輕工制造行業(yè)研究方法

1、中信證券研究部許駿2010.08,輕工制造行業(yè)研究方法,2,目錄,造紙行業(yè)：供求關(guān)系決定行業(yè)景氣 中國(guó)造紙業(yè)的周期性波動(dòng)分紙種供給分析 分紙種需求分析 供求關(guān)系的情景分析 原材料價(jià)格走勢(shì)分析 其他輕工：包裝行業(yè)和文娛類輕工包裝行業(yè)：消費(fèi)升級(jí)促使行業(yè)集中度提升文娛類輕工行業(yè)：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型先行者,3,中國(guó)造紙業(yè)的周期性波動(dòng)分紙種供給分析分紙種需求分析供求關(guān)系的情景分析原材料價(jià)格走勢(shì)分析,造紙行業(yè)：供求關(guān)系決定行業(yè)景

2、氣,,4,造紙行業(yè)是弱周期性行業(yè)中國(guó)紙品需求持續(xù)高速增長(zhǎng)供給的集中釋放導(dǎo)致行業(yè)06年進(jìn)入下降周期進(jìn)口原料價(jià)格持續(xù)上漲加重行業(yè)低迷度供給增速波動(dòng)決定中國(guó)造紙業(yè)的周期性波動(dòng),中國(guó)造紙業(yè)的周期性波動(dòng),,5,造紙行業(yè)是弱周期性行業(yè),紙的需求往往隨經(jīng)濟(jì)周期而波動(dòng)導(dǎo)致行業(yè)景氣的周期性。發(fā)達(dá)國(guó)家造紙業(yè)的需求隨著經(jīng)濟(jì)周期而變動(dòng)。供給相應(yīng)變動(dòng)，但時(shí)間上往往滯后于需求的變動(dòng)，幅度上往往大于需求的變動(dòng)。造紙業(yè)需求和供給隨經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)的規(guī)律性錯(cuò)位導(dǎo)致

3、行業(yè)的周期性。,造紙同鋼鐵等其它基礎(chǔ)原材料行業(yè)都屬于周期性行業(yè)。美國(guó)在1992－2008年，有8年紙品消費(fèi)為正增長(zhǎng)，12年紙品生產(chǎn)為正增長(zhǎng)，二者變動(dòng)總體一致但存在錯(cuò)位。當(dāng)GDP增速下降或者回升時(shí)，紙品的消費(fèi)和生產(chǎn)的增長(zhǎng)率是正相關(guān)的。紙的需求廣泛，具備一定的消費(fèi)特征，呈現(xiàn)弱周期性。,美國(guó)紙品消費(fèi)量、生產(chǎn)量及 GDP 增速（1992-2008）,資料來(lái)源： RISI、中信證券研究部,6,中國(guó)紙品需求持續(xù)快速增長(zhǎng),同發(fā)達(dá)國(guó)家不同，中國(guó)紙品

4、的消費(fèi)隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展而持續(xù)快速增長(zhǎng)。全球扣除中國(guó)人均用紙量為62kg。美超過300kg，日本超過250kg，西歐超過200kg，消費(fèi)量均顯周期性波動(dòng)但趨于穩(wěn)定。中國(guó)人均用紙量快速增長(zhǎng)但絕對(duì)量仍較低（60kg）。,00-09年消費(fèi)增速年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.2%（遠(yuǎn)高于全球消費(fèi)量平均增速2-3%），生產(chǎn)增速年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.3%。韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)等經(jīng)濟(jì)體伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)，人均用紙量由不足30kg達(dá)到分別超過100kg和200kg。目

5、前大陸僅深圳和上海超過100kg。預(yù)期中國(guó)紙品需求未來(lái)三年仍將維持快速增長(zhǎng)。,中國(guó)紙品消費(fèi)量增速 vs GDP增速（2001-2009）,資料來(lái)源：中信證券研究部,7,供給的集中過度釋放使中國(guó)造紙行業(yè)06年景氣度顯著下降。產(chǎn)能擴(kuò)張速度過快，供求缺口不斷縮小。新聞紙等子紙種在06年出現(xiàn)供大于求的現(xiàn)象。行業(yè)開始陷入低迷，紙價(jià)總體開始下滑，進(jìn)入下降周期。,建設(shè)周期一般為1.5到2年。產(chǎn)能03、04年集中上馬，于05、06年集中釋放。05

