上市公司關(guān)聯(lián)交易形成機制與治理研究.pdf

1、現(xiàn)階段，大量非公允關(guān)聯(lián)交易行為嚴重損害了中小股東利益，危及到整個資本市場的誠信建設(shè)，導致了投資者投資意愿淡薄，影響了稀缺資源的有效配置，不利于整個證券市場以及國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。因此，關(guān)聯(lián)交易也就成為公司治理關(guān)注的重點。為了保護投資者的利益尤其是中小投資者的利益，規(guī)范上市公司運作，促進證券市場健康發(fā)展，需要對上市公司的關(guān)聯(lián)交易進行全面的治理監(jiān)管，而這一切是建立在對上市公司的關(guān)聯(lián)交易問題進行深入的分析基礎(chǔ)之上。關(guān)聯(lián)交易尤其是非公允關(guān)聯(lián)交易

2、引起了學術(shù)界的普遍重視，相關(guān)研究從多個角度對關(guān)聯(lián)交易的有關(guān)問題進行了研究。但目前的研究，更多的是從關(guān)聯(lián)交易的單個層面進行研究，較少從全局性、綜合性的角度來研究關(guān)聯(lián)交易問題。同時現(xiàn)階段的研究更多的是從公司內(nèi)部治理機制研究關(guān)聯(lián)交易，對關(guān)聯(lián)交易外部治理與監(jiān)管的關(guān)注較少，對關(guān)聯(lián)交易與利益相關(guān)者的關(guān)系研究還不夠透徹。同時，隨著2005-2007年我國上市公司股權(quán)分置改革的進行，上市公司無論是從股權(quán)結(jié)構(gòu)、交易行為、還是控股人類型都發(fā)生了較大的變化，

3、這種變化也導致了關(guān)聯(lián)交易行為新的變化，這必然也導致對關(guān)聯(lián)交易研究視角的新變化?；诖?，本研究將對中國上市公司關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生原因、現(xiàn)狀、影響及其治理進行深入探討，并結(jié)合股權(quán)分置改革的進行提出相應的政策建議，以期對中國上市公司關(guān)聯(lián)交易的治理與規(guī)范以及中國資本市場的健康發(fā)展有所裨益。本研究分為六個部分：
　　 第一部分，制度變遷視角下的關(guān)聯(lián)交易形成機制研究。制度變遷是關(guān)聯(lián)交易形成的重要原因。制度變遷是隨著企業(yè)規(guī)模擴大與經(jīng)營模式的變化而

4、發(fā)生的，規(guī)模的擴大意味著企業(yè)不可能將所有的內(nèi)部交易成本最小化。同時由于控制權(quán)結(jié)構(gòu)金字塔模式的形成，這造成了控制權(quán)收益與現(xiàn)金流收益的分離，兩權(quán)的分離與層級制形成的結(jié)果必然就是內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的大量出現(xiàn)，這是一種不可避免的趨勢。現(xiàn)階段，由于政府監(jiān)管的增強，控股股東通過產(chǎn)品購銷等有形的關(guān)聯(lián)交易獲得收益越來越難，無形的關(guān)聯(lián)交易越來越普遍。本文通過構(gòu)建一個模型說明，無形的關(guān)聯(lián)交易尤其是股權(quán)交易對上市公司獲得控制權(quán)收益來講是一種隱蔽的獲益方式，這應當引

5、起有關(guān)監(jiān)管部門的注意。
　　 第二部分，上市公司關(guān)聯(lián)交易的隱性化：基于隱性化成本的分析。不完全契約的存在是關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的重要因素，但這種關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的不完全契約存在實際上是建立在經(jīng)濟世界中的不完全信息的命題之上。信息不對稱是契約理論中的核心概念，也是交易契約設(shè)計的最基本原因。這種不全完信息的存在導致了關(guān)聯(lián)交易隱性化的存在，而關(guān)聯(lián)交易隱性化在中國上市公司的特殊制度背景下具有自己的特殊性：集團內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易降低了隱性交易成本，卻增加

6、了中小股東的成本，因此很難將關(guān)聯(lián)交易從規(guī)范研究的角度進行區(qū)分。隱性成本對關(guān)聯(lián)交易的隱性化具有更強的影響力，隱性成本增加了代理成本，但這種隱性成本和關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的關(guān)系是不確定的。若同時考慮關(guān)聯(lián)交易的機會成本，在進行分析的時候，實際上關(guān)聯(lián)交易的成本往往會增加。
　　 第三部分，股權(quán)分置改革下上市公司關(guān)聯(lián)交易實證研究：以對外關(guān)聯(lián)擔保為例。股權(quán)分置改革對上市公司的關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生了重要影響，該背景也變得重要起來。通過對上市公司數(shù)據(jù)的收集，建

