股權(quán)投資變動(dòng)。用符號(hào)表示就是：

15、 (2-3) 其中，BP代表“國(guó)際收支平衡余額”，CA代表“經(jīng)常項(xiàng)目余額”，KA代表“資本項(xiàng)目余額”。,,27,,在固定匯率制下，通常還會(huì)出現(xiàn)國(guó)際收支總體上的盈余或赤字，并且反映在該國(guó)中央銀行所持有的外匯儲(chǔ)備水平的變化上。這常被稱作官方融資或外匯干預(yù)，用來表示。當(dāng)出現(xiàn)國(guó)際收支盈余時(shí)，外匯儲(chǔ)備就會(huì)增加，如果出現(xiàn)赤字，外匯儲(chǔ)備就會(huì)減少。這也就是說： (2-4)

16、 然而，在一個(gè)完全自由浮動(dòng)的匯率制度下，中央銀行不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，就不會(huì)出現(xiàn)國(guó)際收支的總體盈余或赤字，從而官方持有的外匯儲(chǔ)備也就不會(huì)發(fā)生變化。即,,,(2-5),28,,聯(lián)立方程（4）和（5）就可以得到： (2-6)換句話說，浮動(dòng)匯率制度下的所謂國(guó)際收支平衡即外部平衡就是指經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目呈反方向變化，國(guó)際收支平衡賬戶的總余額為零。 聯(lián)立方程（2-2）、（2-4

17、），就可以得到以下結(jié)果： (2-7) 或 (2-8),,,,29,,我國(guó)目前國(guó)際收支嚴(yán)重失衡，持續(xù)積累的外匯儲(chǔ)備，除了巨大的效率損失之外，還帶來通貨膨脹。由公式（2-8）可見，對(duì)此可以有幾種調(diào)整方法。第一，是讓人民幣匯率大幅度升值，這樣做不僅不可能消除經(jīng)常項(xiàng)目順

18、差，還會(huì)引發(fā)通貨緊縮螺旋。第二，通過赤字財(cái)政以及刺激消費(fèi)和投資等政策來彌合國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄盈余和國(guó)內(nèi)吸收之間的巨大缺口。這種方法不能用來作為持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需的有效手段。第三，用積極擴(kuò)大投資的辦法來擴(kuò)大內(nèi)需，難度變得越來越大。第四，通過放松資本管制，鼓勵(lì)資本輸出來解決國(guó)際收支失衡乃至經(jīng)濟(jì)失衡問題。顯然，第一、四條辦法是在開放經(jīng)濟(jì)下所特有的新方法。,30,,（四）直接融資的發(fā)展和資本項(xiàng)目的開放將打破貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)、本幣市場(chǎng)與外幣市場(chǎng)的分割狀態(tài)，增加

19、貨幣政策傳導(dǎo)渠道和基礎(chǔ)貨幣投放途徑，增強(qiáng)諸如公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等政策工具的作用 央行能夠通過外匯市場(chǎng)操作來改變貨幣供應(yīng)量和利率、匯率。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的作用大大增強(qiáng)。,31,,（五）外資銀行的進(jìn)入有利于中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的改革和重組，有利于金融效率的提高。 “入世”后外資銀行的進(jìn)入，將通過競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的“鲇魚效應(yīng)”和“示范效應(yīng)”，大大活躍國(guó)內(nèi)的金融創(chuàng)新活動(dòng)，金融市場(chǎng)得到進(jìn)一步的深化，為貨幣調(diào)控提供作用的依托和工具，提高貨幣政策的有效性。,32,,(六)

20、資本市場(chǎng)的發(fā)展、利率和匯率的市場(chǎng)化為貨幣政策增加了新的傳導(dǎo)途徑首先，信貸渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將不象過去那樣具有決定性的作用，而資本市場(chǎng)渠道的作用將得到提升。其次，傳導(dǎo)的主體增加，增強(qiáng)了貨幣政策的宏觀調(diào)控效果。第三，開放經(jīng)濟(jì)的發(fā)展打通和擴(kuò)大了本外幣的溝通渠道，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期的變化、國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的信心和預(yù)期、國(guó)內(nèi)外利率差、資本的國(guó)際流動(dòng)都成為影響貨幣政策效果的重要因素，增強(qiáng)了中國(guó)在國(guó)際金融事務(wù)中的影響力。,33,,（七）“

