上市公司轉(zhuǎn)債融資動機分析.pdf

1、隨著資本市場以及公司財務(wù)理論的發(fā)展，新的金融產(chǎn)品不斷出現(xiàn)，公司的融資渠道也在不斷拓寬，不再局限于傳統(tǒng)的融資方式?？赊D(zhuǎn)換債券就是一種不同于傳統(tǒng)權(quán)益融資與債務(wù)融資的創(chuàng)新型衍生金融工具。由于可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券兩者之長，具有融資規(guī)模大，融資成本低，靈活性強，適應性廣等特點，而且可以利用財務(wù)杠桿以增加股東財富和優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)點十分明顯。我國證券市場一直存在著股權(quán)融資比例過高、投資品種匱乏、金融創(chuàng)新困難等問題，對金融衍生工具的推出和使用

2、無疑具有重要現(xiàn)實意義。但同時不應忽視的一個事實是：我國很多上市公司存在盲目融資的傾向。在很多時候，公司在制定融資決策時更多關(guān)心的是怎樣在市場上圈到錢，怎樣圈到更多的錢，而不是融資的必要性(是否真的缺錢?是否是為特定的、有價值的投資計劃融資?)及根據(jù)公司所處的實際情況(融資環(huán)境如何?企業(yè)有何財務(wù)特質(zhì)?)選擇最佳的融資渠道。我國目前還處于公司轉(zhuǎn)債融資發(fā)展的初級階段，無論是上市公司還是投資者，對可轉(zhuǎn)換債券的認識往往停留在將其作為一種再融資渠道

3、的認識之上，從92年可轉(zhuǎn)換債券在市場上出現(xiàn)以來就與上市公司再融資渠道的拓寬緊密聯(lián)系在一起，較少有人把可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)和發(fā)展視做中國證券市場上的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新。在這種情況下，對公司轉(zhuǎn)債融資動機有一個清楚的認識，不但能保護投資者利益，而且對公司完善自身資本結(jié)構(gòu)也變得很重要，對于在我國證券市場上進一步推出金融衍生工具并發(fā)揮其對資本市場的積極作用無疑具有重要的理論和現(xiàn)實意義。 本文的研究思路為：選擇在實施增發(fā)融資和發(fā)行轉(zhuǎn)債融資的上市公

4、司作為分析樣本，建立Logistic回歸模型，分析轉(zhuǎn)債融資公司與實施增發(fā)融資的公司在信息不對稱、財務(wù)危機成本、稅收負擔以及公司未來成長機會四層面的特質(zhì)異同，找出影響公司融資決策的主要因素，從而探索公司的轉(zhuǎn)債融資動機。再在此基礎(chǔ)上，用概率分類法把轉(zhuǎn)債樣本分成權(quán)益型和債務(wù)型，以了解發(fā)行不同類型轉(zhuǎn)債的公司的動機。 本文主要包括以下內(nèi)容： 第一章即導論部分主要介紹本文的研究背景和意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀、研究方法及研究思路。

5、 第二章分析了公司轉(zhuǎn)債融資發(fā)展狀況。結(jié)合市場數(shù)據(jù)分析國內(nèi)外轉(zhuǎn)債融資的發(fā)展過程、特征及現(xiàn)狀。最后從我國上市公司再融資方式的變革這一角度分析我國轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展狀況。 分析發(fā)現(xiàn)，全球三大轉(zhuǎn)債市場即美國、日本和歐洲近十多年來發(fā)生了非常大的變化：美國不僅是可轉(zhuǎn)換債券的誕生地，而且有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的多次創(chuàng)新都發(fā)生在美國，特別是近十幾年來美國轉(zhuǎn)債市場發(fā)展很快；日本市場1999年以后由于泡沫經(jīng)濟的破滅和銀行壞賬引起的信用問題，日本可轉(zhuǎn)換債券市場的

6、資本規(guī)模在最近幾年出現(xiàn)了較大幅度的下降；歐洲轉(zhuǎn)債市場規(guī)模逐步擴大，保持了良好的發(fā)展勢頭。到2003年，歐盟轉(zhuǎn)債市場規(guī)模為日本的兩倍，占全球總份額的四分之一強。對國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場的分析發(fā)現(xiàn)了我國轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的特殊性，即可轉(zhuǎn)換債券僅僅被當成自配股、增發(fā)后的又一種上市公司的再融資工具。 第三章對轉(zhuǎn)債融資進行了理論分析。一方面，分析轉(zhuǎn)債融資與權(quán)益融資、債務(wù)融資的融資效應，包括稀釋效應、稅盾效應和綜合效應，并進行比較以說明不同融資方式對公司的

