公路、鐵路行業(yè)研究方法

1、中信證券研究部公路、鐵路行業(yè)高級分析師 邱穎2010.08,,,,公路、鐵路行業(yè)研究方法,2,公路行業(yè)研究方法公司分析估值方法與投資邏輯公路行業(yè)上市公司鐵路行業(yè)研究方法鐵路行業(yè)鐵路上市公司,主要內(nèi)容,3,,OD為不同車型的車流量（輛/年）R為不同車型的收費標準（元/輛公里，元/車次）L為收費公路里程（公里）i、j為不同收費站進出口,,,,公路公司的通行費收入為各條線路的收入之和。對具體一段線路而言，L和R

2、基本是固定的，變量是車流量，以及貨車的計重收費。一般線路上的客車貨車車流量比例為6：4，貢獻的收入為4：6。,收費公路公司分析：車流量與通行費收入,4,,劃分車型的主要目的就是保證通行費征收的相對合理性，車型分類的基本原則是：公平合理性和簡單明確性。我國至今為止大多數(shù)的收費公路是以車輛的額定載重為依據(jù)進行分類的，各省的分類標準不盡相同。為了規(guī)范全國機動車車型分類，解決各省、自治區(qū)、直轄市由于車型分類不統(tǒng)一帶來的車輛通行費標準差異大

3、、社會反映強烈等問題，并為收費公路聯(lián)網(wǎng)收費創(chuàng)造條件，交通部于2003年4月23日發(fā)布了《收費公路車輛通行費車型分類》。,,,,公司分析：車型劃分,5,,統(tǒng)一劃分收費車型之后，確定不同車型間的收費系數(shù)是個比較復雜的問題。研究表明，超載大型車輛是導致道路損害的致命因素。依理論測算，大型貨車與小客車的費率系數(shù)比可高達10-20倍，實際中無法采用。一般各種車型的收費系數(shù)如下：,,,,實收金額按“二舍八入，三七作五”的原則收取。總額不足5元的按5

4、元計收，總重不足5噸按5噸計收。,公司分析：收費系數(shù)與收費標準,6,,《公路法》規(guī)定，收費標準確定及其調(diào)整需要經(jīng)過省級人民政府交通主管部門批準。而《收費公路管理條例》中則規(guī)定收費標準及其調(diào)整需經(jīng)省級人民政府批準。各省一般依據(jù)車道數(shù)量、投資、經(jīng)濟發(fā)展水平和物價等確定相應的收費標準。實收金額按“二舍八入，三七作五”的原則收取?？傤~不足5元的按5元計收，總重不足5噸按5噸計收。公路公司上市時曾說過，每3年依據(jù)物價水平變動調(diào)整收費標準，

5、實際上是基本沒有調(diào)整過，計重收費可算是變相調(diào)整。目前尚缺乏判斷收費標準是否科學合理的理論依據(jù)和法規(guī)依據(jù)。收費標準確定的原則尚需進一步討論。預計未來收費標準有可能調(diào)整，不過難度較大，盡管目前的建造成本很高。,,,,公司分析：收費標準的變化,7,,車流量預測的重要性不言而喻。直接影響收入的預測，也將影響折舊等成本（若以車流量法折舊）。車流量預測有各種模型。我們實際研究中，簡單以GDP、汽車擁有量和路網(wǎng)結構等做外延式推測。需要預測

6、整個經(jīng)營期限內(nèi)的車流量。車流量預測的關鍵點：起始車流量（適用于新項目），線路飽和車流量，車流量、車速與車流密度之間的合理性，車型分布（主要是貨車的占比）。收入預測基于車流量預測，同時結合單車收入、每日通行費收入、折算全程車流量等指標進行測算。貨車計重收費收入沒有好的預測方法，可通過貨車占比進行相關分析。,,,,公司分析：車流量與收入預測,8,,公路公司的主營成本包括營業(yè)成本和期間費用。 營業(yè)成本——路產(chǎn)折舊、養(yǎng)護成

