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文檔簡介
1、證券公司在各種各樣的金融資產(chǎn)上均持有頭寸,而這些金融資產(chǎn)的價格每時每刻都在變化。如果這些金融資產(chǎn)的價格出現(xiàn)對證券公司不利的變動,就會給證券公司帶來市場風(fēng)險(又稱為頭寸風(fēng)險)。在這種情況下,證券公司只能以充足的資本金來吸收因金融資產(chǎn)的價格發(fā)生不利變動所帶來的損失,否則證券公司就會破產(chǎn)。而證券公司是金融市場的重要參與主體,它的破產(chǎn)會給眾多的利益相關(guān)者帶來損失,如與它有業(yè)務(wù)往來的金融機(jī)構(gòu)、該證券公司的客戶、員工等等,甚至給整個金融體系帶來負(fù)面
2、的連鎖反應(yīng),從而造成嚴(yán)重的負(fù)外部性。因此,各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都非常重視對證券公司風(fēng)險的監(jiān)管,而這些監(jiān)管措施主要是基于對證券公司的資本充足要求來實(shí)現(xiàn)的,即監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對證券公司所持有資產(chǎn)的風(fēng)險狀況對其制定了最低資本金要求以減少證券公司破產(chǎn)的風(fēng)險,從而保證整個金融體系的順利運(yùn)轉(zhuǎn)。 各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對券商的凈資本要求的原理與巴塞爾協(xié)議中對銀行的資本充足性規(guī)定的原理類似。各國對于證券公司的資本充足性規(guī)定基本可以分為兩個部分,一是基本規(guī)定,二是凈
3、資本計(jì)算方法的規(guī)定。在計(jì)算凈資本時,證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對證券公司持有的各類金融資產(chǎn)按照其流動性和風(fēng)險的不同而按照一定比例計(jì)價,目的是要對這些資產(chǎn)可能存在的市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險(變現(xiàn)損失)撥付一定的準(zhǔn)備。 從國際經(jīng)驗(yàn)和發(fā)展趨勢看,證券行業(yè)的監(jiān)管必須逐步構(gòu)建以凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)管體系。中國證監(jiān)會2000年9月23日頒布的《計(jì)算規(guī)則》及2001年12月28日頒布的《證券公司管理辦法》可以看作我國證券公司實(shí)施凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)管體系的
4、正式開始。 本文共分為五部分,簡要介紹如下:第一部分首先介紹了對券商實(shí)行以凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)管的必要性,我國券商的現(xiàn)狀以及造成此利現(xiàn)狀的制度性因素,同時還對新的凈資本計(jì)算規(guī)則的內(nèi)容和影響作了簡要的分析。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì),05年已公布年報的48家券商總計(jì)虧損18.92億元,總資產(chǎn)縮水107億元,其中26家虧損券商總虧損額為31.32億元,虧損額居前的5家券商總計(jì)虧損21.34億元,占比68%。我國高危券商的問題普遍表現(xiàn)為挪用客
5、戶資金、違規(guī)融資、超規(guī)模違規(guī)資產(chǎn)管理、超規(guī)模自營投資、違規(guī)操作股票等違規(guī)經(jīng)營行為。分析各種行為的邏輯關(guān)系,首先是對自營投資業(yè)務(wù)過度追求,然后為了維系投資業(yè)務(wù)的規(guī)模進(jìn)而挪用客戶資金、違規(guī)融資、開展不規(guī)范的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),從而又產(chǎn)生資金鏈的問題。因此,經(jīng)營行為不當(dāng),對高風(fēng)險投資業(yè)務(wù)過度追求是導(dǎo)致證券公司經(jīng)營失敗的直接原因。按照制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論,市場參與者的行為受制于既定的制度安排,其行為模式是在適應(yīng)或者應(yīng)對制度安排以及制度變遷的過程中形成的。
6、首先,交易制度和發(fā)行制度的缺陷使得證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)的價值創(chuàng)造空間受限,證券公司對這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)難以拓展。其次,監(jiān)管不當(dāng)是導(dǎo)致問題產(chǎn)生的又一原因,一方面對證券公司正常業(yè)務(wù)和融資渠道監(jiān)管過度;另一方面對投資業(yè)務(wù)監(jiān)管投鼠忌器。在擴(kuò)張業(yè)務(wù)的迫切沖動下,證券公司將贏利的來源放到了自營投資業(yè)務(wù)上,由于缺乏正常的融資渠道又產(chǎn)生挪用客戶資金和違規(guī)資產(chǎn)管理等行為。再次,證券公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不完善也是導(dǎo)致其偏好高風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的一個重要原因。我國證券
