我國上市公司并購融資及其績效研究.pdf

1、企業(yè)并購重組是資本市場里最能體現(xiàn)其市場效率和最具有創(chuàng)新活力的一環(huán)。在轉(zhuǎn)軌中的新興市場，企業(yè)在適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的能力、長期穩(wěn)定經(jīng)營、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢攧?wù)管理、長期性的研發(fā)力量、產(chǎn)品的更新?lián)Q代等方面，往往不夠理想。如何合理、有效地安排企業(yè)并購，來實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級、完善公司治理結(jié)構(gòu)、活躍證券市場、吸引投資者，一直是政府、投資者、企業(yè)管理層和學(xué)者共同關(guān)注的重要課題。 我國上市公司的并購正逐年呈上升趨勢，顯現(xiàn)出模式呈多樣化，領(lǐng)域廣泛化的特點

2、，外資及民間資本大范圍地介入，使企業(yè)并購不管在理論上還是在實際操作上都得到了更好的發(fā)展和運用，但我國上市公司并購行為及其效應(yīng)研究卻有待進(jìn)一步拓展。 相比國外發(fā)達(dá)市場，我國上市公司的并購支付方式與要落后許多。主要表現(xiàn)在以下三方面：首先，并購的支付方式?jīng)]有很好地與資本市場的融資功能相銜接，缺乏資金來源的多元化和并購支付的靈活性，這樣往往容易導(dǎo)致收購方的資金壓力太大，不利于并購后的持續(xù)經(jīng)營和整合；其次，模糊支付太多，缺乏量化的標(biāo)準(zhǔn)，不

3、利于并購的成本計算和成本控制，容易導(dǎo)致并購后的財務(wù)風(fēng)險；最后，支付過程中的責(zé)權(quán)利不夠明確，缺乏激勵機制和監(jiān)控機制。目前，上市公司并購的支付方式主要有三種：第一種是承擔(dān)債務(wù)式支付。即收購方不向目標(biāo)公司股東支付任何現(xiàn)金或有價證券，而是采取承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)的方式來取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，通常目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)為零，所以承擔(dān)債務(wù)式收購也叫零收購。這種收購支付方式在西方很少使用，但卻是我國上市公司收購中的主要支付方式；第二種是資產(chǎn)折股式支付。即收購方

4、以經(jīng)評估后的資產(chǎn)，按一定價格換取目標(biāo)公司的股權(quán)，從而達(dá)到控股上市公司的目的；第三種是國有股無償劃撥方式。在這些并購支付方式中，收購方往往并不支付現(xiàn)金，即使涉及現(xiàn)金交易也僅僅是一種過渡性的資金安排，只是為了賬務(wù)處理的需要或為了補足交易差額，所以，這些較少涉及現(xiàn)金交易的支付方式缺乏透明度，缺乏客觀公正的量化標(biāo)準(zhǔn)，不利于收購方正確評估并購風(fēng)險，又為侵害中小股東利益行為創(chuàng)造了空間。同時，并購融資手段的單一性也嚴(yán)重制約了一些具有戰(zhàn)略并購目的的收購

5、方進(jìn)入并購市場，使很多并購活動因融資困難而無法實現(xiàn)。盡管隨著新《上市公司收購管理辦法》等一系列法律法規(guī)的出臺，我國并購市場將會更加規(guī)范和有效。它規(guī)定上市公司收購可以采取股票支付，這就意味著換股、定向增發(fā)新股等國際通行的并購手段可以嘗試，這為大規(guī)模的企業(yè)并購鋪平了道路。但過去的實踐表明，由于我國《公司法》、《證券法》對上市公司增發(fā)新股做了嚴(yán)格的規(guī)定，只有少數(shù)的企業(yè)并購使用了股票支付方式，許多公司沒有條件通過換股、定向增發(fā)新股等手段進(jìn)行并購

6、?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》只是對換股并購這種支付方式給予了法律上的確定和支持，有關(guān)具體操作細(xì)則還不夠規(guī)范和明確。 除此之外，我國上市公司并購融資還存在融資渠道不通暢，融資工具品種相對單一等問題。由于我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定“信貸資金不得用于股權(quán)性投資”，實際上禁止了企業(yè)通過銀行融資進(jìn)行收購，而企業(yè)之間的資金拆借渠道也不順暢，加上我國企業(yè)信譽體系不健全，使公司并購的債務(wù)性融資手段難以發(fā)揮作用。這樣，企業(yè)收購就幾乎全部依靠自有資金。雖

7、然我國已有數(shù)起管理層收購的案例發(fā)生，但真正的杠桿收購在我國現(xiàn)有的金融體系下還無法實行。僅從我國歷年企業(yè)債券的發(fā)行情況來看，企業(yè)債券的發(fā)行主體都是一些關(guān)系到國計民生的國有大型企業(yè)，所募集的資金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等國民經(jīng)濟(jì)急需發(fā)展的瓶頸產(chǎn)業(yè)或支柱產(chǎn)業(yè)，因此，國內(nèi)目前上市公司并購交易中還沒有采用發(fā)行企業(yè)債券形式融資的先例。然而，就目前發(fā)行企業(yè)債券的政策環(huán)境來說，上市公司利用發(fā)行企業(yè)債券融資并購還面臨著諸如發(fā)債額度限制、債券利