7、本和征收業(yè)務成本等。折舊攤銷：一般采用年限法和車流量法，多數(shù)公司采用車流量法。 大修支出一般轉為固定資產(chǎn)在剩余經(jīng)營期限內(nèi)折舊。8-10年大修。養(yǎng)護成本：包括日常保養(yǎng)和維修成本、中修和其他專項工程成本等。一般依 據(jù)定額進行測算，不同地區(qū)和路面質量每公里每年的維修費用。征收成本

8、：收費站及其收費人員的費用合計，依據(jù)收費站和人員等確定。 期間費用——利息費用是值得關注的費用。,公司分析：成本構成,主要上市公司的路產(chǎn)折舊攤銷在營業(yè)成本中占比(00~09 ),主要上市公司財務費用的期間費用占比(00~09 ),,,9,1、分流風險：平行公路尤其是相隔50公里的線路；鐵路網(wǎng)逐步形成后的運輸方式替代；二級公路取消收費的影響等。2、經(jīng)濟增長持續(xù)低迷。車流量尤其是貨車車流量與經(jīng)濟增長完全正相關。3、投資概

9、算超預期。建設期延長等。4、線路投入運營初期的車流量達不到預期的風險。5、養(yǎng)護費用高漲風險，以及到期前要大修完成后交還。6、利率風險。7、其他經(jīng)營風險：如一些線路取消收費、收費車型調(diào)整、收費標準變動等。,公司分析：風險因素,10,公路公司常用估值方法：DCF、P/E、P/B、EV/EBITDA等。線路經(jīng)營期限的緣故，DCF估值是最為重要的估值方法。DCF估值的關鍵：1、經(jīng)營期限內(nèi)的車流量、收入和成本預測； 2

10、、WACC的確定； 3、大修假設以及到期前的大修費用等； 4、新建線路項目的初始車流量假設；,投資邏輯：1、收費公路是中國經(jīng)濟增長的最好杠杠。與實體經(jīng)濟同步發(fā)展。2、收費公路現(xiàn)金流穩(wěn)定，周期性不大。3、收費公路有資產(chǎn)增值潛力和高的再售價值。4、難受益于通脹；經(jīng)濟低迷時期，相對穩(wěn)定，具有較強的防御性。,估值方法與投資邏輯,11,從公路板塊歷年的市場表現(xiàn)來看，公路股的防御性體現(xiàn)在兩個方面：1、下跌時，公路股也是下跌，

11、但略跑贏大市；2、在快速上漲之后的補漲，往往跑贏大市。統(tǒng)計歷年公路股的季度市場表現(xiàn)，亦呈現(xiàn)此特點。防御性的根源在公路股的相對估值優(yōu)勢，以及業(yè)績的確定性較強。,公路板塊歷年的市場表現(xiàn),估值方法與投資邏輯：公路股的防御性,,,,,12,收費公路政策的實施以及收費公路在我國的迅速發(fā)展，對我國公路事業(yè)乃至整體國民經(jīng)濟的運行都產(chǎn)生了巨大的推動作用。,收費公路政策不動搖，要加強管理公路建設以“非收費公路為主,適當發(fā)展收費公路”的原則，控制收費

12、公路規(guī)模，加大政府對公路建設的投入。相關部委明確表示，收費公路政策不動搖。“貸款修路、收費還貸”仍是當前最主要的發(fā)展模式。已經(jīng)出臺相關法律法規(guī)條例等規(guī)范和加強收費公路的管理，正確地引導收費公路的建設和健康發(fā)展。強調(diào)收費經(jīng)營期限一般為25年，中西部地區(qū)可以為30年。收費公路的收費權轉讓要依據(jù)相關法規(guī)規(guī)范運作。,公路行業(yè)概況：收費公路政策不動搖,13,收費還貸模式?jīng)Q定高速公路建設資金主要來源是貸款；此模式?jīng)Q定了我國絕大多數(shù)高速公