7、影響。另一方面，結(jié)合中國實際，就目前上市公司再融資主要方式(配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券)在融資風險、融資條件及融資成本幾方面作比較分析，旨在找出和融資方式的差異所在，以便更好地剖析公司的轉(zhuǎn)債融資動機。 分析發(fā)現(xiàn)，在對配股、增發(fā)和發(fā)行轉(zhuǎn)債融資所產(chǎn)生的融資效應，其中在稀釋效應方面：權(quán)益融資》轉(zhuǎn)債融資》債券融資=0，而在稅盾效應方面：債券融資》轉(zhuǎn)債融資》權(quán)益融資=0。在融資條件方面，轉(zhuǎn)債最嚴格。而在融資成本方面，轉(zhuǎn)債融資成本最低?？偟?/p>

8、來說，各有優(yōu)缺點。 第四章對公司轉(zhuǎn)債融資動機進行了實證分析。首先對國內(nèi)外學者在公司轉(zhuǎn)債融資動機方面的研究方法及成果作了一個比較系統(tǒng)的評析，然后選擇在同期間內(nèi)實施增發(fā)和發(fā)行轉(zhuǎn)債融資的上市公司作為分析樣本，參照Lewis，Rogalski和Seward(1999、2003)的公司融資證券選擇模型，將轉(zhuǎn)債融資公司與實施增發(fā)的公司作Logistic回歸分析，以了解公司在信息不對稱、財務(wù)危機成本、稅收負擔以及公司未來成長機會四層面的特質(zhì)異

9、同，旨在找出公司發(fā)行轉(zhuǎn)債是否是為了替代普通股融資，或者是其他原因使得公司采用轉(zhuǎn)債融資這種方式，從而探索公司的轉(zhuǎn)債融資動機。最后，分析轉(zhuǎn)債融資公司在權(quán)益型轉(zhuǎn)債與債務(wù)型轉(zhuǎn)債之間的選擇與公司財務(wù)特質(zhì)的關(guān)系，進一步分析公司的轉(zhuǎn)債融資動機。 分析發(fā)現(xiàn)：一、增發(fā)融資與轉(zhuǎn)債融資的上市公司在信息不對稱層面對公司融資決策的影響因素無顯著性差異，信息不對稱成本對公司的融資決策影響不大。二、財務(wù)危機層面的資產(chǎn)負債率和市盈率、稅收負擔層面的稅收支出比率

10、以及公司未來成長機會層面的權(quán)益報酬率是影響上市公司在轉(zhuǎn)債融資與增發(fā)融資間做出選擇的重要因素。分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率、市盈率和權(quán)益報酬率越高的公司越傾向于實施增發(fā)融資，而稅收支出比率越高的公司則傾向于發(fā)行轉(zhuǎn)債融資。三、權(quán)益型轉(zhuǎn)債樣本與債務(wù)型轉(zhuǎn)債樣本間在信息不對稱層面、財務(wù)危機層面、稅收負擔層面以及公司未來成長機會層面均不存在顯著性差異，說明這些層面的因素都不能很好解釋轉(zhuǎn)債公司在權(quán)益型轉(zhuǎn)債與債務(wù)型轉(zhuǎn)債之間的選擇。但通過對轉(zhuǎn)債樣本的分類我們發(fā)現(xiàn)

11、，在目前我國上市公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債中，權(quán)益型轉(zhuǎn)債占了其中的75％，再次證實了我國上市公司的權(quán)益融資偏好，公司的股權(quán)融資偏好并未因轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)而有所改變，轉(zhuǎn)債實際上只是被上市公司當作一種延遲的股權(quán)融資方式。 本文研究的創(chuàng)新之處主要表現(xiàn)在研究方向較新。國內(nèi)對轉(zhuǎn)債的研究還主要集中在定價理論上，甚至有些泛濫，幾乎成為轉(zhuǎn)債理論的代名詞，而本文的研究對象是公司轉(zhuǎn)債融資的動機。國內(nèi)雖然也有少數(shù)學者做過這方面的研究工作，但都停留在定性分析層面，而本文