現(xiàn)金股利政策動(dòng)因、盈余持續(xù)性與市場(chǎng)反應(yīng)——對(duì)中國(guó)證券A股市場(chǎng)的再考察.pdf

1、“股利之謎”長(zhǎng)期以來一直是學(xué)術(shù)界的熱門話題。由于制度性缺陷以及監(jiān)管制度不完善等問題，我國(guó)上市公司的股利政策表現(xiàn)出了與西方成熟資本市場(chǎng)不同的“股利之謎”。究竟如何去看待我國(guó)上市公司的股利之謎?本文基于2000年以后我國(guó)證券市場(chǎng)的制度背景，首先從最終控制人特征和公司治理環(huán)境層面上考察了上市公司現(xiàn)金股利政策的動(dòng)因，然后從現(xiàn)金股利政策與盈余持續(xù)性關(guān)系的角度考察了派現(xiàn)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，最后從股價(jià)反應(yīng)上考察了證券市場(chǎng)投資者對(duì)待上市公司現(xiàn)金股利政策

2、的態(tài)度以及現(xiàn)金股利信息在理解會(huì)計(jì)盈余信息含量上的作用。本文的基本結(jié)論是： 1.總體而言，上市公司現(xiàn)金股利政策有助于抑制最終控制人“掏空”動(dòng)機(jī)，具體表現(xiàn)為現(xiàn)金股利的支付水平隨最終控制人控制權(quán)比例的增加呈先減少后增加的U形變動(dòng)；最終控制人兩權(quán)分離程度越小，且現(xiàn)金流量權(quán)比例越大，派發(fā)現(xiàn)金股利的概率和水平越大；而且當(dāng)最終控制人性質(zhì)為政府時(shí)，上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的概率和水平更高。此外，上市公司所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程越快、政府干預(yù)越少、法治水

3、平越高，對(duì)中小投資者利益的保護(hù)程度越高，公司派發(fā)現(xiàn)金股利的概率和水平也越高。 2.總體而言，派現(xiàn)公司表現(xiàn)出了穩(wěn)定增長(zhǎng)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，相比于未派現(xiàn)的公司，他們?cè)谟嗾w及其各個(gè)組成部分上，以及在凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)上均表現(xiàn)出更強(qiáng)的持續(xù)性。但是，在派發(fā)現(xiàn)金股利的公司中，股利支付率的大小與盈余持續(xù)性強(qiáng)弱并非簡(jiǎn)單線性關(guān)系，股利支付率高的公司在盈余的整體及其組成部分上并未表現(xiàn)出更強(qiáng)的盈余持續(xù)性。另外，第一大股東持股比例超過50％且派發(fā)了較大

4、比例現(xiàn)金股利的公司無論在盈余整體還是盈余各個(gè)組成部分的持續(xù)性上并未表現(xiàn)出與其他派發(fā)現(xiàn)金股利公司顯著的差別。 3.投資者對(duì)于上市公司的現(xiàn)金股利政策持積極的態(tài)度，現(xiàn)金股利的變動(dòng)與股價(jià)變動(dòng)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金股利政策是有信息含量的，而且現(xiàn)金股利的股價(jià)反應(yīng)系數(shù)要大于盈余的反應(yīng)系數(shù)。另外，雖然投資者在對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的定價(jià)中同時(shí)考慮了盈利變動(dòng)的信息，但與國(guó)外成熟市場(chǎng)不同的是，投資者并不會(huì)根據(jù)現(xiàn)金股利信息來對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做出判

5、斷。而股價(jià)長(zhǎng)期反應(yīng)的研究也表明，現(xiàn)金股利信息能夠顯著增加當(dāng)期盈余對(duì)未來股價(jià)回報(bào)的解釋力，這表明我國(guó)證券市場(chǎng)存在著對(duì)于派現(xiàn)公司較高盈余持續(xù)性的誤定價(jià)。 本文的創(chuàng)新和學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于： 首先是利用法和金融理論的研究成果，在對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配行為的解釋上引入公司治理環(huán)境的因素，從更為基礎(chǔ)性的層面上來考察上市公司的派現(xiàn)行為，為理解現(xiàn)金股利政策提供新的證據(jù)。 其次是利用會(huì)計(jì)學(xué)上關(guān)于盈余持續(xù)性的最新研究成果，從盈余及其組成部