上市公司財(cái)務(wù)欺詐及其監(jiān)管研究——基于投資者保護(hù)的視角.pdf

1、21世紀(jì)以來，我國股票市場不斷下跌。截至2005年年中，中國證券市場告別上證指數(shù)曾經(jīng)的歷史高點(diǎn)2245點(diǎn)整整4年，跌幅高達(dá)55﹪。證券投資的“財(cái)富效應(yīng)”完全喪失。2001年股市的流通市值為1.7萬億元，目前僅為1.4萬億元，如果剔除其間新股上市融資因素，流通市值減少了8000億元。股票市場顯然已不能為投資者提供應(yīng)有的投資回報(bào)。 與此相矛盾的是，我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)卻逐年增長(2004年GDP躍居世界第六)，整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力不

2、斷增強(qiáng)。根據(jù)股票市場是一國經(jīng)濟(jì)晴雨表的理論，顯然我國股市一直以來存在著制度上的缺陷。眾所周知，進(jìn)入2005年，我國股票市場正在開展如火如荼的股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革固然重要，但是恢復(fù)股市正常的定價功能應(yīng)該是問題的關(guān)鍵。證券市場需要透明、公開的信息披露制度以及相應(yīng)的嚴(yán)厲的政府監(jiān)管。根據(jù)LLSV等人①的研究，只有加強(qiáng)投資者保護(hù)，特別是加強(qiáng)上市公司治理的外部監(jiān)管，才是穩(wěn)定與發(fā)展證券市場的關(guān)鍵。 股票市場是對上市公司的內(nèi)在價值進(jìn)行合理

3、定價并以此有效配置資源的場所，而分散的定價機(jī)制又十分依賴上市公司披露相關(guān)的價值信息，要求其披露的信息能夠真實(shí)、公允。在上市公司信息披露中，又以財(cái)務(wù)報(bào)告為信息披露的核心。因此，各國股票市場的眾多參與者均圍繞著財(cái)務(wù)信息的話語權(quán)展開了激烈的競爭博弈。正如LLSV系列研究所揭示的，只要上市公司存在利用財(cái)務(wù)欺詐、內(nèi)幕交易等方式進(jìn)行欺詐獲利的空間和機(jī)會，公司高管及其控股股東或最終控制人就沒有動機(jī)去正常經(jīng)營，從而容易發(fā)生損害中小股東根本利益的證券欺詐

4、行為。 在所有的證券欺詐中，以財(cái)務(wù)欺詐為主的虛假陳述對市場影響最大。我國研究金融腐敗的學(xué)者謝平、陸磊②指出，上市公司違法的暗數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)以及被處罰的數(shù)量，這意味著無數(shù)曾經(jīng)欺詐或正在欺詐的上市公司還隱藏在冰山之下。 因此，本文認(rèn)為必須對股市加強(qiáng)正本清源的監(jiān)管工作，特別是加強(qiáng)對上市公司公司治理和信息披露的監(jiān)管，運(yùn)用包括政府主動性監(jiān)管以及民事訴訟機(jī)制在內(nèi)的一切手段，徹底建立一個公正、公開、公平的市場，才能真正有效地保護(hù)

5、投資者利益。 本文以上市公司財(cái)務(wù)欺詐行為為研究主線。全文共分為七部分，各部分內(nèi)容如下： 第一章為導(dǎo)論。主要闡述選題背景與動機(jī)、研究方法、相關(guān)概念如財(cái)務(wù)欺詐、財(cái)務(wù)舞弊和盈余管理的辨析與界定、研究的流程與內(nèi)容安排等。 第二章探討投資者為什么需要保護(hù)以及投資者保護(hù)與財(cái)務(wù)欺詐之間的內(nèi)在邏輯聯(lián)系。作者認(rèn)為，保護(hù)投資者關(guān)鍵在于防范上市公司信息披露過程中的財(cái)務(wù)欺詐行為，而不是諸如防范內(nèi)幕交易或股價操縱等角度。 第三章首

6、先基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，論證財(cái)務(wù)信息在資本市場中投資者決策的作用，其次從不完全信息動態(tài)博弈的角度，研究資本市場中財(cái)務(wù)欺詐形成的機(jī)理以及會計(jì)信息信號功能的有效性問題。最后，通過分析博弈的推導(dǎo)結(jié)果，解釋公司財(cái)務(wù)欺詐需要外部監(jiān)管的理由。 第四章借鑒法律的不完備理論(皮斯托，許成鋼，2002)和公共強(qiáng)制理論(Shleifer，2004)，論證對證券市場進(jìn)行法律監(jiān)管的必要性。本章還針對證券市場股票發(fā)行和交易中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)欺詐現(xiàn)象，詳細(xì)解釋了

7、上述理論所介紹的幾種社會控制與解決策略，包括市場競爭機(jī)制、政府監(jiān)管、法律訴訟與政府所有制等四種策略。 第五章探討投資者保護(hù)與法律監(jiān)管的有效路徑選擇。首先，介紹了各國在這方面的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)；其次，著重探討了作為重要公共規(guī)則的會計(jì)準(zhǔn)則的特征及其在防范財(cái)務(wù)欺詐方面的作用、局限性與今后可能予以完善的方向以及主動性執(zhí)法和信息披露等監(jiān)管措施對保護(hù)中小投資者的作用及可行性；最后，從如何完善法律法規(guī)和政府監(jiān)管的角度，探討了針對財(cái)務(wù)欺詐的法律責(zé)任、