21、入世”推動(dòng)了中國(guó)銀行業(yè)的改革，同時(shí)也推動(dòng)了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制微觀基礎(chǔ)的健全和完善 “入世”為中國(guó)微觀金融主體的完善注入了活力,使微觀金融基礎(chǔ)得以完善，只有一個(gè)完善的微觀金融主體才會(huì)對(duì)央行的貨幣政策信號(hào)作出靈敏的反應(yīng)，才會(huì)按照央行的貨幣政策意圖調(diào)整自己的資產(chǎn)負(fù)債總量和結(jié)構(gòu)。,34,,（八）經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化程度極大提高，貨幣政策的調(diào)控工具基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化由于市場(chǎng)化的政策工具的作用溫和、易于為企業(yè)和居民所接受，市場(chǎng)化程度的提高為提高貨幣政策效應(yīng)提

22、供了必要的基礎(chǔ)。同時(shí)，也增強(qiáng)了政府主動(dòng)運(yùn)用貨幣政策的意識(shí)。,35,,（九）人民幣國(guó)際化的好處首先是鑄幣稅收入；其次，擴(kuò)大了我國(guó)貨幣容納量空間；再次，大大提高了國(guó)際信貸能力和贏利水平以及國(guó)際影響力；還有，引導(dǎo)貨幣資本向海外流動(dòng)，以消化國(guó)內(nèi)過剩的資本，減少國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。另外，還有助于達(dá)到我國(guó)改革國(guó)際金融體系的目標(biāo)。,36,,（十）金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策的積極效應(yīng)當(dāng)代金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策的積極影響，主要體現(xiàn)在：1、促進(jìn)了國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融市場(chǎng)

23、一體化，使貨幣政策的變動(dòng)，能迅速地傳遞到各個(gè)地區(qū)。2、金融作用力大大增強(qiáng)。首先，金融創(chuàng)新提高了經(jīng)濟(jì)貨幣化程度，這是貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)的前提。其次，擴(kuò)大了可利用的金融資源，有利于緩解資本短缺的瓶頸。3、投資者可以利用金融衍生工具來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，使自身的風(fēng)險(xiǎn)得以規(guī)避，有利于金融體系的穩(wěn)定。,37,,二、負(fù)面效應(yīng)分析 經(jīng)濟(jì)開放度的提高伴隨著微觀效率改善和對(duì)宏觀政策有利影響的同時(shí)，更多的卻是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的困境。“入世”后，貨幣政策面臨著國(guó)際貿(mào)易

24、的自由化和資本流動(dòng)的國(guó)際化這兩大框架性約束，這給貨幣當(dāng)局提出許多前所未有的新問題，主要有： （一）外貿(mào)依存度度提高的風(fēng)險(xiǎn)1、使中國(guó)經(jīng)濟(jì)易受國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)的影響,38,,中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求在外，資金在外，原材料在外，技術(shù)在外，資金輸出在外，實(shí)際上已形成大進(jìn)大出、外貿(mào)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式，其特點(diǎn)是重外需輕內(nèi)需，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力失衡，內(nèi)需動(dòng)力不足。在此情況下發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響日益增大，國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)極易傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)。,39,,

25、2、外貿(mào)依存度過高使中國(guó)易受國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義的傷害中國(guó)連續(xù)10年成為遭遇反傾銷調(diào)查最多的國(guó)家，更嚴(yán)峻的是，現(xiàn)貿(mào)易摩擦已不僅僅停留在反傾銷、反補(bǔ)貼等傳統(tǒng)形式，而是直指政策與體制層面，使我應(yīng)對(duì)工作難度加大。,40,,3、外貿(mào)依存度過高使中國(guó)內(nèi)需增長(zhǎng)受到抑制由于出口和整個(gè)外貿(mào)的“財(cái)富效應(yīng)”和相應(yīng)的政策導(dǎo)向促使資源更多地流向外向部門，助長(zhǎng)投資率居高不下。投資率過高，居民消費(fèi)率必然只能停留于低位。,41,,（二）  經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)外部資

26、源的依賴性提高。重要資源特別是能源和重要原材料等戰(zhàn)略資源過于依賴進(jìn)口，國(guó)家經(jīng)濟(jì)和政治安全越來越系之于能否長(zhǎng)期以穩(wěn)定的價(jià)格獲得能源等重要資源。國(guó)際石油問題從某種意義上說也是一個(gè)國(guó)際金融問題。（三）資本項(xiàng)目開放使貨幣政策的獨(dú)立性受到很大沖擊，使金融危機(jī)發(fā)生的幾率提高外匯管制的放松將進(jìn)一步消除資本自由流動(dòng)的障礙，大規(guī)模的資本無(wú)序流動(dòng)至少可能從六個(gè)方面對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)造成不利影響。 1、對(duì)貨幣政策效能的獨(dú)立性和有效性形成很大沖擊資本項(xiàng)

