上市公司追逐債券政策融資分析

1、<p>　　上市公司追逐債券政策融資分析</p><p>　　摘要：企業(yè)債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、分離交易可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券、中期票據(jù)和短期融資券是我國上市公司進(jìn)行債券融資必不可少的融資工具。債券發(fā)行的法律法規(guī)，規(guī)范、引導(dǎo)著上市公司的融資行為。近幾年，上市公司發(fā)行債券融資呈爆發(fā)式增長，這與追逐債券政策利好以及監(jiān)管層對提高直接融資比例的強(qiáng)烈引導(dǎo)密不可分。 </p><p>　

2、　關(guān)鍵詞：上市公司；公司債券；短期融資券； 融資 </p><p><b>　　中圖分類號(hào)： </b></p><p><b>　　F83 </b></p><p><b>　　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A </b></p><p>　　文章編號(hào)：1672.3198（2013）03.0112

3、.03 </p><p>　　1上市公司融資發(fā)行債券種類 </p><p>　　債券是一種有價(jià)證券，是經(jīng)濟(jì)主體為籌集資金而向債券投資者發(fā)行的、承諾按一定利率定期支付利息并到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。我國上市公司融通資金發(fā)行過的債券種類有企業(yè)債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、分離交易可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券、中期票據(jù)和短期融資券。我國現(xiàn)行《公司法》、《證券法》、《公司債券試點(diǎn)辦法》、《上市公司證券發(fā)

4、行管理辦法》、《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》和配套的《銀行間債券市場非金融企業(yè)短期融資券和中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》等法律法規(guī)，對上述種類的債券給出了相應(yīng)的界定。 </p><p>　　公司債券，是指由境內(nèi)有限責(zé)任公司和股份有限公司，依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。上市公司依法發(fā)行的、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)

5、換成股份的公司債券，稱為可轉(zhuǎn)換公司債券；上市公司公開發(fā)行認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，稱為分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券；上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件、可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券，稱為可交換公司債券。企業(yè)債券，是由具有法人資格的企業(yè)（簡稱企業(yè)）在境內(nèi)發(fā)行的債券。但是，金融債券和外幣債券除外。中期票據(jù)，是指具有法人資格的非金融企業(yè)（簡稱企業(yè)）在銀行間債券市場按照計(jì)劃分期發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還

6、本付息的債務(wù)融資工具。短期融資券，是指具有法人資格的非金融企業(yè)（簡稱企業(yè)）在銀行間債券市場發(fā)行的、并約定在1年內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。 </p><p>　　上述各種債券是隨著我國各經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)主體不同融資需要而先后產(chǎn)生的。我國對各種債券頒布了相應(yīng)的法律法規(guī)，規(guī)范和管理各種債券的發(fā)行，上市公司債券融資離不開這些法律法規(guī)的指引。 </p><p>　　2上市公司融資發(fā)行債券政策考析

7、</p><p>　　目前，我國證券市場上同時(shí)存在企業(yè)債券和公司債券，它們盡管都是以企業(yè)和公司為發(fā)行主體，但是二者在發(fā)行主體的具體確定、信用基礎(chǔ)的要求、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及法規(guī)的適用等方面都有一定的區(qū)別。公司債券是企業(yè)債券發(fā)展到一定階段之后的一種分支形式，不僅豐富了我國的債券品種，而且，目前二者的不同恰恰體現(xiàn)出了上市公司融資發(fā)行債券的政策變遷。 </p><p>　　根據(jù)《公司法》（2005）、《

8、證券法》（2005）等規(guī)定，可以發(fā)行公司債券的企業(yè)只能是股份有限公司和有限責(zé)任公司，與此相比，企業(yè)的范疇要遠(yuǎn)大于公司。 </p><p>　　我國企業(yè)債券最早出現(xiàn)于1984年。當(dāng)時(shí)企業(yè)債券的發(fā)行并無全國統(tǒng)一的法規(guī)，主要是一些企業(yè)自發(fā)地向社會(huì)和企業(yè)內(nèi)部籌集資金。1985年5月沈陽市房地產(chǎn)公司向社會(huì)公開發(fā)行的5年期債券被認(rèn)為是改革開放后有記載的第一支企業(yè)債券。1987年3月，國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，中國