7、公司普遍脫胎于舊的國有經(jīng)濟(jì)主體,存在嚴(yán)重的治理缺陷,委托代理和內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重,而投資業(yè)務(wù)又是輸送內(nèi)部人利益的較好途徑。2006年1月9目,中國證監(jiān)會出臺了《證券公司凈資本計(jì)算規(guī)則》和《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》,對凈資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)和以凈資本為核心的業(yè)務(wù)風(fēng)險監(jiān)管體系進(jìn)行了重新構(gòu)建。 第二部分對各國對券商的凈資本計(jì)算規(guī)則以及凈資本充足性要求的監(jiān)管體系做了比較研究。目前各國凈資本計(jì)算規(guī)則以以美國證券與交易委員會(SEC)的綜合法
8、(ComprehensiveApproach),由巴塞爾委員會提出的,在歐盟的資本充足性指引(capitaladequacydirective)中指定的積木法(Building-blockApproach),以及構(gòu)成英國證券和期貨監(jiān)管會(theSecuritiesandFuturesAuthority)部分凈資本確定規(guī)則的簡單組合法(SimplifiedPortfolioApproach)最具代表性。從基本原理來行計(jì)提比例的確定規(guī)則,風(fēng)
9、險扣減比例應(yīng)該與資產(chǎn)的風(fēng)險大小成正比,亦即與投資組合的波動率成正比,否則應(yīng)視為無效率。表現(xiàn)在,如果扣減比例相對于資產(chǎn)的風(fēng)險過高,則造成投入證券業(yè)的資本回報降低,這會造成證券業(yè)競爭不充分,造成較高的社會成本;如果扣減比例過低,則不能完全覆蓋資產(chǎn)所面臨風(fēng)險,將造成證券公司的破產(chǎn)風(fēng)險大于整個經(jīng)濟(jì)體可接受的水平,從而造成嚴(yán)重的負(fù)外部性。從這一角度看,英國所采用的簡單組合法在原理上處于優(yōu)勢地位。國內(nèi)的券商凈資本計(jì)算規(guī)則主要參考了美國的方案,在計(jì)算
10、的基本方法上采用了綜合法,對于上證180、深圳100以及滬深300指數(shù)成份股采用了統(tǒng)一的5%的扣減比例,同時針對流動性較差的非指數(shù)成份股和“莊股”做出加大扣減比例的修正。證監(jiān)會規(guī)定采用綜合法計(jì)算券商凈資本,有計(jì)算便捷的優(yōu)勢,但綜合法相對于簡單組合法,有計(jì)算規(guī)則過于“僵硬”的弊病,不能針對投資組合的分散程度做出調(diào)整。且5%的扣減比例有不充足的嫌疑,可能低估了券商的自營股票投資所面臨的風(fēng)險。隨著國內(nèi)證券市場“融資融券”業(yè)務(wù)的開展,我國券商的
11、投資組合有復(fù)雜化的趨勢,綜合法的無效率將表現(xiàn)得更加明顯。 第三部分針對我們對國內(nèi)券商凈資本計(jì)算規(guī)則的質(zhì)疑進(jìn)行了深入的討論。文章首先對上證180指數(shù)進(jìn)行充足性檢驗(yàn),并變動檢驗(yàn)時間的長度作壓力測試,檢驗(yàn)的時間區(qū)間從96年7月1日至8月31日,可以獲得超過2,000個樣本數(shù)據(jù)。而后選擇了7只典型的莊股,計(jì)算其在莊家資金鏈斷裂期的最大跌幅,對30%的扣減比例的充足性做了簡要說明。通過對上證180指數(shù)的研究,我們發(fā)現(xiàn)在95%的置信度下,當(dāng)
12、考察期限超過5個交易日(一周),5%的扣減比率出現(xiàn)不充分的情況。事實(shí)上,對于一個規(guī)模以上的投資組合,5個交易日出清的假設(shè)顯得比較勉強(qiáng),我們嘗試將考察時間區(qū)間延長到10個交易日(兩周),此時的置信度僅0.8819,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于可以接受的水平。我們可以判定,對于上證180指數(shù),5%的扣減比例是不充分的。同時我們對“莊股”30%的扣減比例也得出了類似的結(jié)論。 第四部分用最小二乘法對簡單組合法下各證券組合的PRR和各證券組合模擬日收益率的標(biāo)
13、準(zhǔn)方差作回歸,以最小二乘法檢驗(yàn)簡單組合法下的PRR與各證券組合的實(shí)際風(fēng)險是否存在正比例關(guān)系,從而檢驗(yàn)該方法在中國市場的有效性。我們通過對大量證券投資組合的實(shí)際風(fēng)險(收益率標(biāo)準(zhǔn)差)和簡單組合法下得到的PRR做線性回歸,所得到的正相關(guān)的關(guān)系以及系數(shù)顯著不為零的結(jié)論也證實(shí)了我們的觀點(diǎn)。而顯然,在綜合法下PRR恒等于5%,此時風(fēng)險計(jì)提比例與證券組合的實(shí)際風(fēng)險完全不相關(guān),扣減比例與實(shí)際風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)為0,顯然簡單組合法比綜合法在效率上有很大的優(yōu)勢
14、。 第五部分對補(bǔ)充券商凈資本的途徑做出分析,并對完善凈資本監(jiān)管提出建議。從目前來看,依靠證券行業(yè)自身積累補(bǔ)充資本金并不現(xiàn)實(shí),對整個行業(yè)實(shí)行并購重組是目前化解行業(yè)風(fēng)險、重振股票市場的唯一選擇。在外資、政府和證券公司股東的多重推動下,證券業(yè)已掀起新一輪并購重組熱潮,在此過程中,證券行業(yè)的凈資本獲得極大補(bǔ)充,亦使行業(yè)風(fēng)險有所釋放。目前,行業(yè)并購重組有4條途徑:一是央行再貸款;二是匯金和建銀主導(dǎo)的注資+重組模式;三是外資“花錢買牌照”模
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