6、、06年新上馬產(chǎn)能已經(jīng)趨緩，使得07年增速相比06年有所下降，同消費(fèi)增速有接近的趨勢(shì)。07年紙品產(chǎn)量首超消費(fèi)量。09年紙品供求總體平衡，存在部分結(jié)構(gòu)性失衡,中國(guó)紙品生產(chǎn)量 vs 消費(fèi)量（2001-2009）,資料來(lái)源：中信證券研究部 注：采用中國(guó)造紙協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)口徑,供給的集中釋放導(dǎo)致行業(yè)06年進(jìn)入下降周期,8,進(jìn)口原料價(jià)格持續(xù)上漲加重行業(yè)低迷度,國(guó)際漿價(jià)/廢紙價(jià)持續(xù)上漲加重行業(yè)成本負(fù)擔(dān)。與發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)通行的一體化模式不同，中國(guó)造紙業(yè)以單

7、純的抄紙為主。逐漸興起的林紙一體化發(fā)揮實(shí)效尚有待時(shí)日。進(jìn)口原料價(jià)格的持續(xù)上漲使行業(yè)06年在紙價(jià)下降的同時(shí)成本上升，盈利空間進(jìn)一步萎縮。,中國(guó)木漿/廢紙等原材料嚴(yán)重依賴于進(jìn)口，對(duì)外依存度分別為60%、45%。持續(xù)走高的進(jìn)口木漿/廢紙大大增加了制造成本。,進(jìn)口木漿價(jià)格走勢(shì)（2001-2010Ytd）,資料來(lái)源：FOEX、中信證券研究部,9,供給增速波動(dòng)決定中國(guó)造紙業(yè)的周期性波動(dòng),與發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)不同，由于需求持續(xù)高增長(zhǎng)，目前中國(guó)造紙業(yè)的周期

8、性波動(dòng)主要由供給增速的波動(dòng)決定。產(chǎn)能的過度集中釋放會(huì)使高速增長(zhǎng)的需求短期無(wú)法跟上，供大于求使行業(yè)進(jìn)入下降周期。盈利水平下降使行業(yè)自我調(diào)節(jié)，供給增速下降。而需求仍穩(wěn)步增長(zhǎng)，于是供給缺口出現(xiàn)，行業(yè)進(jìn)入上升周期。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，供給缺口將很快被盲目擴(kuò)產(chǎn)的企業(yè)所填平并轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨笕笨?，行業(yè)又進(jìn)入下降周期。上升周期過短使行業(yè)不具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，無(wú)法獲得較高的估值水平。但前提是企業(yè)不受限制盲目擴(kuò)產(chǎn)。進(jìn)口木漿/廢紙價(jià)格的持續(xù)上漲使成本大幅上升

9、。當(dāng)行業(yè)在上升周期供小于求時(shí)可轉(zhuǎn)嫁給下游，在下降周期供大于求時(shí)則更加低迷。,10,三大政策的影響2010-2012年紙品的供給分析－分紙種產(chǎn)能統(tǒng)計(jì),分紙種供給分析,,11,三大政策的影響,三大政策促使紙品供給增速大幅放緩，供給結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化 “節(jié)能環(huán)保”政策大力淘汰落后產(chǎn)能5月國(guó)務(wù)院、工信部相繼落實(shí)落后產(chǎn)能關(guān)停，淘汰目標(biāo)由53萬(wàn)噸大幅提升至432萬(wàn)噸，關(guān)停力度超出預(yù)期 《造紙產(chǎn)業(yè)政策》嚴(yán)格限定造紙業(yè)未來(lái)新上產(chǎn)能規(guī)?，F(xiàn)有

10、制漿造紙企業(yè)新的水污染物排放限值的執(zhí)行大型紙廠充分受益于三大政策“節(jié)能環(huán)?！倍虝r(shí)間大量關(guān)停落后產(chǎn)能（5萬(wàn)噸以下小企業(yè)）；《產(chǎn)業(yè)政策》嚴(yán)格限定產(chǎn)能總和及單機(jī)規(guī)模（5-10萬(wàn)噸中型企業(yè)被《政策》的準(zhǔn)入條件限制發(fā)展空間）山東的《產(chǎn)業(yè)政策》和《排放標(biāo)準(zhǔn)》較國(guó)內(nèi)平均水平更為嚴(yán)格，山東大型優(yōu)質(zhì)公司最為受益,12,2010-2012年紙品的供給分析-文化紙產(chǎn)能統(tǒng)計(jì),,資料來(lái)源：中信證券研究部,關(guān)停的最大受益者。2011年新上產(chǎn)能絕對(duì)增量較