7、立一組股權(quán)分置前后上市公司對外關(guān)聯(lián)擔保影響因素的計量模型以及上市公司關(guān)聯(lián)交易與公司價值、治理監(jiān)管之間關(guān)系的計量模型。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革帶來上市公司對外關(guān)聯(lián)擔保新的變化，同時，公司治理機制對對外關(guān)聯(lián)擔保影響顯著，對外關(guān)聯(lián)擔保和公司治理機制共同影響了公司的價值。
　　 第四部分，上市公司關(guān)聯(lián)交易的選擇性規(guī)制及其規(guī)制效率分析。在制度分析的基礎(chǔ)上，對關(guān)聯(lián)交易持何種態(tài)度，這是一個具有現(xiàn)實意義的重要問題。通過借鑒前人研究成果，結(jié)合現(xiàn)階段

8、的實踐，本文通過模型推導證明對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管只能采取選擇性監(jiān)管而不能采取禁止性監(jiān)管。另外通過構(gòu)建模型，將大股東的利益侵占行為僅僅局限于通過非公允關(guān)聯(lián)交易進行，在它們的基礎(chǔ)上，加入了內(nèi)部監(jiān)督權(quán)與剩余股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素進行分析。研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門的努力程度的提高、控制性股東持股比例的提升通過對關(guān)聯(lián)交易對公司價值邊際影響下降；集中的控股結(jié)構(gòu)與內(nèi)部監(jiān)管的結(jié)合會降低非公允關(guān)聯(lián)交易對公司價值的邊際影響；法律保護制度的提高，控制性股東持股比例的提高通過非

9、公允關(guān)聯(lián)交易對公司價值的邊際負效應降低。
　　 第五部分，上市公司關(guān)聯(lián)交易治理監(jiān)管的博弈分析。在對關(guān)聯(lián)交易的治理監(jiān)管中，控股股東、其他大股東、監(jiān)管當局和中小股東的行為方式是不同的，他們之間存在一定的聯(lián)系和相互作用，這種相互作用反過來又會影響到監(jiān)管的實際效果。因此，考察分析這些行為方式及其聯(lián)系是必要的，它有利于正確評價一項治理監(jiān)管制度的實際效果。研究發(fā)現(xiàn)，對關(guān)聯(lián)交易的治理監(jiān)管是一個多個關(guān)聯(lián)方博弈的結(jié)果，不能單純地突出某一方的作用。

10、
　　 第六部分，比較視角下的中國上市公司監(jiān)管體系構(gòu)建。通過對歐美發(fā)達國家、香港地區(qū)、臺灣地區(qū)對上市公司公司關(guān)聯(lián)交易治理監(jiān)管的比較與借鑒，得出了相關(guān)的啟示。并在對國外經(jīng)驗的比較與借鑒的基礎(chǔ)上，提出了構(gòu)建中國上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的體系。這種體系從內(nèi)外部公司治理機制進行全面構(gòu)建，既強調(diào)內(nèi)部治理機制的進一步優(yōu)化，同時借鑒規(guī)制理論的有關(guān)研究成果，強調(diào)外部的規(guī)制監(jiān)管是上市公司關(guān)聯(lián)交易有效監(jiān)管的一個重要手段。單獨的一種治理模式都很難取得最佳

11、效果，唯有綜合治理才能最大程度地降低關(guān)聯(lián)交易的危害性，加大其有利的一面。
　　 本研究的主要創(chuàng)新點為：⑴提出了在上市公司關(guān)聯(lián)交易治理監(jiān)管中必須考慮隱性交易成本。當考慮隱性交易成本的時候，許多類型的關(guān)聯(lián)交易存在就變得合理。⑵通過對上市公司關(guān)聯(lián)交易的多方利益相關(guān)者的博弈發(fā)現(xiàn)：單一的關(guān)聯(lián)交易是無效的，對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管態(tài)度應當是選擇性規(guī)制而非禁止性規(guī)制。⑶通過對股權(quán)分置改革前后上市公司對外關(guān)聯(lián)擔保的實證研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)分置改革在一定程度上