9、人民銀行在年控制額度內(nèi)，對企業(yè)發(fā)行債券實(shí)行集中管理、分級審批制度。發(fā)行債券的主體為境內(nèi)具有法人資格的全民所有制企業(yè)，企業(yè)可自己發(fā)售債券，也可委托銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)代理發(fā)售債券。上市公司發(fā)行債券融資，遵守《企業(yè)債券管理暫行條例》的相關(guān)規(guī)定。如，1991年上市的深安達(dá)（000004，現(xiàn)名國農(nóng)科技）于1992年11月發(fā)行3年期的“深安達(dá)”債，是記帳式、銀行柜臺(tái)交易企業(yè)債券。1987～1992年我國企業(yè)債券規(guī)模迅速擴(kuò)大，發(fā)債品種主要有國家投資

10、公司債券、中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、地方投資公司債券等7個(gè)品種。1990年和1991年滬深兩個(gè)交易所成立、1990年全國證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)開通后，企業(yè)債券也紛紛在這兩所一網(wǎng)交易。 </p><p>　　1993年，鑒于一些地方發(fā)生了企業(yè)債券到期難以兌付本息的情況，為規(guī)范企業(yè)債券的發(fā)行，國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，規(guī)定企業(yè)進(jìn)行有償籌集資金活動(dòng)，必須通過公開發(fā)行企業(yè)債券的形式進(jìn)行。同時(shí)，發(fā)行債券的審批權(quán)上收

11、為國家計(jì)劃委員會(huì)（即現(xiàn)在的國家發(fā)展改革委）。發(fā)行企業(yè)債券，需要經(jīng)過額度申報(bào)和發(fā)行申報(bào)兩個(gè)過程。國家發(fā)改委進(jìn)行額度申請核定，核準(zhǔn)批復(fù)后再經(jīng)中國人民銀行和證監(jiān)會(huì)會(huì)簽，企業(yè)才可發(fā)行債券?！镀髽I(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定了債券發(fā)行條件，如，“發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利；所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策”等。當(dāng)時(shí)，盡管《企業(yè)管理?xiàng)l例》中債券發(fā)行主體已擴(kuò)展為全部法人企業(yè)，但由于整頓力度大，審批嚴(yán)格，實(shí)際上債券發(fā)行主體主要是國有大型企業(yè)，重點(diǎn)安排國家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目

12、的債券融資，如，鐵路、電力、三峽工程等。 </p><p>　　1994年后，相當(dāng)多國有企業(yè)進(jìn)行了公司制改革。我國1994年頒布的《公司法》中“第四章公司債券”第159條明確規(guī)定“股份有限公司、國有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券”?！豆痉ā返?61條規(guī)定了發(fā)行公司債券必須符合的條件，如“股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人

13、民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣六千萬元；累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”等。并規(guī)定了公司債券的發(fā)行規(guī)模由國務(wù)院確定，國務(wù)院證券管理部門審批公司債券的發(fā)行。自此，以僅僅基于債券的發(fā)行主體為公司還是企業(yè)來確定其為公司債券還是企業(yè)債券并不符合中國的現(xiàn)實(shí)狀況。上市公司發(fā)行債券融資，只要滿足有關(guān)條件，若按《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定的程序發(fā)行，屬于企業(yè)債券；而按《公司法》

14、規(guī)定的程序發(fā)行，則屬于公司債券。如，1999年上市的北京城建（600266）在2007年11月發(fā)行的“07京城建債”，是記帳式、銀行間交易企業(yè)債券；而在2009年發(fā)行“07京城建”，卻是記帳式、上交所交易的公</p><p>　　1997年3月，國務(wù)院證券委員會(huì)發(fā)布《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，我國上市公司開始發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》，對可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行