11、2010年有顯著放大。,13,2010-2012年紙品的供給分析-白板紙產(chǎn)能統(tǒng)計(jì),,資料來(lái)源：中信證券研究部,白卡紙產(chǎn)能集中度較高，僅有大型廠商能夠生產(chǎn)。白卡紙2010-2011年僅博匯一條35萬(wàn)噸新線，產(chǎn)能供給有限。近期博匯和太陽(yáng)相繼公告投資建設(shè)75萬(wàn)噸和40萬(wàn)噸的白卡，預(yù)計(jì)2012年投產(chǎn)，屆時(shí)可能帶來(lái)較大的產(chǎn)能壓力。,14,2010-2012年紙品的供給分析-銅板紙產(chǎn)能統(tǒng)計(jì),,資料來(lái)源：中信證券研究部,銅版紙僅大型廠商能夠生產(chǎn)，

12、不存在產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)“漏出”的問題，也不存在關(guān)停問題。銅版紙2010年下半年產(chǎn)能釋放壓力逐漸放大。,15,2010-2012年紙品的供給分析-新聞紙產(chǎn)能統(tǒng)計(jì),,資料來(lái)源：中信證券研究部,新聞紙經(jīng)歷了04-07年的產(chǎn)能集中釋放后，已進(jìn)入沉默期。,16,2010-2012年紙品的供給分析-箱板/瓦楞紙產(chǎn)能統(tǒng)計(jì),,資料來(lái)源：中信證券研究部,玖龍、理文兩大箱板紙龍頭2010年底將有逾百萬(wàn)噸新產(chǎn)能漸次投產(chǎn)，產(chǎn)能壓力仍然較大。,17,中國(guó)紙品需求與宏

13、觀經(jīng)濟(jì)敏感性的定性分析 中國(guó)紙品需求與宏觀經(jīng)濟(jì)敏感性的定量分析,分紙種需求分析,,18,中國(guó)紙品需求與宏觀經(jīng)濟(jì)敏感性的定性分析,同發(fā)達(dá)國(guó)家不同，中國(guó)紙品的消費(fèi)隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展而持續(xù)快速增長(zhǎng)。00-09年消費(fèi)增速年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.2%，生產(chǎn)增速年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.3%（同期GDP的平均增長(zhǎng)率10.2%。,全球扣除中國(guó)人均用紙量為63kg。美超過300kg，日本超過250kg，西歐超過200kg，消費(fèi)量均顯周期性波動(dòng)但趨于穩(wěn)定。中國(guó)人

14、均用紙量快速增長(zhǎng)但絕對(duì)量仍較低（55kg）。韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)等經(jīng)濟(jì)體伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速成長(zhǎng)，人均用紙量由不足30kg達(dá)到分別超過180kg和210kg。目前大陸僅深圳和上海超過100kg。,中國(guó)紙品消費(fèi)量增速 vs GDP增速（2001-2009）,資料來(lái)源：中信證券研究部,19,中國(guó)紙品需求與宏觀經(jīng)濟(jì)敏感性的定性分析：文化紙,文化大類紙：“面積消費(fèi)”，即閱讀者消費(fèi)的實(shí)際是作為信息載體的面積而非重量。信息需求由國(guó)民受教育水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度

15、綜合決定。中國(guó)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體文化大類用紙的消費(fèi)差異，主要是前者涂布類紙的比重遠(yuǎn)較后者為小。涂布類紙相對(duì)非涂布類可使消費(fèi)量增長(zhǎng)20%-100%，產(chǎn)值增長(zhǎng)40%-140%。隨著國(guó)民收入的提升和印刷業(yè)的進(jìn)步，這一狀況正在悄悄改變。直觀上判斷，文化紙、新聞紙、銅版紙等三大文化用紙，與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度依次提高。較低檔次的文化紙抗周期性最強(qiáng)，檔次較高主要用途之一為印刷高檔雜志的銅版紙抗周期性較弱。新聞紙的周期性波動(dòng)則主要來(lái)自于廣告頁(yè)，即版面數(shù)量而

16、非發(fā)行份數(shù)。此外，銅版紙另一大用途為廣告宣傳品，其周期性波動(dòng)是顯而易見的。,20,中國(guó)紙品需求與宏觀經(jīng)濟(jì)敏感性的定性分析：包裝紙,包裝大類紙：其未來(lái)的增長(zhǎng)主要來(lái)自中國(guó)制造業(yè)的高速增長(zhǎng)以及對(duì)塑料類包裝物的逐步替代。前者意味著更多的包裝物的需求，后者則是因?yàn)榧埾鄬?duì)于塑料更為環(huán)保。“包裝創(chuàng)造價(jià)值”，例如月餅。禮品文化等加劇過度包裝，從而帶動(dòng)白卡紙的消費(fèi)，并令其更加高檔化。白卡紙主要用于食品飲料、卷煙、醫(yī)藥等抗周期性消費(fèi)品；箱板/瓦楞紙則覆

