股權(quán)分置改革后控股人財(cái)務(wù)操縱研究.pdf

1、控股人與中小股東的利益沖突問題一直是公司治理的重中之重?？毓扇说呢?cái)務(wù)操縱問題一直以來(lái)困擾著我國(guó)股市，給我國(guó)股市帶來(lái)了巨大的危害。 隨著股權(quán)分置的解決，非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制得到統(tǒng)一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)趨于一致，股票價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，從而控股人的行為會(huì)受到二級(jí)市場(chǎng)上中小股東的一些制約，上市公司的非理性行為也會(huì)受到一定的限制。這無(wú)疑有利于促使控股人更加重視上市公司的良性發(fā)展帶來(lái)的股價(jià)上漲，有利于規(guī)范

2、上市公司的市場(chǎng)行為和完善公司治理。 但應(yīng)該看到，雖然股改確實(shí)推動(dòng)了公司治理的完善，但它并不能消除困擾我國(guó)證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的頑疾——控股人財(cái)務(wù)操縱。事實(shí)上，股權(quán)分置改革只能解決國(guó)有股的流通問題，并不能解決上市公司一股獨(dú)大問題。首先，控股人在全流通情況下完全可以以較小的持股比例，控制著董事會(huì)，控制著更大比例的流通股份和公司資產(chǎn)，其控制成本更低，杠桿效應(yīng)更加明顯。同時(shí)，存在著控股人由原來(lái)對(duì)上市公司控制變成對(duì)公司和二級(jí)市場(chǎng)雙重控制的

3、可能。由于控股人或?qū)嶋H控制人的利益與股價(jià)緊密聯(lián)系在一起，他們更有動(dòng)機(jī)去操縱股價(jià)，而原有非流通股的上市流通形成的控股人持股優(yōu)勢(shì)，又使得他們更有能力去操縱市場(chǎng)。其次，截止2006年12月31日已完成股改公司控股人的平均持股比例達(dá)到了35.73％，且持股比例超過20％的已完成股改公司的比例達(dá)到了86.39％，同時(shí)，已完成股改公司中，國(guó)有控股人的比例達(dá)到了65.81％。因此，股權(quán)分置改革后，我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度依然很高，存在著明顯的“一股獨(dú)

4、大，國(guó)有股獨(dú)大”的現(xiàn)象。再次，股改后，各種題材，諸如定向增發(fā)、整體上市、資產(chǎn)注入、金融創(chuàng)新層出不窮，引起了資本市場(chǎng)上投資者的大力追捧，難免不會(huì)為有心人——控股人所利用。最后，控股人財(cái)務(wù)操縱在發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在，在股改前我國(guó)證券市場(chǎng)為數(shù)不多的全流通上市公司中頻頻出現(xiàn)的事實(shí)也證明：全流通本身也不能杜絕控股人的財(cái)務(wù)操縱問題。因此，在全流通背景下，如果缺乏有效的制度約束，控股人仍然很有可能為最大化自身利益而侵占上市公司資產(chǎn)或中小股東

5、利益。那么，在全流通時(shí)代，控股人的財(cái)務(wù)操縱具有什么新特點(diǎn)和新動(dòng)機(jī)，又將產(chǎn)生哪些新的操縱途徑和傾向呢?采取哪些措施才能有效地解決以上問題?這些都是本文即將探討和解決的問題。 本文主要采用規(guī)范分析，定性分析與定量分析結(jié)合以及理論聯(lián)系實(shí)際的研究方法。在研究過程中以定性分析為主，定量分析為輔，并利用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、結(jié)合案例探討股權(quán)分置改革后控股人的財(cái)務(wù)操縱問題。 本文的寫作思路可以歸納為“理論分析——原因、動(dòng)機(jī)、特點(diǎn)及途徑分析——治理

