弱式效率市場假說的實證檢驗

1、@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場假說,第十一章,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,學完

2、本章后，你應該能夠：,了解效率市場假說的定義與分類熟悉三種不同層次的效率市場假說之間的關系掌握效率市場假說的假定、隨機漫步、效率市場的必要條件及其特征了解效率市場假說的實證檢驗,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,本章框架,效率市場假說的定義和分類效率市場假說

3、的理論基礎效率市場假說的實證檢驗,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場的定義,如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關信息，這個資本市場就是有效的。正式地說，該市場被稱為相對于某個信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不

4、受影響的話。更進一步說，意味著根據(jù)(該信息集) 進行交易不可能賺取經(jīng)濟利潤。,——馬基爾 (Makiel, 1992),@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場假說及其類型,弱式效率市場假說半強式效率市場假說 強式效率市場假說,@Copyright by Yi

5、chun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,弱式效率市場假說,當前證券價格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息。根據(jù)歷史交易資料進行交易是無法獲取經(jīng)濟利潤——宣判技術分析無法擊敗市場。,過去的價格、成交量、未平倉合約等。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong

6、 Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,半強式效率市場假說,所有的公開信息都已經(jīng)反映在證券價格中。意味著根據(jù)所有公開信息進行的分析無法取得經(jīng)濟利潤，宣判技術分析和基礎分析無效。,證券價格、成交量、會計資料、競爭公司的經(jīng)營情況、整個國民經(jīng)濟資料以及與公司價值有關的所有公開信息等。,@Copyright by Yichun Zhang,

7、Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,強式效率市場假說,所有的信息都反映在股票價格中。意味著所有的分析都無法擊敗市場。,包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finan

8、ce, Xiamen University, 2007,效率市場假說的假定,假定一：投資者是理性的，因而可以理性地評估證券的價值。假定二：部分非理性投資者的交易是隨機的，這些交易會相互抵消，不會影響價格。假定三: 雖然非理性投資者的交易行為具有相關性, 但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對價格的影響。,最弱,最強,較弱,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai

9、Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場的必要條件,存在大量的證券，以便每種證券都有“本質(zhì)上相似”的替代證券；存在以利潤最大化為目標的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對證券價值形成合理判斷；允許賣空；不存在交易成本和稅收。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of

10、 Finance, Xiamen University, 2007,效率市場假說與證券分析業(yè),大量證券分析師競爭性的行動是促使資本市場走向效率的最重要力量。只要收集和分析信息的邊際成本不為零，資本市場就不可能達到完美有效的地步。收集和處理信息的成本越低、交易成本越低、市場參與者對同樣信息所反映的證券價值的認同度越高，市場的效率程度就越高。,相關閱讀,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng

11、 and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,防止兩個極端,錯誤一： 把效率市場等同于平穩(wěn)的市場 錯誤二： 把效率市場等同于隨機漫步 (Random Walk),@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen Universit

12、y, 2007,隨機漫步 (Random Walk),隨機漫步理論認為，證券價格的變動是完全不可預測的。隨機漫步可以表示為： 表示隨機誤差項，它是個鞅過程：,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,隨機漫步 (Random Walk),現(xiàn)實中的證券價格所遵循

13、的變化過程應該寫為：證券收益率等于預期收益率加上隨機漫步。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場的特征,能快速、準確地對新信息作出反應,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, De

14、partment of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場的特征,證券價格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時間改變的利率和風險溢價有關,在效率市場中，證券投資的預期收益率可以隨時間變化，但這種變化只能來源于無風險利率的變動，或者風險溢價的變動。風險溢價的變動則可能由于風險大小的變動或者投資者風險厭惡程度的變化。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and

15、Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場的特征,任何交易(投資) 策略都無法取得超額利潤,檢驗市場效率的一種方法是檢驗某種特定的交易或投資策略在過去是否賺取了超額利潤。在檢驗各種投資策略時，你實際上是在對以下兩種假設進行聯(lián)合檢驗：,(1) 你已選擇了正確的基準來衡量超額利潤；(2) 該市場相對于你在投資中所用的信息是有效的。,@Copyright by

16、Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場的特征,專業(yè)投資者的投資業(yè)績與個人投資者應該是無差異的,我們可以通過衡量專業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來檢驗市場的效率。 這里的檢驗也是聯(lián)合檢驗。,“成功者偏差”？,,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zhe

17、ng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場假說的實證檢驗,效率市場假說的共同的檢驗方法：檢驗在一定信息范圍內(nèi)股票收益的可預測性?？藏悹?(Campbell, 2000) 總結發(fā)現(xiàn)，股票收益可預測性檢驗存在著幾種共同的現(xiàn)象：(1) 長期范圍內(nèi)的收益比短期范圍內(nèi)的收益更容易預測。(2) 可以相當準確地預測隨時間變動的預期收益率和波動率。,@Co

18、pyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,弱式效率市場假說的實證檢驗,使用股票價格的歷史資料兩個特征：一個是鞅差分序列一個是技術分析的無效性,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Departme

19、nt of Finance, Xiamen University, 2007,對鞅差分序列的檢驗,獨立同分布 鞅差分序列 白噪音,,獨立同分布時間序列一定是鞅差分序列，而鞅差分序列不一定為獨立同分布時間序列；鞅差分序列一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。鞅過程無法從計量上得到很好的統(tǒng)計分析形式，因此對鞅過程的檢驗主要采用獨立同分布和白噪音兩種替代形式。對收益獨立性的檢驗為游程檢驗，對白噪音的檢驗為自相關檢驗。,@Cop

20、yright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,對技術分析的無效性的檢驗,模擬分析各種可能的技術性交易規(guī)律，并對由這些規(guī)律所產(chǎn)生的收益情況進行了實證檢驗。大部分的早期研究都表明，在考慮了交易費用之后，利用交易規(guī)律所獲得的交易利潤都將被損失掉，但近年來越來越多的實證研究卻發(fā)現(xiàn)有些技術分析的

21、確有用。,“逆轉(zhuǎn)效應”,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,半強式效率市場假說的實證檢驗,使用公開信息，如公司財務資料、國民經(jīng)濟資料等兩組研究：一是運用除了純市場信息以外的其它可獲得公開信息來預測未來收益率的研究；二是分析股票能多快調(diào)整至可以反映一些特定重大經(jīng)濟

22、事件的研究。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第一組研究,這類研究包括對收益報告預測股票未來收益的研究、對在日歷年度內(nèi)是否存在可以用來預測收益的規(guī)則的研究以及對典型收益的研究。,“一月異?！?“月份效應”“周末效應”,“周內(nèi)交易日效應”“交易日內(nèi)效應

23、” “市值規(guī)模效應”,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第二組研究,主要采取事件研究的方法。列舉幾個股票市場上的重要事件，觀測股票價格對這些重要事件的反映從而來驗證股票市場的有效。,股份分割、首次公開招股、交易所上市、不可預期的經(jīng)濟和政治事件、會計變

24、動公告等,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,強式效率市場假說的實證檢驗,使用所有信息通過對公司內(nèi)幕人員交易、股票交易所專家證券商、證券分析師、專業(yè)基金經(jīng)理這些信息最靈通、最全面的專業(yè)人士能否獲得超額利潤進行實證驗證。,@Copyright by Yichun Zh