上市公司財務欺詐及其監(jiān)管研究——基于投資者保護的視角.pdf

1、21世紀以來，我國股票市場不斷下跌。截至2005年年中，中國證券市場告別上證指數(shù)曾經(jīng)的歷史高點2245點整整4年，跌幅高達55﹪。證券投資的“財富效應”完全喪失。2001年股市的流通市值為1.7萬億元，目前僅為1.4萬億元，如果剔除其間新股上市融資因素，流通市值減少了8000億元。股票市場顯然已不能為投資者提供應有的投資回報。 與此相矛盾的是，我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)卻逐年增長(2004年GDP躍居世界第六)，整體經(jīng)濟實力不

2、斷增強。根據(jù)股票市場是一國經(jīng)濟晴雨表的理論，顯然我國股市一直以來存在著制度上的缺陷。眾所周知，進入2005年，我國股票市場正在開展如火如荼的股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革固然重要，但是恢復股市正常的定價功能應該是問題的關(guān)鍵。證券市場需要透明、公開的信息披露制度以及相應的嚴厲的政府監(jiān)管。根據(jù)LLSV等人①的研究，只有加強投資者保護，特別是加強上市公司治理的外部監(jiān)管，才是穩(wěn)定與發(fā)展證券市場的關(guān)鍵。 股票市場是對上市公司的內(nèi)在價值進行合理

3、定價并以此有效配置資源的場所，而分散的定價機制又十分依賴上市公司披露相關(guān)的價值信息，要求其披露的信息能夠真實、公允。在上市公司信息披露中，又以財務報告為信息披露的核心。因此，各國股票市場的眾多參與者均圍繞著財務信息的話語權(quán)展開了激烈的競爭博弈。正如LLSV系列研究所揭示的，只要上市公司存在利用財務欺詐、內(nèi)幕交易等方式進行欺詐獲利的空間和機會，公司高管及其控股股東或最終控制人就沒有動機去正常經(jīng)營，從而容易發(fā)生損害中小股東根本利益的證券欺詐

4、行為。 在所有的證券欺詐中，以財務欺詐為主的虛假陳述對市場影響最大。我國研究金融腐敗的學者謝平、陸磊②指出，上市公司違法的暗數(shù)遠遠超過已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)以及被處罰的數(shù)量，這意味著無數(shù)曾經(jīng)欺詐或正在欺詐的上市公司還隱藏在冰山之下。 因此，本文認為必須對股市加強正本清源的監(jiān)管工作，特別是加強對上市公司公司治理和信息披露的監(jiān)管，運用包括政府主動性監(jiān)管以及民事訴訟機制在內(nèi)的一切手段，徹底建立一個公正、公開、公平的市場，才能真正有效地保護

5、投資者利益。 本文以上市公司財務欺詐行為為研究主線。全文共分為七部分，各部分內(nèi)容如下： 第一章為導論。主要闡述選題背景與動機、研究方法、相關(guān)概念如財務欺詐、財務舞弊和盈余管理的辨析與界定、研究的流程與內(nèi)容安排等。 第二章探討投資者為什么需要保護以及投資者保護與財務欺詐之間的內(nèi)在邏輯聯(lián)系。作者認為，保護投資者關(guān)鍵在于防范上市公司信息披露過程中的財務欺詐行為，而不是諸如防范內(nèi)幕交易或股價操縱等角度。 第三章首

6、先基于信息經(jīng)濟學的原理，論證財務信息在資本市場中投資者決策的作用，其次從不完全信息動態(tài)博弈的角度，研究資本市場中財務欺詐形成的機理以及會計信息信號功能的有效性問題。最后，通過分析博弈的推導結(jié)果，解釋公司財務欺詐需要外部監(jiān)管的理由。 第四章借鑒法律的不完備理論(皮斯托，許成鋼，2002)和公共強制理論(Shleifer，2004)，論證對證券市場進行法律監(jiān)管的必要性。本章還針對證券市場股票發(fā)行和交易中出現(xiàn)的財務欺詐現(xiàn)象，詳細解釋了

7、上述理論所介紹的幾種社會控制與解決策略，包括市場競爭機制、政府監(jiān)管、法律訴訟與政府所有制等四種策略。 第五章探討投資者保護與法律監(jiān)管的有效路徑選擇。首先，介紹了各國在這方面的經(jīng)驗與教訓；其次，著重探討了作為重要公共規(guī)則的會計準則的特征及其在防范財務欺詐方面的作用、局限性與今后可能予以完善的方向以及主動性執(zhí)法和信息披露等監(jiān)管措施對保護中小投資者的作用及可行性；最后，從如何完善法律法規(guī)和政府監(jiān)管的角度，探討了針對財務欺詐的法律責任、