15、細(xì)則作出規(guī)定。2006年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》進(jìn)一步明確發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券是上市公司再融資方式之一。同時(shí)，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次提出上市公司可以公開發(fā)行“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”，為上市公司債券融資增加了新品種。為了加強(qiáng)股票市場和債券市場的聯(lián)通，《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》在2008年10月由證監(jiān)會(huì)發(fā)布，這為上市公司又增加了一個(gè)長期債務(wù)融資可供選擇的方式。 </p>

16、<p>　　2005年5月，中國人民銀行發(fā)布《短期融資券管理辦法》和《短期融資券承銷規(guī)程》、《短期融資券信息披露規(guī)程》兩個(gè)配套文件，允許符合條件的企業(yè)在銀行間債券市場向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券。在此基礎(chǔ)上，《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》和《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》、《銀行間債券市場非金融企業(yè)短期融資券業(yè)務(wù)指引》于2008年先后發(fā)布。在《管理辦法》和《指引》中明確指出，銀行間債券市場交易商

17、協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)受理短期融資券和中期票據(jù)的發(fā)行注冊，企業(yè)應(yīng)在《接受注冊通知書》后兩個(gè)月內(nèi)完成首期發(fā)行，發(fā)行價(jià)格、債券利率等以市場化方式確定，發(fā)行的債務(wù)融資工具待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。與企業(yè)債券相比，短期融資券和中期票據(jù)發(fā)行條件要求寬松、發(fā)行速度快，在中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊后就可發(fā)行；利率市場化定價(jià)，一般低于銀行同期貸款利率的2%左右。債務(wù)融資工具出現(xiàn)之后，上市公司打破了原有向銀行舉借流動(dòng)資金貸款的唯一途徑，有條件的公司可通過

18、發(fā)行債務(wù)融資工具，從市場上借到短期資金。 </p><p>　　2007年8月，證監(jiān)會(huì)正式頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》?！对圏c(diǎn)辦法》的出臺(tái)，標(biāo)志著我國公司債券發(fā)行工作的正式啟動(dòng)。按照“先試點(diǎn)、后分布推進(jìn)”的工作思路及有關(guān)通知的要求，公司債券發(fā)行試點(diǎn)從上市公司入手。《試點(diǎn)辦法》第7條規(guī)定了發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)符合的條件。詳見表1?！对圏c(diǎn)辦法》還規(guī)定，發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)由保薦人保薦，并向中國證監(jiān)會(huì)申報(bào)，中國證監(jiān)會(huì)作出

19、核準(zhǔn)或者不予核準(zhǔn)的決定。發(fā)行公司債券，可以申請一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行。自中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起，公司應(yīng)在6個(gè)月內(nèi)首期發(fā)行，剩余數(shù)量應(yīng)當(dāng)在24個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢。首期發(fā)行數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于總發(fā)行數(shù)量的50%，發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價(jià)確定。并且要求公司應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公司債券前的2～5個(gè)工作日內(nèi)，將經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的債券募集說明書摘要刊登在至少一種中國證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊上。由此可見，《試點(diǎn)辦法》使債券發(fā)行進(jìn)入市場化運(yùn)作模式，對上市公司拓展融資渠道

20、具有十分重要的意義。目前，債務(wù)融資工具、公司債券與企業(yè)債券在法規(guī)上都有相應(yīng)的適用范圍，具體如表1。 </p><p>　　2011年初，證監(jiān)會(huì)頻頻強(qiáng)調(diào)要提高公司債融資比重，以改善股市價(jià)格結(jié)構(gòu)不合理，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)推出公司債綠色通道制度。首先，證監(jiān)會(huì)建立了獨(dú)立于股權(quán)融資的債券審核流程，設(shè)立債券審核小組，專門從事債券審核；取消見面會(huì)、反饋會(huì)等，顯著提高了公司債發(fā)行審核效率。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還積極引入銀行在交易所交易。201