13、路都是收費的；一半以上的一級和二級公路也是收費的；正在逐步取消政府還貸的二級公路收費；,公路行業(yè)概況：收費高速公路居多數(shù),14,高速公路網(wǎng)初步形成。其中河南、山東2個省超過4000公里；還有21個省超過1000公里。3％的高速公路里程承擔了約20％的行駛量。高速公路上行駛車輛平均運距為400～450公里。,據(jù)初步統(tǒng)計，在已建成的高速公路線路上，“斷頭路”總共約6000多公里。,我國高速公路的現(xiàn)狀,高速公路年均日車流量(輛/日

14、，折合成標準小客車),高速公路“斷頭路”的情況（公里）,15,,我國公路似有發(fā)展“超前”的趨勢，尤其是收費高速公路的大規(guī)模發(fā)展。地方政府可能會背上較大的債務負擔，收費公路吸引社會資金的能力越來越弱。公路建設的資金緊缺，銀行對公路項目“惜貸”，因風險收益比較大。當收費期限到期后，龐大路網(wǎng)的維修費用等日常開支也將是非常驚人的，未來政府如何解決是個困難。新建公路的建造成本遠高于既有線路，為獲得合理回報，新路的收費標準可能會高于既有

15、線，高收費不利于新線參與競爭，到時會成為兩難問題。預計未來既有線會隨新線調(diào)整收費標準。,,,,公路行業(yè)未來發(fā)展及隱憂,16,各省區(qū)之間主要公路通道平均交通流量示意圖（2020年）,路網(wǎng)效應、計重收費等具有行業(yè)特性的一些增長刺激因素也因路網(wǎng)規(guī)模逐步完善而趨于平穩(wěn)，收費公路的車流量也將從前幾年的快速增長逐步趨于平穩(wěn)增長。加上收費公路的收費標準提高可能性很小，以及相關主營成本具有一定的剛性，行業(yè)景氣必將趨于平穩(wěn)態(tài)勢。,公路行業(yè)未來發(fā)展將是

16、平穩(wěn)態(tài)勢,17,寧滬高速,皖通高速,贛粵高速,現(xiàn)代投資,中原高速,東莞控股,華北高速,福建高速,楚天高速,山東高速,深高速,五洲交通,粵高速,海南高速,吉林高速,另有浙江滬杭甬（0576.hk）港股上市,上市公司概況：A股主要的公路上市公司,龍江交通,四川成渝,18,從近幾十年的數(shù)據(jù)來看，平滑自然災害、非典等因素的影響，鐵路客貨運量基本與GDP保持同步增長，客貨周轉量年均增幅為GDP增速的0.8-1倍之間。,鐵路行業(yè)的經(jīng)營狀況—客貨運量

17、,鐵路客貨周轉量與GDP的同比增長趨勢（1991-2007）,19,截止到2008年底，鐵道部負債總額7614億元，資產(chǎn)負債率為45.2%。2008年度鐵道部虧損近91億元。2009年度虧損近200億元。,鐵路行業(yè)的經(jīng)營狀況—收入利潤,20,,,,在現(xiàn)行體制下，路網(wǎng)被不合理地分割成18個鐵路局，結果全路六成以上的運輸工作量屬于跨局運量。各鐵路局作為承運人無法對自己管界以外的運輸過程實施有效的質量和成本控制，而且還要靠與鐵道部“清算”取

18、得自己絕大部分收入。鐵路局由于既不能為市場提供完整運輸產(chǎn)品，也不能取得獨立的運輸收入，而且在運輸生產(chǎn)的指揮調(diào)度權上面也不完整，因此并不能真正獲得作為市場主體所應具備的若干基本素質。在龐大的國鐵系統(tǒng)中，最重要的市場主體企業(yè)實際上長期缺位，這應該是鐵路改革一直滯后，鐵道部到現(xiàn)在仍舊不能實現(xiàn)政企分開的一個最重要原因。 曾經(jīng)的改革取向：政企分開，行業(yè)重組，市場競爭，加強監(jiān)管。,鐵路行業(yè)的困境,21,,,鐵路運輸收入清算,鐵路運輸收入