8、辯方舉證、集團訴訟等具體的法律制度安排。 第六章匯總本文的主要研究結(jié)論，并指明論文研究的局限性以及將來可能的研究方向。 附錄為實證研究部分。對于主動性監(jiān)管而言，發(fā)現(xiàn)上市公司財務欺詐的征兆是十分重要的，因此本文認為亟需建立一個能夠及時偵測財務欺詐的機制。從上市公司財務指標的角度，對建立防范財務欺詐的預警機制進行了探討。首先，對1996-2005年證監(jiān)會已經(jīng)認定為財務欺詐的上市公司進行案例和經(jīng)驗分析，從中尋找可能作為實證檢驗

9、的財務指標；其次，進行實證分析，檢驗統(tǒng)計上上市公司與財務欺詐的財務指標是否存在顯著性相關(guān)。 本文在財務欺詐領(lǐng)域做了一些探索，主要的研究結(jié)論與發(fā)現(xiàn)如下： 1、基于信息經(jīng)濟學理論和博弈分析，本文得出一個初步結(jié)論：在市場不完全、投資者討價還價能力較低以及財務欺詐成本不高的情況下，財務欺詐的發(fā)生是不可避免的，因而會計信息作為區(qū)分優(yōu)劣公司的信號作用將被削弱，甚至會成為造假者的工具而起到負面的作用。我國證券市場截至目前的狀態(tài)符合這種

10、情況，導致因財務欺詐而使上市公司會計信息失真的現(xiàn)象頻繁發(fā)生。為此，上市公司的財務欺詐行為需要外部的嚴厲監(jiān)管，特別是基于法律基礎(chǔ)上形成所有參與者合理預期的法律監(jiān)管。 2、本文根據(jù)法律的不完備理論和公共強制理論進一步解釋了對財務欺詐進行主動性監(jiān)管的必要性，認為，從市場自治、司法介入、政府監(jiān)管的干預以及可能的國家全面接管，無不反映了在一定的歷史條件下，社會對證券發(fā)行過程中的財務欺詐現(xiàn)象進行治理的制度選擇。而制度變遷的過程(采取強制性變

11、遷如政府行政監(jiān)管，或采取誘致性的變遷)都與一個國家或地區(qū)所面臨的現(xiàn)實環(huán)境，特別是與證券市場的規(guī)模、專業(yè)化程度所分不開。脫離一定的歷史條件，嫁接或強制性引入一個治理制度，是不切實際的。當前，我國政府監(jiān)管部門特別需要加強制度建設和強化主動性執(zhí)法力量和力度，在財務欺詐這個特殊的領(lǐng)域起到主導的作用。 3、遵循美國SOX法案以及國際證券委員會組織(IOSCO)反欺詐的改革思路，本文認為，防止財務欺詐亟需加強政府監(jiān)管部門的主動性監(jiān)管工作(有

12、效執(zhí)法為主)以及完善與之相關(guān)的法律、會計準則和信息披露制度。就會計層面而言，對于財務欺詐的會計監(jiān)管，首先必須在政府機構(gòu)之間分配好剩余立法權(quán)和執(zhí)行權(quán)，特別是要在財政部和證監(jiān)會之間合理配置會計主管權(quán)和監(jiān)管權(quán)；其次，僅就會計層面的標準化而言，必須解決如何合理、及時、有針對性地制定會計準則和制度的問題；就法律層面而言，在強調(diào)完善財務欺詐的行政、刑事和民事責任的基礎(chǔ)之上，對財務欺詐訴訟的方式選擇必須加大民事訴訟的立法和執(zhí)法力度，國外資本市場較為流

13、行的集團訴訟可以成為今后證券立法所要重點參照的訴訟方式。雖然我國當前關(guān)于虛假陳述的證券法律中已經(jīng)部分采用了舉證責任倒置的制度，但是作者認為在財務欺詐領(lǐng)域必須謹慎適用辯方舉證制度。鑒于財務欺詐的危害性，作者建議以集團訴訟為主，派生訴訟為輔構(gòu)建一個民事訴訟機制，以有效地維護投資者切身利益。 4、根據(jù)中國證監(jiān)會歷年對信息披露虛假或嚴重誤導性陳述上市公司進行公開處罰的公告，本文從橫向(與同行業(yè)平均水平比較)和縱向(與企業(yè)上一年度比較)兩