保險行業(yè)專題研究之六從綜合負債成本到修正負債成本-20190514-萬聯(lián)證券-15頁

1、萬聯(lián)證券請閱讀正文后的免責聲明證券研究報告|非銀金融證券研究報告|非銀金融從綜合負債成本到修正負債成本從綜合負債成本到修正負債成本強于大市強于大市（維持）——保險行業(yè)專題研究之六——保險行業(yè)專題研究之六日期：2019年05月14日投資要點：投資要點：?修正負債成本更能反映壽險公司負債端長期持續(xù)的盈利能修正負債成本更能反映壽險公司負債端長期持續(xù)的盈利能力。力。綜合負債成本是完全基于財務報表的測算結果，受精算假設變動和投資波動的影響較大，難

2、以客觀反映負債端的盈利能力。從壽險公司長期持續(xù)盈利能力的角度看，應更加關注剔除精算假設變動和投資波動影響之后的綜合負債成本（修正負債成本），修正負債成本=（總投資收益（稅前利潤精算假設變動影響））負債對應的平均投資資產（5%實際投資收益率）負債吸收比例。?修正負債成本測算結果顯示平安壽險盈利能力修正負債成本測算結果顯示平安壽險盈利能力領先主要同領先主要同業(yè)，新華，新華保險保險近幾年有明顯改善。近幾年有明顯改善。我們按照修正負債成本的計算

3、公式進行測算，發(fā)現(xiàn)剔除精算假設和投資波動影響后，修正負債成本更穩(wěn)定，波動更小。平安壽險修正負債成本從2015年開始快速下降，2018年僅為0.7%，遠低于主要同業(yè)，盈利能力非常出色。新華保險修正負債成本則從2014年就開始下降，2016、2017年明顯下降，2018年進一步降至2.8%，盈利能力有明顯改善。?修正負債成本可用于壽險公司盈利分析、利潤預測等領域。修正負債成本可用于壽險公司盈利分析、利潤預測等領域。修正負債成本是衡量壽險公司

4、盈利能力的重要指標，基于該概念，我們提出了壽險公司承保利潤率、毛利率等指標，也可以從利源分析的角度去看利差、非利差對壽險公司利潤的貢獻度。修正負債成本不僅為壽險公司盈利能力橫向比較提供了新的思路，還可以利用其預測壽險公司的利潤，壽險公司稅前利潤=凈資產對應的平均投資資產投資收益率負債對應的平均投資資產（投資收益率修正負債成本）。?投資建議：投資建議：A股上市壽險公司2018年修正負債成本總體呈穩(wěn)中有降趨勢，其中平安壽險盈利能力遙遙領先，

5、新華保險近幾年明顯改善，目前各家公司較為重視業(yè)務結構優(yōu)化和經營效率提升，隨著新業(yè)務價值率不斷提升和規(guī)模效應不斷放大，預計未來上市壽險公司的盈利能力有望持續(xù)改善。今年以來，保險股受業(yè)務復蘇、利率企穩(wěn)回升和股市大幅上行等因素影響估值持續(xù)提升，目前估值處于合理區(qū)間，長期來看，上市壽險公司較低的修正負債成本使其長期價值仍有成長空間，維持保險行業(yè)“強于大市”評級。?風險提示：風險提示：規(guī)模人力大幅下降、保障型業(yè)務銷售不及預期、權益市場大幅下跌、系

6、統(tǒng)性風險保險行業(yè)相對滬深300指數表保險行業(yè)相對滬深300指數表數據來源：數據來源：WIND萬聯(lián)證券研究所數據截止日期：數據截止日期：2019年05月14日相關研究相關研究萬聯(lián)證券研究所20190115_行業(yè)專題報告_AAA_從經營效率看壽險公司價值提升萬聯(lián)證券研究所20181226_行業(yè)專題報告_AAA_我國壽險公司負債成本研究萬聯(lián)證券研究所20181018_行業(yè)專題報告_AAA_從代理人價值產能看壽險業(yè)可持續(xù)發(fā)展萬聯(lián)證券研究所201

7、80911_行業(yè)研究報告_AAA_從償付能力報告看壽險公司價值成長萬聯(lián)證券研究所20180604_行業(yè)研究報告_AAA_一圖看懂壽險公司經營邏輯分析師:分析師:繳文超繳文超執(zhí)業(yè)證書編號：S0270518030001電話：01066060126郵箱：jiaowc@研究助理：研究助理：喻剛喻剛電話：01056508503郵箱：yugang@.cn分析師:分析師:張譯從張譯從執(zhí)業(yè)證書編號：S0270518090001電話：0105650850