8、率、資金投向等多種約束，而且審批程序復(fù)雜，審批周期長，即使可以利用發(fā)行債券融資，收購方也無法控制最佳的收購時機。其實，真正深層的障礙是《證券法》、《公司法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》在財務(wù)指標(biāo)和時間間隔等方面的規(guī)定。因此，我國的并購市場的規(guī)范化還任重而道遠(yuǎn)。 目前，國內(nèi)學(xué)者對并購的研究主要集中于研究并購前后公司業(yè)績的變化，而沒有給出是什么因素影響并購績效，所以也就無法給監(jiān)管層和公司管理者提供更有實際意義的政策和操作建議。

9、因此，面對進(jìn)一步研究和評價我國資本市場并購績效的重要現(xiàn)實，本文通過研究并購績效與融資方式關(guān)系，選擇上市公司作為研究對象，試圖基于融資方式理論，通過現(xiàn)實的經(jīng)驗數(shù)據(jù)對理論分析加以驗證，并對實際的并購效應(yīng)進(jìn)行客觀評價和揭示，從而對我國上市公司的并購行為是否為其帶來了價值創(chuàng)造，以及導(dǎo)致并購績效差異的深層制度原因，做出一種基于新的理論假說下的系統(tǒng)回答。 本文按照嚴(yán)格的并購定義選取了2003年—2004年共兩年間的257個上市公司的并購事件

10、，在考察其從1999年到2007年共8年財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，利用因子分析法和虛擬變量回歸模型分別對并購績效、并購融資及其支付方式對并購績效的作用進(jìn)行了實證研究。研究過程包括兩部分：第一部分，選取了21個財務(wù)指標(biāo)作為研究起點，這21個財務(wù)指標(biāo)包含了經(jīng)營性比率指標(biāo)（5個）、償債能力比率指標(biāo)（4個）、盈利能力比率指標(biāo)（7個）以及成本類指標(biāo)（5個）。由于財務(wù)指標(biāo)大多存在多重共線性等問題，因此將這21個財務(wù)指標(biāo)都作為財務(wù)研究模型的實測指標(biāo)可能是不合

11、適的。因此，通過Spearman等級相關(guān)系數(shù)檢驗法對這21個原始財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行檢驗，最終保留了存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)總額/EBITDA、每股收益（EPS）（全面攤?。⒚抗蓛糍Y產(chǎn)（BPS）（調(diào)整后）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）（全面攤薄）、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量、主營業(yè)務(wù)利潤率、營業(yè)費用率、財務(wù)費用率共15個指標(biāo)。在指標(biāo)及樣本確定的情況下，利用因子分析法對并購績效進(jìn)行研

12、究，采用多個指標(biāo)對并購樣本進(jìn)行了評價。第二部分，由于現(xiàn)有研究融資方式與并購績效的關(guān)系的文獻(xiàn)較少，國外研究也僅限于CAR的研究，考慮到我國股市效率并未達(dá)到發(fā)達(dá)國家股市的效率，倘若對我國企業(yè)也采用同樣基于CAR的實證研究則不能得到科學(xué)的結(jié)論。因此，在利用因子分析法得到的并購績效基礎(chǔ)上引入虛擬變量的回歸模型進(jìn)行分析。虛擬變量模型在計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中應(yīng)當(dāng)算不上是個復(fù)雜模型，但它卻可以說明很多定量分析本身所不能解決的問題。將定性變量定量化并引入到模型中

13、進(jìn)行回歸分析，這有助于本文對并購績效和融資方式關(guān)系的研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)大都將不同種類融資方式或支付方式的并購進(jìn)行分析研究，之后進(jìn)行簡單的統(tǒng)計分析。而本文將不同支付方式的并購進(jìn)行綜合分析。這將充分利用變量本身的信息，對自變量與因變量的關(guān)系進(jìn)行具體的分析。 本文由四大部分內(nèi)容構(gòu)成，第一部分是導(dǎo)論，即第1章，主要介紹本論文的研究背景、現(xiàn)實意義、選題依據(jù)、研究思路、研究方法、主要結(jié)論以及論文的創(chuàng)新與不足等內(nèi)容。第二部分是研究的理論分析和現(xiàn)實

14、依據(jù)，包括第2章、第3章、第4章和第5章，通過對研究文獻(xiàn)的回顧與梳理，旨在說明企業(yè)并購融資的復(fù)雜性和多變性，探討了資本市場對并購活動的相應(yīng)作用，并以古典企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論等理論對并購融資的運作機制進(jìn)行闡述，分析了企業(yè)并購中的各種融資方式，然后比較不同融資方式的成本和風(fēng)險，借助研究結(jié)論來綜合分析了我國企業(yè)并購融資方式的現(xiàn)狀，全面系統(tǒng)地闡述了企業(yè)并購與融資方式的內(nèi)在本質(zhì)關(guān)系及相應(yīng)的資本運動形態(tài)的特征與規(guī)模，以此說明并購融

15、資是實現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和資本集中的快速有效形式，在此基礎(chǔ)上，回顧了我國企業(yè)并購融資的演變過程，簡述了企業(yè)并購融資現(xiàn)狀，針對企業(yè)并購支付方式的現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，從而對并購融資現(xiàn)狀進(jìn)行了系統(tǒng)地分析，為下文進(jìn)一步通過實證來研究并購融資績效奠定了理論基礎(chǔ)。第三部分為融資方式對績效的實證檢驗和分析，是論文的核心內(nèi)容，包括第6章、第7章，主要利用因子分析法對我國上市公司并購績效進(jìn)行實證分析，結(jié)果顯示，我國上市公司在并購中的績效并非如預(yù)期的那么高，而是呈現(xiàn)下