17、蓋了幾乎所有的日用工業(yè)品。因此，直觀上判斷，白卡紙具備一定的抗周期性，而箱板/瓦楞紙則與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)。,21,中國(guó)紙品需求與宏觀經(jīng)濟(jì)敏感性的定量分析,,資料來(lái)源：中信證券研究部,22,國(guó)內(nèi)紙品需求與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的定量分析 按R2從低到高依次為傳統(tǒng)文化紙、涂布白板紙、新聞紙、銅版紙、箱板/瓦楞紙；按彈性從低到高依次為傳統(tǒng)文化紙、銅版紙、新聞紙、箱板/瓦楞紙和涂布白板紙。,國(guó)內(nèi)分紙種相關(guān)性分析的R2比較,資料來(lái)源： RISI、中信證

18、券研究部,國(guó)內(nèi)分紙種相關(guān)性分析的彈性比較,中國(guó)紙品需求與宏觀經(jīng)濟(jì)敏感性的定量分析,23,國(guó)際分紙種紙品消費(fèi)量與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性定量分析 按紙種順序由低到高按紙種依次為新聞紙、打印和書寫紙、箱板紙（但中國(guó)為打印和書寫用紙、新聞紙及箱板紙）。按國(guó)別其順序由低到高為美國(guó)、日本、中國(guó)及其他遠(yuǎn)東國(guó)家。,國(guó)際分紙種相關(guān)性分析的R2比較,資料來(lái)源： RISI、中信證券研究部,國(guó)際分紙種相關(guān)性分析的彈性比較,中國(guó)紙品需求與宏觀經(jīng)濟(jì)敏感性的定量分析,24

19、,產(chǎn)能與需求的預(yù)測(cè)分紙種供求關(guān)系情景分析 子紙種景氣度排序,2010-2012年供求關(guān)系的情景分析,,25,產(chǎn)能與需求的預(yù)測(cè),以產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)為基礎(chǔ)得出2010-2012年的產(chǎn)量/產(chǎn)能預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)（如果存在國(guó)內(nèi)需求缺口而又無(wú)法通過出口消化，則實(shí)際產(chǎn)量將小于產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)）。需求預(yù)測(cè)通過趨勢(shì)外推，結(jié)合分紙種需求定性和回歸分析的結(jié)果，參考中信證券宏觀組對(duì)于未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)增速的判斷，得出需求增速假設(shè)。未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)存在一定不確定性，引入情景分析

20、。以需求增速假設(shè)為“中性”情景，“悲觀”和“樂觀”兩種情景分別代表宏觀經(jīng)濟(jì)狀況好于預(yù)期和低于預(yù)期。,26,分紙種供求關(guān)系情景分析 ：文化紙,資料來(lái)源：中信證券研究部 注：表中消費(fèi)量為中性情景下的消費(fèi)量,中性情景下文化紙供求關(guān)系,樂觀情景下文化紙供求關(guān)系,悲觀情景下文化紙供求關(guān)系,27,分紙種供求關(guān)系情景分析：新聞紙,資料來(lái)源：中信證券研究部 注：表中消費(fèi)量為中性情景下的消費(fèi)量,中性情景下新聞紙供求關(guān)系,樂觀情景下新聞紙供求關(guān)系,悲觀情景

21、下新聞紙供求關(guān)系,28,分紙種供求關(guān)系情景分析：銅板紙,資料來(lái)源：中信證券研究部 注：表中消費(fèi)量為中性情景下的消費(fèi)量,中性情景下銅板紙供求關(guān)系,樂觀情景下銅板紙供求關(guān)系,悲觀情景下銅板紙供求關(guān)系,29,分紙種供求關(guān)系情景分析：白板紙,資料來(lái)源：中信證券研究部 注：表中消費(fèi)量為中性情景下的消費(fèi)量,中性情景下白板紙供求關(guān)系,樂觀情景下白板紙供求關(guān)系,悲觀情景下白板紙供求關(guān)系,30,分紙種供求關(guān)系情景分析：箱板紙,資料來(lái)源：中信證券研究部 注