27、目開放使內(nèi)向性經(jīng)濟(jì)變量（如利率、貨幣供應(yīng)量等）同外向性經(jīng)濟(jì)變量（如匯率、外匯儲(chǔ)備）的聯(lián)系趨于緊密，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的,42,,經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的外溢效應(yīng)可以通過國(guó)際貿(mào)易和投資的渠道傳導(dǎo)到本國(guó)，本外幣政策協(xié)調(diào)的難度加大，克魯格曼所指出的“三元悖論”顯現(xiàn)。,43,,2、資本項(xiàng)目開放促進(jìn)了投機(jī)，加快經(jīng)濟(jì)泡沫的形成，增加金融體系的不穩(wěn)定性，并可能引發(fā)金融危機(jī),44,,3、經(jīng)常項(xiàng)目的開放使經(jīng)常項(xiàng)目下非法的資本跨境流動(dòng)增加，資本項(xiàng)目管制的成本增加,4

28、5,,4、外匯儲(chǔ)備急劇增加，基礎(chǔ)貨幣投放增大，人民幣升值壓力增大，潛在金融風(fēng)險(xiǎn)增多,46,,5、貨幣替代問題貨幣替代除影響匯率外，還可能擾亂國(guó)內(nèi)金融的傳統(tǒng)供需機(jī)制，約束政府融通財(cái)政赤字的能力，降低央行沖銷干預(yù)的效率。,47,,6、實(shí)際匯率升值即匯率出現(xiàn)泡沫,48,,（四）資本項(xiàng)目開放、利率市場(chǎng)化、金融創(chuàng)新和銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)都會(huì)從不同角度使虛擬資本運(yùn)動(dòng)越來越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，加快經(jīng)濟(jì)泡沫的形成，從而加劇金融體系的脆弱性和經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。1、

29、資本項(xiàng)目管制的放松，外資的大量流入，為開放中的國(guó)家和地區(qū)形成泡沫打開了方便之門。,49,,2、直接融資的發(fā)展和各種創(chuàng)新金融資產(chǎn)使大量資金滯留于金融市場(chǎng)，增添了制造泡沫的原始材料。3、利率市場(chǎng)化后，借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)可能加劇，加快股市泡沫的形成。4、商業(yè)銀行向全能型轉(zhuǎn)型，使大量信貸資金得以進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)部門,50,,傳統(tǒng)貨幣政策面對(duì)的調(diào)節(jié)對(duì)象主要是實(shí)物經(jīng)濟(jì)，而現(xiàn)代貨幣政策面臨的調(diào)節(jié)對(duì)象既包括實(shí)物經(jīng)濟(jì)又包括獨(dú)立于實(shí)物經(jīng)濟(jì)的虛擬經(jīng)濟(jì)。泡沫經(jīng)濟(jì)

30、向貨幣當(dāng)局提出了一個(gè)無(wú)法回避的嚴(yán)峻問題：貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫要不要作出反應(yīng)，如果需要作出反應(yīng)，如何反應(yīng)才能使對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊最?。窟@是一個(gè)國(guó)際性的難題。,51,,（五）貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制將變得更加復(fù)雜傳導(dǎo)的環(huán)節(jié)增多，傳導(dǎo)主體對(duì)貨幣政策行動(dòng)的反應(yīng)在強(qiáng)度和方向上的不確定性加大。傳統(tǒng)的中間目標(biāo)作用弱化，采用什么樣的貨幣政策規(guī)則，既可以減少政策實(shí)施過程中的動(dòng)態(tài)不一致性問題，又能保持一定的靈活性以應(yīng)對(duì)未預(yù)期到的外部沖擊？現(xiàn)不少發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛改用通貨

31、膨脹定標(biāo)制，并收到良好的效果，中國(guó)能否也采用這種做法？遂成為人們所關(guān)注的問題,52,,（六）金融創(chuàng)新在提高微觀金融效率的同時(shí)，也給貨幣政策的實(shí)施帶來很多復(fù)雜問題1、金融創(chuàng)新使貨幣的定義遇到很大的困難。2、金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)的發(fā)展，使貨幣供應(yīng)量與一般物價(jià)水平之間的穩(wěn)定正相關(guān)關(guān)系被打破。3、像銀證通、組合存款這類新的金融工具的出現(xiàn)使和的界限變得模糊，央行越來越難以判斷貨幣供應(yīng)量多少為適度。,53,,4、 金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“同質(zhì)化”趨勢(shì)，一