19、的構成,運輸收入清算的歷史沿革,22,,,,管制誕生于市場經(jīng)濟最發(fā)達的美國，1887年，美國通過了州際商務法，成立了州際商務委員會（ICC），鐵路成為美國第一個也是全世界受到政府全面經(jīng)濟管制的行業(yè)。按照《價格法》，我國目前主要采取市場調(diào)節(jié)價、政府指導價和政府定價三種價格方式。目前，我國鐵路客運價格一直實行全國統(tǒng)一水平的國家定價——1）1998年7月《價格法》實施后改稱政府定價；2）經(jīng)國務院批準，19984年4月起，允許部分鐵路旅客

20、票價向下浮動；3）2000年11月起，允許部分鐵路旅客票價以《鐵路旅客票價表》為基準上下浮動；4）2002年1月12日起，鐵路部分旅客票價實行政府指導價。,鐵路行業(yè)的運價管制,長期以來，鐵路運價是由國務院批準、國務院物價主管部門（發(fā)改委）和鐵路主管部門聯(lián)合發(fā)布文件制定和調(diào)整?；臼菍嵭姓▋r，運輸企業(yè)沒有任何定價權，也沒有形成相應的定價決策機制。,23,“低碳”的綠色通道，未來可能兼具客貨運的雙重主導地位,按規(guī)劃，到2012年，我

21、國將建成客運專線42條，總里程1.3萬公里據(jù)測算，建成后，年旅客發(fā)送量將超70億人次客貨分離將為鐵路貨運讓出巨大運力空間。,24,,,,大秦鐵路601006,,廣深鐵路601333,,,國恒鐵路000594,圖中紅色為相關公司運營線路,大秦鐵路601006：煤炭運輸為主，擁有路網(wǎng)的國鐵。廣深鐵路601333，0525.hk：城際客運為主，擁有路網(wǎng)的國鐵。鐵龍物流600125：鐵路特箱物流，臨港物流服務等（擁有沙鲅線），集

22、裝箱運輸不擁有線路和車站等。國恒鐵路000594：民營的地方支線鐵路，貨運為主。,鐵路上市公司概況：4家差異較大的公司,25,公司運營線路（圖中黃色所示）；綠色為太原局運營線路,大秦線的煤炭運量,大秦鐵路（601006）的基本情況,26,公司主營收入的構成（2009年）,公司主營成本的構成（2009年）,大秦鐵路（601006）的經(jīng)營狀況,27,公司運營線路（圖中黃色所示），紅色為廣鐵集團運營,廣深鐵路（601333）的基本情況,2

23、8,公司主營成本的構成（2009年）,公司主營收入的構成（2009年）,廣深鐵路（601333）的經(jīng)營狀況,29,公司特箱物流業(yè)務模式及發(fā)展定位,鐵龍物流（600125）的基本情況,30,鐵龍物流（600125）的經(jīng)營狀況,公司主營收入的構成2009年,公司營業(yè)利潤的構成2009年,31,大秦鐵路：公司運營線路,公司運營線路,32,大秦線的煤炭運量（擴能過程）,大秦線的煤炭運量增長主要源于單列載重的增長，主要是通過萬噸單列到2萬噸單列，

24、且2萬噸單列的大量開行 。,大秦線的煤炭運量,大秦線的開行列車,大秦線的運能取決于線路通過列車對數(shù)和不同載重列車的組合數(shù)。通過列車對數(shù)基本是相對穩(wěn)定的，是由速度、線路長度和限制區(qū)段等決定的。,33,大秦線4億噸的運輸組織方案,大秦線4億噸運輸組織方案：109.8×365=4億噸,同煤集團、中煤集團、神華集團、山西煤炭進出口公司等運量占50%左右；合同煤運量占90%左右；占晉北、蒙西煤炭外運量的90%左右，其余為公路運輸。