22、：表中消費(fèi)量為中性情景下的消費(fèi)量,中性情景下箱板紙供求關(guān)系,樂觀情景下箱板紙供求關(guān)系,悲觀情景下箱板紙供求關(guān)系,31,分紙種供求關(guān)系情景分析：瓦楞紙,資料來(lái)源：中信證券研究部 注：表中消費(fèi)量為中性情景下的消費(fèi)量,中性情景下瓦楞紙供求關(guān)系,樂觀情景下瓦楞紙供求關(guān)系,悲觀情景下瓦楞紙供求關(guān)系,32,子紙種景氣度排序,“中性”情景下，文化紙、白紙板中的白卡紙、箱板/瓦楞紙存在一定的供給缺口；銅版紙、新聞紙則國(guó)內(nèi)供過于求，存在需求缺口，只能通過

23、出口解決。但一季度歐美對(duì)華銅版的“雙反”案對(duì)銅版出口造成一定沖擊，銅版紙的產(chǎn)能集中釋放與出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的壓力使得銅版紙的供需關(guān)系進(jìn)一步惡化 ?！皹酚^”情景下，與“中性”情景比較，箱板/瓦楞紙?jiān)?010-2012年均存在明顯的供給缺口（2010年總供給缺口在400萬(wàn)噸左右，占比約11%），如果宏觀經(jīng)濟(jì)高于預(yù)期，該紙種將在2010年全面走向復(fù)蘇?！氨^”情景下，各類紙種均存在不同程度的供過于求，其中白卡紙、文化紙產(chǎn)能過剩的問題較為緩和，而箱

24、板/瓦楞紙產(chǎn)能過剩情況最為嚴(yán)重。 “中性”情景下未來(lái)一年子紙種景氣度排序依次為白卡紙、文化紙、箱板/瓦楞紙、銅版紙、新聞紙。,33,原料價(jià)格不是決定行業(yè)盈利能力的決定性要素 短期走勢(shì)應(yīng)跟蹤主要產(chǎn)漿國(guó)的匯率 長(zhǎng)期走勢(shì)則看全球木漿和木材的供求,原材料價(jià)格走勢(shì)分析,,34,原料價(jià)格不是決定行業(yè)盈利能力的決定性要素,木漿及廢紙價(jià)格不是決定行業(yè)盈利能力的決定性要素。真正的決定性要素是造紙本身的供求關(guān)系。漿價(jià)上漲可能反映了下游造紙的高景氣

25、；漿價(jià)下跌也可能反映了下游造紙的低迷。對(duì)純?cè)旒埰髽I(yè)而言最重要的變量是噸紙毛利，也就是對(duì)上下游的綜合議價(jià)能力。而決定這種議價(jià)能力的關(guān)鍵就在于供求。如果供求關(guān)系良好，當(dāng)成本上升時(shí)，可以順勢(shì)提價(jià)轉(zhuǎn)嫁給下游或者非對(duì)稱性提價(jià)，即紙價(jià)上浮空間大于成本上升空間，實(shí)際噸紙毛利是在上升；當(dāng)成本下降時(shí)，則有可能維持紙價(jià)或者非對(duì)稱性降價(jià)，即紙價(jià)下滑空間小于成本下降空間，實(shí)際噸紙毛利也是在上升。,35,原料價(jià)格不是決定行業(yè)盈利能力的決定性要素,紙價(jià)和漿價(jià)是相互

26、影響，互為依托的關(guān)系，彼此走勢(shì)往往錯(cuò)位但長(zhǎng)期來(lái)看又往往是一致的，其內(nèi)部驅(qū)動(dòng)因素是紙業(yè)合理的邊際利潤(rùn)率（由供求關(guān)系決定）。,一季度因智利地震、荷蘭罷工等短期因素沖擊原料供給，進(jìn)口漿價(jià)和廢紙價(jià)格飆漲；二季度起國(guó)內(nèi)進(jìn)口漿價(jià)的成交價(jià)格持續(xù)下跌，一是因?yàn)橹抢卣鹜．a(chǎn)的漿廠逐漸復(fù)產(chǎn)；二是山東日照森博百萬(wàn)噸級(jí)漿線試產(chǎn)，供應(yīng)壓力趨緩，抑制國(guó)內(nèi)漿價(jià)上漲。,進(jìn)口部分品牌漂白木漿價(jià)格 單位：元/噸,資料來(lái)源：中信證券研究部,36,人民幣計(jì)