32、些金融機(jī)構(gòu)都游離在央行的控制范圍之外。5、金融創(chuàng)新也使取代貨幣供應(yīng)量的利率控制難度加大。,54,,（七）利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策的影響1．可能導(dǎo)致企業(yè)大面積破產(chǎn)和成本推進(jìn)型通貨膨脹2．可能加劇通貨緊縮3．引發(fā)銀行無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)4．對(duì)財(cái)政的影響5．增加金融體系的脆弱性,55,,（八）向外資銀行開放市場(chǎng)給貨幣政策帶來的壓力第一，傳統(tǒng)的直接數(shù)量控制辦法失效。 第二，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)市場(chǎng)份額縮小，增大銀行體系的不穩(wěn)定性，而任何銀行體系不穩(wěn)定性的

33、增加最后都會(huì)轉(zhuǎn)變成對(duì)央行穩(wěn)定貨幣的壓力。第三，外資銀行的擴(kuò)張將使國(guó)際資本流動(dòng)變得更加容易，從而增加中國(guó)平衡國(guó)際收支和調(diào)控貨幣量的困難。第四，外資銀行提供創(chuàng)新金融產(chǎn)品，會(huì)借助杠桿效應(yīng)，對(duì)人民幣的匯率穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊。,56,,（九）央行貨幣保衛(wèi)者和最后貸款人的職能可能發(fā)生沖突以下將“入世”沖擊分為對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層面，用圖2—1表示如下。,57,,58,,從上圖可以看出，入世對(duì)金融體系的沖擊，主要是經(jīng)由金融自由化所導(dǎo)致的，

34、其最主要的體現(xiàn)是資本流動(dòng)自由化所帶來的貨幣政策效果被削弱，和資本流動(dòng)自由化、直接融資以及利率市場(chǎng)化所可能帶來的泡沫經(jīng)濟(jì)上。因此本書的重點(diǎn)也放在對(duì)這兩個(gè)挑戰(zhàn)的應(yīng)對(duì)之策的討論上。,59,第三節(jié) “入世”近五年來貨幣政策外部環(huán)境的總體態(tài)勢(shì)評(píng)估,,60,第四節(jié) 開放經(jīng)濟(jì)進(jìn)程中的貨幣政策調(diào)整：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)綜述,一、放棄或減少對(duì)貨幣總量的依賴，轉(zhuǎn)而注重利率的作用二、各國(guó)貨幣政策的操作手段體現(xiàn)出趨同的特征三、匯率在各國(guó)貨幣政策中的作用日益重要四

35、、各國(guó)之間加強(qiáng)了國(guó)際貨幣合作,61,一、放棄或減少對(duì)貨幣總量的依賴，轉(zhuǎn)而注重利率的作用,美國(guó)在70年代中期直到80年代，一直把貨幣供應(yīng)總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，到了80年代，貨幣總量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的聯(lián)系變得不穩(wěn)定和難以預(yù)測(cè)，利率，特別是短期利率在聯(lián)儲(chǔ)政策中取得了舉足輕重的地位。,62,,日本傳統(tǒng)的貨幣總量的重要性下降，轉(zhuǎn)為重視對(duì)“廣義流動(dòng)性”的監(jiān)測(cè)。,63,,1987年3月后廣義貨幣供應(yīng)量不再成為英格蘭銀行的中介目標(biāo)之一。現(xiàn)在貨幣政策

36、的執(zhí)行很大程度上放棄了對(duì)中介目標(biāo)的依賴，轉(zhuǎn)而直接根據(jù)最終目標(biāo)即中期內(nèi)的增長(zhǎng)率和通貨膨脹目標(biāo)來調(diào)整貨幣政策，同時(shí)關(guān)注匯率、實(shí)際利率、金融資產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)。,64,二、各國(guó)貨幣政策的操作手段體現(xiàn)出趨同的特征,八十年代以來各國(guó)紛紛轉(zhuǎn)而積極利用公開市場(chǎng)操作來影響商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金規(guī)模和短期利率水平，各國(guó)貨幣操作中“貼現(xiàn)窗口”的作用都降低了。,65,三、匯率在各國(guó)貨幣政策中的作用日益重要,即便是美國(guó)這樣的大國(guó)經(jīng)濟(jì)中，匯率的影響也越來越為聯(lián)儲(chǔ)所重視，穩(wěn)