6、對(duì)策”。首先筆者對(duì)控股人財(cái)務(wù)操縱進(jìn)行了理論分析，接著介紹了股權(quán)分置改革后財(cái)務(wù)操縱的原因、動(dòng)機(jī)、特點(diǎn)和新途徑，最后提出了控股人財(cái)務(wù)操縱的治理對(duì)策。 文章共分為四個(gè)部分。 第一部分：導(dǎo)論。主要介紹本文的研究背景及意義，并對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和評(píng)述，最后指出了本文的研究思路與方法。 第二部分：控股人財(cái)務(wù)操縱的概念、條件與理論基礎(chǔ)分析。文中認(rèn)為，信息不對(duì)稱理論、不完全契約理論和雙重委托代理理論三者共同為控股人財(cái)務(wù)操縱奠定

7、了理論基礎(chǔ)。 第三部分：股權(quán)分置改革后控股人財(cái)務(wù)操縱的原因、動(dòng)機(jī)、特點(diǎn)及途徑。這是本文的研究重點(diǎn)，其主要內(nèi)容如下： 首先，本文介紹了股改后控股人財(cái)務(wù)操縱的原因。文中通過對(duì)截止2006年12月31日已完成股改上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)股改后我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度仍然很高，控股人的超強(qiáng)控制地位仍然存在。同時(shí)上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不完善為控股人實(shí)施財(cái)務(wù)操縱提供了制度支持。此外，上市公司外部治理機(jī)制的缺陷為控股人的財(cái)

8、務(wù)操縱創(chuàng)造了外部條件。 接著，本文介紹了股改后控股人財(cái)務(wù)操縱的動(dòng)機(jī)和特點(diǎn)。股權(quán)分置改革后，控股人財(cái)務(wù)操縱的動(dòng)機(jī)除了傳統(tǒng)的保牌、IPO和再融資外，還增加了完成股改承諾、操縱股價(jià)或維持股價(jià)穩(wěn)定以利于關(guān)聯(lián)小非的減持，維持控制權(quán)或爭(zhēng)奪控制權(quán)等新動(dòng)機(jī)。隨著股份的全流通和控股人的持股優(yōu)勢(shì)，控股人的財(cái)務(wù)操縱呈現(xiàn)出以下新特點(diǎn)： (1)財(cái)務(wù)操縱模式的顯隱性共存； (2)財(cái)務(wù)操縱參與主體的非單一性； (3)財(cái)務(wù)操縱的手段的多樣化、隱蔽性。最后，本文

9、介紹了股改后控股人財(cái)務(wù)操縱的途徑。這是本文的核心內(nèi)容。股改后，控股人的財(cái)務(wù)操縱方式呈現(xiàn)出多樣化的特點(diǎn)，除了傳統(tǒng)的占用上市公司資金、關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)重組、常見的改變會(huì)計(jì)政策操縱利潤(rùn)等外，還出現(xiàn)了以下新途徑： 一是利用推出高送轉(zhuǎn)分配方案進(jìn)行操縱。高送轉(zhuǎn)方案是今年中報(bào)期間的一大熱門，但其往往被控股人用來(lái)實(shí)現(xiàn)“大非小非”高位套現(xiàn)或降低股價(jià)以順利進(jìn)行再融資。 二是利用定向增發(fā)進(jìn)行操縱。這將會(huì)是股權(quán)分置改革后普遍存在的一種方法?？毓扇?/p>

10、一般通過降低定向增發(fā)股票的價(jià)格和注入資產(chǎn)高價(jià)套現(xiàn)兩個(gè)方面進(jìn)行操縱，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。馳宏鋅鍺就是通過兩個(gè)月的停牌打壓股價(jià)，實(shí)現(xiàn)向控股人低價(jià)定向發(fā)行股票的典型案例。 三是利用公允價(jià)值計(jì)量方法進(jìn)行操縱。引入公允價(jià)值是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的一大亮點(diǎn)，同時(shí)也為控股人提供了財(cái)務(wù)操縱的空間。股改后，控股人憑借其對(duì)上市公司的超強(qiáng)控制，往往通過管理層利用公允價(jià)值計(jì)量操縱利潤(rùn)，這主要體現(xiàn)在今年中報(bào)投資收益劇增、采用公允價(jià)值計(jì)量投資性房地產(chǎn)、利用非貨幣性