27、價(jià)進(jìn)口漿價(jià)如穩(wěn)定甚至下降將鞏固或加大行業(yè)景氣度。,漿廠最終計(jì)量?jī)衾麧?rùn)的結(jié)算貨幣是本幣。對(duì)于中國(guó)企業(yè)，人民幣匯率的波動(dòng)將成為決定漿價(jià)走勢(shì)最重要的短期因素。,人民幣對(duì)主要木漿進(jìn)口國(guó)貨幣（2007-2010 Ytd）,資料來(lái)源：Bloomberg、中信證券研究部,短期走勢(shì)應(yīng)跟蹤主要產(chǎn)漿國(guó)的匯率,37,長(zhǎng)期走勢(shì)則看全球木漿和木材的供求,全球商品漿價(jià)格由全球供求關(guān)系決定。全球商品漿產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢，而全球最大紙漿進(jìn)口國(guó)中國(guó)對(duì)紙漿需求增長(zhǎng)迅猛，高

28、于世界商品漿產(chǎn)量的增長(zhǎng)。中國(guó)因素已成為全球商品漿價(jià)格上漲的最重要原因。,不完全統(tǒng)計(jì)南美地區(qū)將在未來(lái)兩年有超過300萬(wàn)噸的漂白闊葉漿投產(chǎn)。發(fā)達(dá)國(guó)家紙品供求均呈下滑趨勢(shì)（經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致紙品需求下降和老化產(chǎn)能淘汰）。,全球紙漿產(chǎn)量（2000-2006）,資料來(lái)源： 中信證券研究部,38,包裝行業(yè)：規(guī)?；蛯I(yè)化文娛類輕工：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型先行者,其他輕工：包裝行業(yè)和文娛類輕工,,39,瓦楞包裝行業(yè)概述行業(yè)集中度逐漸提升，跨區(qū)域規(guī)?；?jīng)營(yíng)應(yīng)運(yùn)而

29、生下游需求正由傳統(tǒng)包裝向一體化包裝轉(zhuǎn)變,包裝行業(yè)：規(guī)?；蛯I(yè)化,,40,行業(yè)概述：產(chǎn)業(yè)鏈上游窄，下游廣,瓦楞包裝產(chǎn)業(yè)鏈,瓦楞包裝行業(yè)具有上游窄、下游廣的特點(diǎn)。瓦楞包裝企業(yè)對(duì)客戶提供非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，具有100-150公里的銷售半徑。,瓦楞包裝產(chǎn)業(yè)的企業(yè)類型,合興包裝、美盈森等綜合生產(chǎn)型，并以服務(wù)為導(dǎo)向的包裝企業(yè)盈利水平高于行業(yè)平均水平。,資料來(lái)源：中信證券研究部,41,以美歐日為代表的瓦楞包裝成熟市場(chǎng)增長(zhǎng)十分緩慢美國(guó)2000-2

30、007年瓦楞紙箱產(chǎn)量的復(fù)合年增長(zhǎng)率為-0.43%;日本同期增長(zhǎng)0.53%；均低于全球同期的復(fù)合增長(zhǎng)率4.37%。中國(guó)瓦楞包裝市場(chǎng)仍處在快速增長(zhǎng)期2000-2007年瓦楞紙箱產(chǎn)量的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)17.73%；2007年中國(guó)占全球的市場(chǎng)份額已由2000年的9%提升至20%。國(guó)際瓦楞紙箱協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2007-2011年中國(guó)的瓦楞紙箱市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.86%，2011年市場(chǎng)容量可達(dá)到約530億平方米。,行業(yè)概述：中國(guó)瓦楞包裝市場(chǎng)仍在快

31、速增長(zhǎng),各國(guó)瓦楞紙箱產(chǎn)量（單位：百萬(wàn)平米）,資料來(lái)源：國(guó)際瓦楞紙箱協(xié)會(huì)（ICCA）,中國(guó)瓦楞紙箱占世界市場(chǎng)的份額（2007）,42,中國(guó)瓦楞紙箱需求增長(zhǎng)與工業(yè)總產(chǎn)值、出口額的增速呈高度相關(guān)性,行業(yè)概述：瓦楞包裝需求與工業(yè)產(chǎn)值和出口高度相關(guān),瓦楞紙箱產(chǎn)量、工業(yè)產(chǎn)值與出口總額（單位：億元/百萬(wàn)平米）,資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、ICCA,內(nèi)需提振與出口回暖將促進(jìn)瓦楞紙箱需求增長(zhǎng)08年金融危機(jī)，下游行業(yè)增長(zhǎng)出現(xiàn)不同程度的下滑