37、定美元匯率已成為聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中的一個(gè)重要考慮。對(duì)于日本而言,日元匯率更是具有極為關(guān)鍵的意義。此外,自八十年代以來，一些國(guó)家(有愛爾蘭、丹麥、以及幾個(gè)斯堪的納維亞國(guó)家)甚至以匯率作為反通貨膨脹的工具，即執(zhí)行了基于匯率這一“名義駐錨”的物價(jià)穩(wěn)定方案。,66,四、各國(guó)之間加強(qiáng)了國(guó)際貨幣合作,鑒于世界經(jīng)濟(jì)相互依存及各國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，為減少以鄰為壑的貨幣行為，各國(guó)自1985年廣場(chǎng)協(xié)議以來，越來越重視各國(guó)之間的貨幣政策合作與協(xié)調(diào)。,67,第五

38、節(jié) 中國(guó)貨幣政策調(diào)整的指導(dǎo)思想、原則與內(nèi)容,一、國(guó)家利益：永恒的核心二、內(nèi)涵：防止經(jīng)濟(jì)大起大落和確保國(guó)家金融安全三、貨幣政策調(diào)整的基本原則四、貨幣政策調(diào)整的內(nèi)容,68,一、國(guó)家利益：永恒的核心,,69,二、內(nèi)涵：防止經(jīng)濟(jì)大起大落和確保國(guó)家金融安全,國(guó)家利益賦予貨幣政策的歷史任務(wù)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，有效抵御國(guó)際資本對(duì)金融市場(chǎng)沖擊等突發(fā)事件，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)貨幣安全、銀行體系安全和金融市場(chǎng)安全。,70,,

39、我們認(rèn)為，要防止經(jīng)濟(jì)發(fā)生大起大落，確保國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，對(duì)中國(guó)的貨幣當(dāng)局來說，最主要是要解決兩大問題：如何應(yīng)對(duì)金融全球化所帶來的經(jīng)濟(jì)泡沫化現(xiàn)象？在資本項(xiàng)目開放的背景下，如何抵御國(guó)際資本對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊和實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡？實(shí)際上，其它問題都是由這兩個(gè)基本問題派生出來的。因此下面我們將采用以問題為導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)安排方法，圍繞這兩大問題及相關(guān)問題的宏觀和微觀形成機(jī)理、影響、對(duì)策，結(jié)合對(duì)其他國(guó)家的比較，構(gòu)建一個(gè)相對(duì)完整的分析和判斷的框架，獲得開放對(duì)貨幣政策

40、的影響的較為清晰和完整的認(rèn)識(shí)，知道將來發(fā)生什么事情的時(shí)候應(yīng)當(dāng)做什么。,71,三、貨幣政策調(diào)整的基本原則,（一）不能抄襲他國(guó)模式（二）必須采取漸進(jìn)式的調(diào)整策略,72,,（三）需要正確處理的幾個(gè)關(guān)系第一，金融開放與保護(hù)的關(guān)系。第二，防范金融風(fēng)險(xiǎn)與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系。第三，金融自由化與金融監(jiān)管的關(guān)系。,73,四、貨幣政策調(diào)整的內(nèi)容,在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的大背景下，中國(guó)貨幣理論和政策將越來越多地受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境的約束和影響，因此中國(guó)貨幣政

41、策調(diào)整需體現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)全球化的大趨勢(shì)和WTO、GATS宗旨（逐步開放金融市場(chǎng)）的內(nèi)在一致性與適應(yīng)性。具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：,74,,（一）制定貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)要由追求國(guó)內(nèi)總供需均衡擴(kuò)展到追求內(nèi)外統(tǒng)一均衡,75,,（二）貨幣政策手段應(yīng)由主要利用本幣政策，過渡到同時(shí)運(yùn)用本、外幣政策協(xié)調(diào)配合進(jìn)行，要處理好本外幣政策目標(biāo)的沖突,76,,（三）正確選擇匯率制度,77,,（四）開放條件下國(guó)際貨幣合作變得越來越必要,78,,（五）貨幣政策要下大力氣支

42、持內(nèi)需特別是消費(fèi)的擴(kuò)大（六）重新評(píng)估貨幣政策的中介目標(biāo)。 (七) 要加快貨幣市場(chǎng)的建設(shè)（八）貨幣政策調(diào)控方式必須進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。,79,參考文獻(xiàn),[1] 王元龍. 中國(guó)金融安全論. 北京:中國(guó)金融出版社, 2003[2] 張幼文,周建明. 經(jīng)濟(jì)安全:金融全球化的挑戰(zhàn). 上海:上海社會(huì)科學(xué)院出版社, 北京: 高等教育出版社, 1999[3]楊帆等. 透視匯率——兼論非均衡市場(chǎng)與中國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)，股票和房地