“壞β”、“好β”：基于市場方法的實證檢驗.pdf

1、為什么股票與股票之間的回報會不一樣？其決定因素是什么？像這種涉及股票回報橫切面的問題,是現(xiàn)代金融研究的基礎性問題,也是金融資產(chǎn)定價領域的核心問題之一。但從上世紀80年代以來,研究者們發(fā)現(xiàn)股票回報在橫切面上的變化呈現(xiàn)出了很多異常的現(xiàn)象,基于傳統(tǒng)的風險-回報理論(例如CAPM)根本無法解釋,其中最為突出的有規(guī)模異象、價值異象和動量異象等。這些異?，F(xiàn)象的背后隱藏著復雜的微觀機理,給現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的解釋構成了很大的挑戰(zhàn)。
　　Campb

2、ell和Vuolteenaho(2004)[1]的開創(chuàng)性研究則為這些市場異象的解釋開辟出了新的思路。他們在ICAPM基礎上發(fā)展出了一個"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價模型,并且發(fā)現(xiàn)這個模型能夠很好地解釋著名的規(guī)模異象和價值異象,甚至對股票回報橫切面的解釋能力也高達50％。
　　這是一個很有競爭力的理論資產(chǎn)定價模型,因為傳統(tǒng)的CAPM不但不能解釋市場異象,而且對股票回報橫切面的解釋能力也不及10％。但本文在研究Campbell和Vuolt

3、eenaho(2004)[1]的方法時,卻發(fā)現(xiàn)其結果存在很強的樣本敏感性問題,即當其用VAR模型來分解市場信息的時候,只有在估計樣本中包括了1929、1930和1931三年的數(shù)據(jù),上世紀60年代以后的價值異象才能很好地被解釋。
　　本文提出了基于市場的經(jīng)驗方法來檢驗這種樣本敏感性問題的理論合理性。結果顯示,前面樣本敏感性問題不具備金融理論上的合理性,從而Campbell和Vuolteenaho(2004)[1]經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)的可靠性是值

4、得懷疑的。本文進一步的研究結果顯示,Campbell和Vuolteenaho(2004)[1]基于VAR信息分解方法的"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價模型也不能很好地解釋股票回報的橫切面,與CAPM相比,并無優(yōu)勢。
　　"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價模型是在ICAPM基礎上發(fā)展起來的一個均衡資產(chǎn)定價模型,具有很好的微觀基礎和經(jīng)濟直覺,但其應用需要結合一個獨立的市場信息分解框架,如果信息分解的效果不好,也會嚴重影響模型本身的解釋能力。所以本文

5、為了檢驗這個模型在金融市場中的真實表現(xiàn),在第五章提出了一個新的信息分解框架,即用了基于市場的狀態(tài)空間模型信息測度方法檢驗了"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價模型對股票回報橫切面的解釋能力。這種方法避開了之前富有爭議的VAR模型信息分解方法,嘗試著直接從金融市場中尋找證據(jù)。
　　結果顯示,"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價模型對股票回報橫切面的解釋能力接近30％,這比Campbell和Vuolteenaho(2004)[1]報告的50％要低,但明顯

6、優(yōu)于傳統(tǒng)的CAPM。
　　這個結果表明,Campbell和Vuolteenaho(2004)[1]所報告的"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價模型對股票回報橫切面的高解釋能力是沒有市場支撐的。盡管如此,基于市場的狀態(tài)空間模型信息分解方法重塑了這個資產(chǎn)定價模型相對CAPM的優(yōu)越性。
　　因為基于市場的狀態(tài)空間模型信息測度方法不存在樣本敏感性問題,所以這種信息分解框架為"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價理論在金融市場中的應用鋪平了道路。但這個方法

7、中有關市場預期回報的表達式是在"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價模型的理論框架中推導出來的,所以繼承了這個模型的同方差假定,即假設市場組合回報的方差是固定不變的。這個假設與市場經(jīng)驗不符,因為現(xiàn)實市場中存在很多隨機的影響因素,市場回報的方差是時變的。
　　為了剔除這部分因素對市場信息分解的干擾,本文在第六章放松了這個假設,即用了基于市場的ICAPM信息測度方法檢驗了"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價理論對規(guī)模異象和價值異象的真實解釋能力。這種方法假

8、設市場組合的方差服從EGARCH過程,并且在市場信息分解框架中引入了聯(lián)合估計的兩因素EGARCH-M方程系統(tǒng),即Two-factor-MA(1)-EGARCH(1,1)-M模型。
　　結果顯示,"壞β"、"好β"資產(chǎn)定價理論對規(guī)模異象有很好的解釋能力,但不能同時解釋規(guī)模異象和價值異象。這一經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)澄清了Chen和Zhao(2009)[3]、Engsted等人(2010)[4]和Campbell等人(2010a[5],b[6])等研