25、未來的煤炭增量主要來自于蒙西等（大包線）。,34,大秦線的理論運能及簡單擴能方案,大秦線不同列車組合方案下的運輸能力,就理論而言，大秦線的運能空間上限可以達到6億噸，甚至更高的水平。我們認為，上述方案5和6應該是最具有可行性的運輸組織方案，大秦線比較可行的運能上限在5億噸左右。,大秦線在4億噸基礎上，可簡單擴能3500萬噸,35,大秦線未來的運量基本穩(wěn)定在4億噸,最新鐵路規(guī)劃示意圖（部分煤運通道）,到2012年，煤運系統(tǒng)建成后，運輸能力

26、可達18億噸，可滿足煤運需求?！叭鳌钡貐^(qū)的煤炭運輸緊張將基本緩解。大秦線的極限運量將因此受限，蒙西煤炭運輸增量都會有相應的運輸通道，4億噸基本是未來大秦線的穩(wěn)定運量。,36,公司煤炭運輸?shù)氖召M標準,國鐵運價由發(fā)改委與鐵道部擬訂，報國務院批準。特殊運價，由鐵道部提出建議，報國務院批準。地方鐵路的運價和雜費由地方政府審批。合資鐵路運價，國鐵控股的由發(fā)改委審批，地方控股的由地方政府審批。國務院已批準大秦鐵路公司可實行運價浮動機制

27、，具體浮動辦法、浮動幅度、浮動運價報發(fā)改委批準。,公司發(fā)到作業(yè)的收費標準（元/噸）,公司運輸作業(yè)的收費標準（元/噸公里）不含建設基金,鐵路煤炭運價比較（分/噸公里）,37,資產(chǎn)注入：擬收購資產(chǎn)分析,從鐵路股份制改造以及鐵路改革等諸多因素分析來看，大秦鐵路公司目前最有可能的潛在收購資產(chǎn)為：1、太原鐵路局整體上市。將母公司運營線路注入上市公司，實現(xiàn)整體上市；2、朔黃鐵路41.2%股權。朔黃鐵路股權是目前鐵道部盈利最好的資產(chǎn)，有利于太原局

28、實現(xiàn)整體上市；3、遷曹鐵路股權。因涉及股權較多，估計注入難度相對略大，因需要每家股東同意股權轉讓。,38,資產(chǎn)注入：太原鐵路局的基本情況,太原鐵路局成立于2005年3月18日，管轄同蒲、大秦、京包、京原、石太、太焦、侯月、侯西等9大干線和西山、太古嵐、上蘭村、忻河、介西、禮垣、口泉、云崗、寧岢和平朔等10條支線。線路總延長7645.6公里，營業(yè)里程2990.8公里，其中，電氣化鐵路4898公里；配屬機車1130余臺，其中，電力機車64

29、0余臺、內(nèi)燃機車490余臺；配屬客車1710余輛。下設33個運輸生產(chǎn)站段，共有職工11.6萬人。太原鐵路局主要擔負著國家新型能源工業(yè)基地—山西省的客貨運輸任務。貨物發(fā)送量占全路貨運量的六分之一以上，煤炭發(fā)運量占全路運量的三分之一左右，煤炭發(fā)運量占太原鐵路局總運量的80%以上。,39,資產(chǎn)注入：太原鐵路局管轄的線路,,40,資產(chǎn)注入：太原鐵路局管轄的主要干線,,41,資產(chǎn)注入：朔黃鐵路的基本情況,,朔黃鐵路由中國神華（占股比52.7%

30、）、鐵道部（占股比41.2%）、河北省建設投資公司（占股比6.1%）三方共同出資組建。朔黃鐵路西起山西省神池縣神池南站，東至河北省黃驊港港前站，正線總長594公里，設計為國家I級干線、雙線電氣化鐵路 。概算總投資175.49億元 。2007年，朔黃鐵路公司實現(xiàn)煤炭運量1.3億噸，營業(yè)收入達到79.60億元，營業(yè)利潤達到49.03億元，凈利潤33.57億元。朔黃鐵路運價為0.12元/噸公里，不用繳納建設基金。 朔黃鐵路將大量開行萬