21、1年11月，證監(jiān)會(huì)又正式啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行債券的工作，允許創(chuàng)業(yè)板上市公司向不超過10家的特定對象發(fā)行公司債券。目前，在證監(jiān)會(huì)一系列政策措施的推動(dòng)下，市場發(fā)行債券規(guī)模和節(jié)奏已顯著提升。 </p><p>　　3債券政策對上市公司融資的導(dǎo)向體現(xiàn) </p><p>　　我國在不同時(shí)期所制定的債券政策，對上市公司利用債券融資方式的程度有很大導(dǎo)向作用。具體表現(xiàn)在如下方面： </p&g

22、t;<p>　　首先，1984年～1994年間，上市公司很少采用債券融資方式融通資金。從現(xiàn)有資料來看，只有深安達(dá)（000004，現(xiàn)名國農(nóng)科技）在1992年發(fā)行過3000萬元的企業(yè)債券。這是當(dāng)時(shí)的制度使然。處于起步階段的資本市場，當(dāng)時(shí)發(fā)展的重點(diǎn)是股票市場，債券的發(fā)展沒有受到重視，企業(yè)債券僅僅被當(dāng)作彌補(bǔ)固定資產(chǎn)投資缺口的來源，國家對企業(yè)債券的發(fā)行嚴(yán)格控制額度，這嚴(yán)重抑制了債券融資方式的使用。另外，在當(dāng)時(shí)股票市場主要為國有企業(yè)上

23、市服務(wù)的宗旨下，國有大企業(yè)一旦得到上市指標(biāo)這種稀缺資源，其資金需要便可在股票市場得到滿足，其后的資金需要還可通過配股等方式來籌措，在不擔(dān)心資金能否融到的市場環(huán)境下，低成本甚至是無成本的股權(quán)資金顯然比需要還本付息的債券資金更對上市公司有利；當(dāng)時(shí)的上市公司不存在對債券資金使用的渴望。 </p><p>　　其次，1995年～2005年間，國家對債券市場發(fā)展滯后問題日益重視，《公司法》頒布并2次修訂以及《證券法》的頒布

24、，推動(dòng)債券發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)較快的發(fā)展期，為上市公司在使用債券資金方面提供了較為寬松、規(guī)范的市場環(huán)境。這期間，上市公司共發(fā)行32次企業(yè)（公司）債券，募集企業(yè)債券資金達(dá)506.69億元，主要用于重點(diǎn)水利水電、高速公路、鐵路、石油等項(xiàng)目的建設(shè)；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券39次，募集資金483.03億元；在2005年《短期融資券管理辦法》頒布當(dāng)年，上市公司發(fā)行短期融資券達(dá)32次，募集資金總額為547.5億元。這一階段，上市公司已經(jīng)從過度依賴股權(quán)融資方式轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

25、既利用股權(quán)融資方式，也利用債券融資方式融通資金。 </p><p>　　第三，2006年至今，債券市場逐步完善，債券市場的債券品種豐富。2007年發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，使上市公司債券發(fā)行環(huán)境更為寬松，上市公司可以用市場化方式募集所需債券資金。數(shù)據(jù)顯示，自2007年9月長江電力（600900）發(fā)行第一只公司債券以來，截止到2012年，A股上市公司累計(jì)發(fā)行公司債券總額已經(jīng)達(dá)到5971億元。2011年以來，短

26、期融資券發(fā)行也呈井噴之勢，僅2012年當(dāng)年上市公司密集發(fā)行超過1000億元短期融資券。近幾年，公司債火爆，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長局面，與上市公司追逐政策利好、監(jiān)管層積極推動(dòng)債券市場發(fā)展、監(jiān)管層對提高直接融資比例的強(qiáng)烈引導(dǎo)、股權(quán)融資的速度放緩而導(dǎo)致更多的上市公司選擇債券融資等主要誘因有關(guān)。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn) </b></p><p>　　[1]胡濱，何志鋼