8、辯方舉證、集團(tuán)訴訟等具體的法律制度安排。 第六章匯總本文的主要研究結(jié)論，并指明論文研究的局限性以及將來可能的研究方向。 附錄為實(shí)證研究部分。對于主動性監(jiān)管而言，發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)欺詐的征兆是十分重要的，因此本文認(rèn)為亟需建立一個能夠及時偵測財(cái)務(wù)欺詐的機(jī)制。從上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度，對建立防范財(cái)務(wù)欺詐的預(yù)警機(jī)制進(jìn)行了探討。首先，對1996-2005年證監(jiān)會已經(jīng)認(rèn)定為財(cái)務(wù)欺詐的上市公司進(jìn)行案例和經(jīng)驗(yàn)分析，從中尋找可能作為實(shí)證檢驗(yàn)

9、的財(cái)務(wù)指標(biāo)；其次，進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)上上市公司與財(cái)務(wù)欺詐的財(cái)務(wù)指標(biāo)是否存在顯著性相關(guān)。 本文在財(cái)務(wù)欺詐領(lǐng)域做了一些探索，主要的研究結(jié)論與發(fā)現(xiàn)如下： 1、基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和博弈分析，本文得出一個初步結(jié)論：在市場不完全、投資者討價還價能力較低以及財(cái)務(wù)欺詐成本不高的情況下，財(cái)務(wù)欺詐的發(fā)生是不可避免的，因而會計(jì)信息作為區(qū)分優(yōu)劣公司的信號作用將被削弱，甚至?xí)蔀樵旒僬叩墓ぞ叨鸬截?fù)面的作用。我國證券市場截至目前的狀態(tài)符合這種

10、情況，導(dǎo)致因財(cái)務(wù)欺詐而使上市公司會計(jì)信息失真的現(xiàn)象頻繁發(fā)生。為此，上市公司的財(cái)務(wù)欺詐行為需要外部的嚴(yán)厲監(jiān)管，特別是基于法律基礎(chǔ)上形成所有參與者合理預(yù)期的法律監(jiān)管。 2、本文根據(jù)法律的不完備理論和公共強(qiáng)制理論進(jìn)一步解釋了對財(cái)務(wù)欺詐進(jìn)行主動性監(jiān)管的必要性，認(rèn)為，從市場自治、司法介入、政府監(jiān)管的干預(yù)以及可能的國家全面接管，無不反映了在一定的歷史條件下，社會對證券發(fā)行過程中的財(cái)務(wù)欺詐現(xiàn)象進(jìn)行治理的制度選擇。而制度變遷的過程(采取強(qiáng)制性變

11、遷如政府行政監(jiān)管，或采取誘致性的變遷)都與一個國家或地區(qū)所面臨的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，特別是與證券市場的規(guī)模、專業(yè)化程度所分不開。脫離一定的歷史條件，嫁接或強(qiáng)制性引入一個治理制度，是不切實(shí)際的。當(dāng)前，我國政府監(jiān)管部門特別需要加強(qiáng)制度建設(shè)和強(qiáng)化主動性執(zhí)法力量和力度，在財(cái)務(wù)欺詐這個特殊的領(lǐng)域起到主導(dǎo)的作用。 3、遵循美國SOX法案以及國際證券委員會組織(IOSCO)反欺詐的改革思路，本文認(rèn)為，防止財(cái)務(wù)欺詐亟需加強(qiáng)政府監(jiān)管部門的主動性監(jiān)管工作(有

12、效執(zhí)法為主)以及完善與之相關(guān)的法律、會計(jì)準(zhǔn)則和信息披露制度。就會計(jì)層面而言，對于財(cái)務(wù)欺詐的會計(jì)監(jiān)管，首先必須在政府機(jī)構(gòu)之間分配好剩余立法權(quán)和執(zhí)行權(quán)，特別是要在財(cái)政部和證監(jiān)會之間合理配置會計(jì)主管權(quán)和監(jiān)管權(quán)；其次，僅就會計(jì)層面的標(biāo)準(zhǔn)化而言，必須解決如何合理、及時、有針對性地制定會計(jì)準(zhǔn)則和制度的問題；就法律層面而言，在強(qiáng)調(diào)完善財(cái)務(wù)欺詐的行政、刑事和民事責(zé)任的基礎(chǔ)之上，對財(cái)務(wù)欺詐訴訟的方式選擇必須加大民事訴訟的立法和執(zhí)法力度，國外資本市場較為流

13、行的集團(tuán)訴訟可以成為今后證券立法所要重點(diǎn)參照的訴訟方式。雖然我國當(dāng)前關(guān)于虛假陳述的證券法律中已經(jīng)部分采用了舉證責(zé)任倒置的制度，但是作者認(rèn)為在財(cái)務(wù)欺詐領(lǐng)域必須謹(jǐn)慎適用辯方舉證制度。鑒于財(cái)務(wù)欺詐的危害性，作者建議以集團(tuán)訴訟為主，派生訴訟為輔構(gòu)建一個民事訴訟機(jī)制，以有效地維護(hù)投資者切身利益。 4、根據(jù)中國證監(jiān)會歷年對信息披露虛假或嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述上市公司進(jìn)行公開處罰的公告，本文從橫向(與同行業(yè)平均水平比較)和縱向(與企業(yè)上一年度比較)兩