8、3郵箱：zhangyc1@研究助理：研究助理：孔文彬孔文彬電話：02160883489郵箱：kongwb@.cn證券研究報告證券研究報告行業(yè)專題報告行業(yè)專題報告行業(yè)研究行業(yè)研究萬聯(lián)證券版權所有發(fā)送給其他(萬得:report@wind.com.cn)萬聯(lián)證券證券研究報告證券研究報告|非銀金融非銀金融萬聯(lián)證券研究所第3頁共15頁1、前言前言為什么再次研究負債成本？為什么再次研究負債成本？我們在2018年底發(fā)布了專題報告《我國壽險公司負債成本

9、研究》，提出綜合負債成本概念，將壽險公司負債端成本以利率的形式的顯性表達出來，以便投資者和非精算專業(yè)人員進一步了解壽險公司的負債成本，在該報告中我們測算了32家主要壽險公司20102017年的綜合負債成本。在2019年4月8日發(fā)布的深度報告《我們?yōu)槭裁瓷险{新華保險評級》中，我們重點解讀了新華保險轉型以來負債成本的變化軌跡，并測算了剔除精算假設變動和投資波動的修正負債成本，發(fā)現(xiàn)新華保險近幾年負債成本一直在下降，盈利能力有明顯提升。為進一步

10、解答投資者和業(yè)內人士提出的關于負債成本的細節(jié)問題，我們準備用本報告詳細介紹我們關于負債成本的思考過程，如何將綜合負債成本調整至修正負債成本，以及修正負債成本能夠應用在哪些方面。本報告主要本報告主要有哪些內容？有哪些內容？?首先首先介紹綜合負債成本介紹綜合負債成本為什么為什么需要需要調整，以及修正負債成本的測算方法調整，以及修正負債成本的測算方法。主要是分析綜合負債成本的特點及其主要驅動因素，提出應關注反映負債端持續(xù)盈利能力的負債成本指標

11、，并詳細介紹修正負債成本的測算邏輯和方法。?其次以平安壽險和新華保險為例，測算其其次以平安壽險和新華保險為例，測算其2012012年以來修正負債成本的變化趨勢年以來修正負債成本的變化趨勢并分析原因并分析原因。主要介紹從綜合負債成本到修正負債成本的測算過程和測算結果，以及分析平安壽險和新華保險負債成本變化的原因。?最后對修正負債成本的應用做簡要討論最后對修正負債成本的應用做簡要討論。主要分享我們關于如何應用修正負債成本的思考，包括壽險公司

12、盈利能力分析、利潤預測等領域。2、綜合負債成本受綜合負債成本受短期擾動因素短期擾動因素影響較大，影響較大，修正后修正后更能反映負更能反映負債端債端持續(xù)持續(xù)盈利能力盈利能力2.1綜合負債成本綜合負債成本受精算假設變動精算假設變動和投資波動影響較大投資波動影響較大我們在專題報告《我國壽險公司負債成本研究》中提出了綜合負債成本的概念：綜合綜合負債成本負債成本=（總投資收益（總投資收益稅前利潤）稅前利潤）負債對應的平均投資資產負債對應的平均投資

13、資產。相對于打平收益率，綜合負債成本剔除了凈資產影響，僅關注負債端，能相對較好且顯性地衡量壽險公司的負債成本。與“三差”利源分析邏輯結合來看，綜合負債成本可以理解為，利率成本減去非利差利源（死差、費差、退保差等）之和，如果死差或者費差為正，則降低負債成本，反之亦然。用利率的形式表達出來使得負債成本更為顯性，有利于更多投資者解讀壽險公司負債經營的效率和成本。綜合負債成本受綜合負債成本受精算假設變動影響。精算假設變動影響。在現(xiàn)行會計準則下，

14、壽險公司在每個報告期須對折現(xiàn)率、死亡率、發(fā)病率、退保率、保單紅利假設、費用假設等精算假設作出重大判斷，這些假設需以資產負債表日可獲取的當前信息為基礎確定。用重新厘定的假設用于未來現(xiàn)金流預測，所形成的相關保險合同準備金的變動均計入當期利潤表。由于綜合負債成本=（總投資收益稅前利潤）負債對應的平均投資資產，精算假設變動影響利潤，進而影響綜合負債成本。舉例來說，平安壽險及健康險業(yè)務2018年精算假萬聯(lián)證券版權所有發(fā)送給其他(萬得:report