32、，尤其出口行業(yè)表現(xiàn)疲弱，瓦楞包裝需求一度急劇萎縮。隨著政府一系列刺激內(nèi)需政策推出（包括電子信息產(chǎn)業(yè)振興政策和3G啟動(dòng)、家電下鄉(xiāng)等），并且出口逐步回暖，下游行業(yè)將重新恢復(fù)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，進(jìn)一步促進(jìn)瓦楞紙箱的包裝需求。,瓦楞紙箱包裝行業(yè)的下游廣泛覆蓋主要制造業(yè)部門和出口產(chǎn)品生產(chǎn)部門，包括IT電子通訊行業(yè)、家電、日用化工、食品飲料、醫(yī)藥等等，因而其需求將隨工業(yè)總產(chǎn)值和出口額的變化而變化。,43,行業(yè)集中度逐漸提升，跨區(qū)域規(guī)模化經(jīng)營(yíng)應(yīng)運(yùn)而生,,資料

33、來(lái)源：各公司年報(bào)及國(guó)際瓦楞紙箱協(xié)會(huì)（ICCA）,瓦楞包裝行業(yè)集中度由下游行業(yè)的集中度和品牌化決定下游行業(yè)的發(fā)展不僅決定著瓦楞包裝業(yè)的需求水平，也決定其生產(chǎn)和銷售的發(fā)展方向以及區(qū)域分布。下游行業(yè)的集中度和品牌化能夠傳導(dǎo)至瓦楞包裝行業(yè)。美歐日等成熟市場(chǎng)瓦楞包裝行業(yè)集中度很高，包裝龍頭市場(chǎng)規(guī)模很大美歐日等成熟市場(chǎng)下游制造業(yè)集中度和品牌化程度較高，促使瓦楞包裝業(yè)高度集中，前5大企業(yè)市場(chǎng)份額高達(dá)50-70%。,北美瓦楞紙箱包裝行業(yè)集中度

34、（2007）,龍頭企業(yè)根據(jù)客戶市場(chǎng)分布跨區(qū)域設(shè)立工廠與銷售網(wǎng)絡(luò)，有效解決100～150公里銷售半徑的限制，同時(shí)更好地為客戶提供產(chǎn)品解決方案。下游企業(yè)對(duì)于完善的專業(yè)包裝解決方案方面要求較高，龍頭企業(yè)已建立一定的進(jìn)入壁壘，因而行業(yè)集中度維持在較高水平。,44,行業(yè)集中度逐漸提升，跨區(qū)域規(guī)?；?jīng)營(yíng)應(yīng)運(yùn)而生,,中國(guó)瓦楞包裝業(yè)集中度很低，正隨下游的集中度同步提高業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多、銷售規(guī)模小。龍頭企業(yè)永豐馀市場(chǎng)份額僅約1.5%，華僑城、合興包

35、裝、美盈森等上市公司市占率僅約0.6%。預(yù)計(jì)中國(guó)前十大企業(yè)的綜合市占率不會(huì)超過10%。下游消費(fèi)品行業(yè)集中度和品牌化程度正在逐步提高，將促使瓦楞包裝業(yè)的集中度同步提高。行業(yè)集中度提升將催生規(guī)模化企業(yè)在集中度不斷提高的過程中，經(jīng)驗(yàn)豐富的包裝企業(yè)將通過跨區(qū)域的規(guī)模擴(kuò)張來(lái)抓住下游客戶。目前具有領(lǐng)先地位的企業(yè)如合興包裝，已建立標(biāo)準(zhǔn)化的工廠、可復(fù)制的生產(chǎn)模式以實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張。未來(lái)中國(guó)的包裝龍頭企業(yè)將應(yīng)運(yùn)而生。,45,下游需求正由傳統(tǒng)包

36、裝向一體化包裝轉(zhuǎn)變,,資料來(lái)源：中信證券研究部,傳統(tǒng)包裝供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)模式,包裝一體化供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)模式,傳統(tǒng)包裝供應(yīng)商提供簡(jiǎn)單的包裝產(chǎn)品。,包裝一體化供應(yīng)商除了向客戶提供包裝產(chǎn)品，還提供包裝產(chǎn)品設(shè)計(jì)、包裝方案優(yōu)化、第三方采購(gòu)與物流配送、供應(yīng)商庫(kù)存管理以及輔助包裝作業(yè)等包裝一體化服務(wù)。,46,下游需求正由傳統(tǒng)包裝向一體化包裝轉(zhuǎn)變,,提供包裝一體化服務(wù)的國(guó)際知名包裝公司,目前國(guó)內(nèi)能有效提供包裝一體化服務(wù)的企業(yè)為數(shù)不多，包括華僑城和美盈森等。中

