適應(yīng)性市場假說：基于中國資本市場的實(shí)證研究.pdf

1、有效市場假說作為經(jīng)典金融理論的基礎(chǔ)，自Fama（1965）提出以來，已經(jīng)走過了近50年的歷程，在經(jīng)歷了上世紀(jì)70年代的興起、80年代的巔峰之后，90年代影響力開始逐漸削弱。而作為有效市場假說反方的行為金融學(xué)，從上世紀(jì)80年代的嶄露頭角到90年代的繁盛之后，也在21世紀(jì)初有所減退。這兩大學(xué)派之間的爭論一起促進(jìn)了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展。在不同市場理論盛衰的背后，是全球金融市場的巨大變化，日漸復(fù)雜的金融市場相比幾十年前面臨著更高的不確定性。自亞洲金

2、融危機(jī)、美國次貸危機(jī)、歐債危機(jī)接連發(fā)生之后，傳統(tǒng)市場理論包括有效市場假說與行為金融面對(duì)如過山車般的現(xiàn)實(shí)金融世界已無能為力，未能給出合理解釋。迫切需要發(fā)展新的理論來解釋急劇變化的金融市場。
　　Lo（2004，2005）提出的適應(yīng)性市場假說逐漸引起了學(xué)術(shù)界重視。適應(yīng)性市場假說主要包括了以下觀點(diǎn)：①市場中的個(gè)體是基于自身利益來做決策的；②個(gè)體會(huì)犯錯(cuò)；③個(gè)體會(huì)不斷地學(xué)習(xí)并去適應(yīng)；④競爭導(dǎo)致了適應(yīng)與更新；⑤市場的生態(tài)或環(huán)境是自然選擇的結(jié)果

3、；⑥進(jìn)化造就了市場的動(dòng)態(tài)特征。學(xué)者們采用不同方法對(duì)適應(yīng)性市場假說進(jìn)行了檢驗(yàn)，取得了一些研究成果。我國資本市場因?yàn)閲樘厥舛哂卸嘀靥卣?，傳統(tǒng)金融理論面對(duì)新環(huán)境時(shí)水土不服，也從側(cè)面反映了傳統(tǒng)金融理論的局限與不足。國內(nèi)部分學(xué)者也比較前瞻性地注意到了適應(yīng)性市場假說，并嘗試性的進(jìn)行了一些理論闡述，但結(jié)合我國資本市場對(duì)適應(yīng)性市場假說進(jìn)行實(shí)證分析的并不多見。在這種情況下，利用我國金融數(shù)據(jù)對(duì)適應(yīng)性市場假說進(jìn)行實(shí)證研究就變得非常有價(jià)值。
　　針對(duì)

4、適應(yīng)性市場假說檢驗(yàn)缺乏定量研究的現(xiàn)狀，本文分別從動(dòng)態(tài)市場效率、交易策略演變、投資者學(xué)習(xí)與競爭、時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)四個(gè)角度對(duì)適應(yīng)性市場假說進(jìn)行檢驗(yàn)，以驗(yàn)證適應(yīng)性市場假說是否能夠解釋我國金融市場。本文的研究主要從四個(gè)方面展開。
　　首先對(duì)動(dòng)態(tài)市場效率進(jìn)行檢驗(yàn)。本文使用中國上證綜指和深證成指1990至2013年的日數(shù)據(jù)和周數(shù)據(jù)，運(yùn)用改進(jìn)的自動(dòng)混合Box–Pierce檢驗(yàn)，原始自助法自動(dòng)方差比檢驗(yàn)和廣義譜檢驗(yàn)實(shí)證研究了中國股票市場的收益可預(yù)測(cè)性

5、。同時(shí)使用滾動(dòng)子樣本窗口檢驗(yàn)了收益可預(yù)測(cè)性的時(shí)變特征。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，不斷變化的市場環(huán)境驅(qū)動(dòng)著收益可預(yù)測(cè)性。多數(shù)時(shí)候股市收益是不可預(yù)測(cè)的，一些短暫的統(tǒng)計(jì)顯著的收益可預(yù)測(cè)性主要和金融危機(jī)等重大外因事件有關(guān)。研究結(jié)果支持適應(yīng)性市場假說，即變化的市場環(huán)境驅(qū)動(dòng)著收益可預(yù)測(cè)性等關(guān)鍵的市場特征。
　　其次，采用程序化交易的方法對(duì)交易策略演變進(jìn)行檢驗(yàn)。適應(yīng)性市場假說認(rèn)為交易策略績效會(huì)隨交易者行為適應(yīng)環(huán)境變化而演變。本文通過研究十種技術(shù)交易策略在中

6、國商品期貨上的績效表現(xiàn)，來檢驗(yàn)是否符合適應(yīng)性市場假說。實(shí)證結(jié)果顯示簡單知名的策略如MACD、RSI、BOLL、MA+MACD平均收益為負(fù)，復(fù)雜冷門的策略如MA組合、KD、SAR、ADX+KD、MA(5，20)、ATR平均收益顯著為正，且交易策略績效隨價(jià)格趨勢(shì)周期性波動(dòng)。檢驗(yàn)結(jié)論表明，技術(shù)交易規(guī)則超額收益在中國商品期貨市場依然存在，其演變規(guī)律與適應(yīng)性市場假說一致。
　　再次，采用機(jī)器學(xué)習(xí)算法對(duì)股指期貨進(jìn)行預(yù)測(cè)和交易，從側(cè)面說明投資者

7、學(xué)習(xí)、競爭及創(chuàng)新的重要性。本文根據(jù)機(jī)器學(xué)習(xí)算法的理念，提出一種基于隨機(jī)森林和支持向量機(jī)的組合預(yù)測(cè)方法，并對(duì)2010~2013年間的我國股指期貨收益數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。首先利用隨機(jī)森林對(duì)股指期貨收益的技術(shù)指標(biāo)影響因子進(jìn)行重要性排序，然后嘗試用支持向量機(jī)和隨機(jī)森林預(yù)測(cè)股指期貨運(yùn)動(dòng)方向，同時(shí)將預(yù)測(cè)結(jié)果和BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行比較，最后進(jìn)行仿真交易。實(shí)證結(jié)果表明，在其他條件相同情況下，基于隨機(jī)森林的新型交易策略具有較好的表現(xiàn)，投資者可以通過交易技術(shù)的

8、學(xué)習(xí)和創(chuàng)新獲得超額收益。研究結(jié)論可以從AMH得到解釋。
　　最后，采用Kalman濾波及平滑模型對(duì)我國5個(gè)風(fēng)格指數(shù)的時(shí)變貝塔進(jìn)行實(shí)證研究。適應(yīng)性市場假說認(rèn)為，金融資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨市場環(huán)境變化，風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系并非線性，投資者會(huì)根據(jù)不同的市場環(huán)境采取適應(yīng)性投資策略。本文采用Kalman濾波及平滑模型對(duì)5個(gè)具有代表性的風(fēng)格指數(shù)的貝塔時(shí)變特征進(jìn)行了檢驗(yàn)，并采用事件研究的方法對(duì)貝塔發(fā)生變化的原因進(jìn)行了分析。實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)格指數(shù)的貝