11、交易和債務(wù)重組操縱利潤(rùn)三個(gè)方面。 四是利用控股人向上市公司無(wú)償捐贈(zèng)進(jìn)行利潤(rùn)操縱。這種操縱行為往往發(fā)生在上市公司發(fā)生經(jīng)營(yíng)不善或者面臨摘牌的危險(xiǎn)時(shí)，是控股人對(duì)上市公司的一種扶持行為?？毓扇送菫榱吮ＷべY源以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展或者為了通過無(wú)償捐贈(zèng)增加上市公司的利潤(rùn)謀求股市上的資本增值收益。 第四部分；股權(quán)分置改革后控股人財(cái)務(wù)操縱的治理對(duì)策。要對(duì)控股人財(cái)務(wù)操縱進(jìn)行有效防范，不僅應(yīng)該主要從公司治理結(jié)構(gòu)、法律、市場(chǎng)等方面強(qiáng)化對(duì)控股人

12、財(cái)務(wù)操縱的制度約束，還應(yīng)該對(duì)控股人進(jìn)行有效的補(bǔ)償激勵(lì)，并建立誠(chéng)信的資本市場(chǎng)人文環(huán)境。其具體內(nèi)容如下： 一是積極培育機(jī)構(gòu)投資者，‘通過股權(quán)制衡約束控股人的財(cái)務(wù)操縱行為。 二是完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。這主要包括構(gòu)建健全的股東大會(huì)制度、獨(dú)立的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)。 三是不斷改進(jìn)公司外部治理機(jī)制。這主要包括公司的控制權(quán)市場(chǎng)、債權(quán)人治理機(jī)制和經(jīng)理人市場(chǎng)的構(gòu)建。 四是不斷完善法制環(huán)境建設(shè)，強(qiáng)化對(duì)控股人財(cái)務(wù)操縱的法制監(jiān)管。這主

13、要包括限制控股人的表決權(quán)和投票權(quán)，建立股東派生訴訟制度，進(jìn)一步強(qiáng)化賠償和懲罰機(jī)制，強(qiáng)化控股人對(duì)中小股東的誠(chéng)信義務(wù)。 五是加強(qiáng)對(duì)控股人財(cái)務(wù)操縱的市場(chǎng)監(jiān)管。有效的市場(chǎng)監(jiān)管必須從以下幾個(gè)方面入手：加強(qiáng)對(duì)控股人一致行動(dòng)人的現(xiàn)場(chǎng)查證，防范控股人操縱股價(jià)，加強(qiáng)對(duì)定向增發(fā)、關(guān)聯(lián)交易等容易操縱項(xiàng)目的重點(diǎn)監(jiān)管，嚴(yán)格對(duì)上市公司信息披露的規(guī)范與監(jiān)管。 六是建立對(duì)控股人的補(bǔ)償激勵(lì)制度。可行的方法有建立基于公司業(yè)績(jī)的控股人監(jiān)督補(bǔ)償基金和獎(jiǎng)勵(lì)控股人

14、一定份額的股份兩種。 七是加強(qiáng)資本市場(chǎng)文化建設(shè)，提高資本市場(chǎng)的誠(chéng)信水平。 綜觀全文，本文的主要貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)： (1)針對(duì)股權(quán)分置改革后新的資本市場(chǎng)，探討了控股人財(cái)務(wù)操縱的新特點(diǎn)； (2)結(jié)合案例探討了股權(quán)分置改革后控股人財(cái)務(wù)操縱的新途徑； (3)通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析了股權(quán)分置改革后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。由于時(shí)間的倉(cāng)促和研究水平的局限，本文還存在以下不足： (1)由于股份全流通的時(shí)間不長(zhǎng)，因