37、國(guó)瓦楞包裝企業(yè)未來(lái)將投入更多資源提升包裝一體化服務(wù)能力以滿足下游行業(yè)的要求。,資料來(lái)源：中信證券研究部,47,中長(zhǎng)期來(lái)看，瓦楞包裝行業(yè)集中度將逐步提升，下游行業(yè)對(duì)專業(yè)包裝一體化需求漸長(zhǎng)一方面，包裝企業(yè)要走上規(guī)?；缆罚蚱?00～150公里的銷售半徑的限制，跟隨下游客戶由珠三角、長(zhǎng)三角等傳統(tǒng)生產(chǎn)基地拓展到環(huán)渤海、中西部等新型基地，根據(jù)客戶的市場(chǎng)分布跨區(qū)域布局，以形成更合理的供貨渠道另一方面，包裝企業(yè)需要提供專業(yè)的綜合包裝服務(wù)以滿足

38、客戶不同的包裝需求。綜合包裝一體化服務(wù)可以使下游客戶專注于自身核心業(yè)務(wù)，包裝企業(yè)則以精確的時(shí)間、恰當(dāng)?shù)牡攸c(diǎn)、準(zhǔn)確的數(shù)量、良好的質(zhì)量提供具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的包裝產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)與客戶產(chǎn)業(yè)鏈的無(wú)縫對(duì)接。瓦楞包裝行業(yè)的成長(zhǎng)壯大很大程度上依賴下游制造業(yè)的增長(zhǎng)，因此，把握優(yōu)質(zhì)的大型客戶資源成為包裝企業(yè)最主要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。,發(fā)展趨勢(shì)：規(guī)?；蛯I(yè)化并行,48,在“休閑娛樂性消費(fèi)”趨勢(shì)中嶄露頭角產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型先行者,文娛類輕工：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型先行者,,49,目前中國(guó)

39、等新興市場(chǎng)還處在以“功能性消費(fèi)”為主的階段，而歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)以“休閑娛樂性消費(fèi)”為導(dǎo)向。多家文娛類輕工企業(yè)隨“休閑娛樂性消費(fèi)”之勢(shì)閃亮登陸A股市場(chǎng)，范圍涵蓋車模、動(dòng)漫、玩具、文具、家居飾品等。因中國(guó)人口數(shù)量龐大，這些文娛類消費(fèi)品一旦實(shí)現(xiàn)大眾化消費(fèi)，將會(huì)有巨大的成長(zhǎng)空間。,在“休閑娛樂性消費(fèi)”趨勢(shì)中嶄露頭角,消費(fèi)升級(jí)圖譜,資料來(lái)源：中信證券研究部,50,與日韓的輕工業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型軌跡相似，中國(guó)文娛類輕工行業(yè)已成為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)中的生力軍

40、，行業(yè)龍頭均已擺脫代工模式，積極向“微笑曲線”的兩端升級(jí)，致力于打造自主品牌、研發(fā)高附加值的產(chǎn)品并進(jìn)行渠道建設(shè)。,產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型先行者,近期上市的文娛類輕工企業(yè)情況,資料來(lái)源：中信證券研究部,51,中信證券分析師簡(jiǎn)介——輕工制造行業(yè),許駿中信證券研究部輕工制造行業(yè)首席分析師。英國(guó)Uni. of Southampton金融學(xué)碩士。2002-2005，英國(guó)匯豐銀行(HSBC)信托投資總部。05年回國(guó)進(jìn)入招商證券研發(fā)中心，06年6月開始從事造

41、紙印刷行業(yè)研究；07年5月至今中信證券研究部?！缎仑?cái)富》造紙印刷07年第三名，08年第二名，09年第一名。FT/Starmine 2010年全球賣方分析師評(píng)選 MACHINERY & MATERIALS 組 亞洲區(qū) 第一名。07-10年《中國(guó)造紙年鑒》業(yè)內(nèi)唯一特約撰稿人。,主要成果業(yè)內(nèi)首次、唯一對(duì)“節(jié)能環(huán)保”政策關(guān)停小造紙做了深入系統(tǒng)的研究，并轉(zhuǎn)化為行業(yè)性的投資機(jī)會(huì)，直接推動(dòng)了07-08年造紙行業(yè)有史以來(lái)最波瀾壯闊的一輪行情