產(chǎn)業(yè)周期、并購(gòu)類(lèi)型與并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究.pdf

1、關(guān)于多樣化并購(gòu)與橫向并購(gòu)的優(yōu)劣問(wèn)題，國(guó)外學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究，然而至今未得出統(tǒng)一的結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為多樣化并購(gòu)能夠創(chuàng)造價(jià)值：在80年代之前，多樣化并購(gòu)給股東帶來(lái)了正的財(cái)富效應(yīng)；近年來(lái)的一些研究也證明了多樣化并購(gòu)能提高公司的價(jià)值。另一方面，近年來(lái)又有大量的研究發(fā)現(xiàn)多樣化會(huì)損害股東的價(jià)值。從而在學(xué)術(shù)界出現(xiàn)了所謂的多樣化并購(gòu)之謎?；趯?duì)多樣化并購(gòu)實(shí)證研究的不同結(jié)果，理論學(xué)派們也提出了各種不同的理論解釋。這些解釋從不同的角度分析了多樣化并購(gòu)

2、可能為企業(yè)帶來(lái)的收益與成本。 以往的研究都是在沒(méi)有區(qū)分不同產(chǎn)業(yè)特征的情況下，比較不同并購(gòu)方式(多元化并購(gòu)和橫向并購(gòu))的價(jià)值效應(yīng)的。大量的產(chǎn)業(yè)周期研究表明，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)周期的發(fā)展過(guò)程。在產(chǎn)業(yè)的不同階段，競(jìng)爭(zhēng)的特性和企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可能會(huì)發(fā)生變化。產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)階段的企業(yè)戰(zhàn)略(如并購(gòu)大量資本密集型企業(yè))，如果用在產(chǎn)業(yè)的衰退階段，有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的惡化。 本文在研究不同并購(gòu)類(lèi)型的價(jià)值效應(yīng)時(shí)，引入了產(chǎn)業(yè)周期理論。這也是

3、本文的一大創(chuàng)新。本研究的貢獻(xiàn)主要有三個(gè)：(1)本文開(kāi)辟了解釋多樣化并購(gòu)之謎的一個(gè)新角度——產(chǎn)業(yè)周期理論。(2)首次利用產(chǎn)業(yè)周期理論對(duì)傳統(tǒng)并購(gòu)類(lèi)型進(jìn)行了重新劃分(3)首次用實(shí)證方法檢驗(yàn)了產(chǎn)業(yè)周期對(duì)不同并購(gòu)類(lèi)型的價(jià)值效應(yīng)的影響。并且得出了后面的10個(gè)結(jié)論。 本文的并購(gòu)交易樣本選取的是，上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司1998到2004年發(fā)生的110起股權(quán)收購(gòu)和226起股權(quán)轉(zhuǎn)讓。本研究在傳統(tǒng)并購(gòu)類(lèi)型的劃分基礎(chǔ)上(橫向并購(gòu)和多元并

4、購(gòu))，根據(jù)交易雙方的行業(yè)周期特征對(duì)所有的交易樣本進(jìn)行了更精確的并購(gòu)類(lèi)型的劃分，劃分的結(jié)果包括：不同成長(zhǎng)行業(yè)之間發(fā)生的多樣化并購(gòu)、成長(zhǎng)行業(yè)與技術(shù)變遷行業(yè)之間發(fā)生的多元化并購(gòu)、成長(zhǎng)行業(yè)與集中型行業(yè)之間發(fā)生的多元化并購(gòu)等十三類(lèi)并購(gòu)類(lèi)型(沒(méi)有交易發(fā)生在技術(shù)變遷行業(yè)與集中行業(yè)之間)。在第四部分中，筆者用CAR分析法和多變量線性回歸分析法檢驗(yàn)了各種并購(gòu)類(lèi)型的并購(gòu)績(jī)效，得出的結(jié)論如下： (1)通過(guò)CAR分析，本文發(fā)現(xiàn)總體并購(gòu)樣本為股東創(chuàng)造了價(jià)

5、值，從并購(gòu)宣布前5日到宣布后1日，所有股東平均獲得了1.13﹪的超額累計(jì)收益(CAR)。 (2)與其它研究得出的結(jié)論相同，目標(biāo)企業(yè)比收購(gòu)方股東獲得了更高的超額收益。在研究期的7日內(nèi)，目標(biāo)企業(yè)股東平均獲得了1.3﹪的超額累計(jì)收益，并且在1﹪的顯著性水平下顯著；收購(gòu)方股東只獲得了0.86﹪的超額累計(jì)收益，在5﹪的顯著性水平下也是顯著的。 (3)從CAR分析來(lái)看，多樣化并購(gòu)為股東創(chuàng)造了價(jià)值，并且傳統(tǒng)意義分類(lèi)下的橫向并購(gòu)股東比多

6、樣化股東獲得了更高的超額累計(jì)收益。橫向并購(gòu)的股東平均獲得了1.3﹪的七日超額收益，并且在0.1﹪的顯著性水平下顯著；多樣化并購(gòu)的股東平均獲得了1.1﹪的超額累計(jì)收益，1﹪的顯著性水平下顯著。 (4)在所有的行業(yè)周期變量中，集中型行業(yè)發(fā)生的橫向并購(gòu)表現(xiàn)最好，并且在10﹪的顯著水平下是顯著的。 (5)技術(shù)變遷行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的橫向并購(gòu)與技術(shù)變遷行業(yè)之間發(fā)生的多元化并購(gòu)表現(xiàn)一樣好。 (6)衰退行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的橫向并購(gòu)表現(xiàn)好于

7、衰退行業(yè)之間發(fā)生的多元化并購(gòu)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。 (7)成長(zhǎng)行業(yè)與技術(shù)變遷行業(yè)之間的多樣化并購(gòu)和成長(zhǎng)行業(yè)與集中行業(yè)之間的多樣化并購(gòu)比所有類(lèi)型的橫向并購(gòu)表現(xiàn)都要差。這兩個(gè)結(jié)論在5﹪的顯著性水平下都顯著。 (8)在所有的橫向并購(gòu)中，衰退行業(yè)內(nèi)部的橫向并購(gòu)表現(xiàn)第二差。 (9)在所有多元化并購(gòu)中，衰退行業(yè)與成長(zhǎng)行業(yè)之間的多元化并購(gòu)表現(xiàn)最好。 (10)在所有的橫向并購(gòu)中，成長(zhǎng)行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的橫向并購(gòu)表現(xiàn)第二好，從而驗(yàn)

8、證了假設(shè)三的結(jié)論。 本文組織結(jié)構(gòu)如下：引言，對(duì)并購(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)和產(chǎn)業(yè)周期的一些研究成果進(jìn)行了綜述。在第一部分中，本文對(duì)我國(guó)目前的相關(guān)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了行業(yè)周期劃分。 第二部分，本文進(jìn)行了研究設(shè)計(jì)。其中包括：介紹了并購(gòu)績(jī)效的測(cè)量方法——事件研究法、根據(jù)文獻(xiàn)回顧提出了本文的假設(shè)和多變量回歸變量的設(shè)計(jì)。 第三部分，介紹了并購(gòu)交易樣本的篩選，描述了樣本特征，對(duì)并購(gòu)樣本進(jìn)行了CAR分析，根據(jù)產(chǎn)業(yè)周期特征劃分了交易樣本的并購(gòu)類(lèi)型，用多