我國券商行業(yè)并購重組模式研究【畢業(yè)論文】

1、<p><b>　　畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　我國券商行業(yè)并購重組模式研究</p><p>　　所在學院 </p><p>　　專業(yè)班級 金融學

2、 </p><p>　　學生姓名 學號 </p><p>　　指導教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　摘 要</b>&l

3、t;/p><p>　　證券市場的國際化趨勢導致了各國證券公司大量的并購重組，我國券商行業(yè)近年也順應國際券商行業(yè)并購的潮流產(chǎn)生了大量并購的案例。本文基于并購重組的基本理論，分析了我國近年券商行業(yè)并購重組的基本現(xiàn)狀，對我國當前券商行業(yè)并購重組中的政府救助、優(yōu)質券商擴張以及外資重組三種重組模式進行了剖析，并進一步分析了當前我國券商并購重組中存在的問題，提出了優(yōu)化我國券商行業(yè)并購模式的相關對策和建議，包括：正確看待政府救助行

4、為并選擇適時退出；正確把握行政干預和市場化原則的關系；適當限制國外投行對我國券商行業(yè)的介入。</p><p>　　關鍵詞：券商；并購；重組模式</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　International trend of the stock market led to a large number of

5、 securities companies M&A Securities in many states,so China's brokerage industry produces a large number of M&A cases conforms to the trend of the international brokerage industry in recent years.This paper

6、ased on the basic theory of mergers and acquisitions,analyze the mergers and acquisitions of brokerage industry in recent years;analyze the three recombinant models in the brokerage industry of the basic status of China&

7、#39;s curren</p><p>　　Keywords: securities; mergers; M&A mode</p><p><b>　　目 錄</b></p><p>　　1 券商行業(yè)并購重組理論概述1</p><p>　　1.1 并購重組的基本概念1</p><p&g

8、t;　　1.2 并購重組的動因理論1</p><p>　　1.3 我國券商參與并購重組的重要意義2</p><p>　　2 國外券商行業(yè)并購重組現(xiàn)狀及模式4</p><p>　　2.1 國外券商并購重組現(xiàn)狀4</p><p>　　2.2 國外券商并購重組模式4</p><p>　　2.2.1 美國業(yè)務發(fā)展型

9、4</p><p>　　2.2.2 英國被動出讓型5</p><p>　　2.2.3 日本跨業(yè)防御型5</p><p>　　3 我國券商行業(yè)并購重組模式7</p><p>　　3.1 我國券商行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀7</p><p>　　3.2 我國券商行業(yè)并購重組模式7</p><p>　　

10、3.2.1 政府救助型8</p><p>　　3.2.2 優(yōu)質券商擴張型8</p><p>　　3.2.3 外資重組型9</p><p>　　3.3 三種并購重組模式的對比10</p><p>　　4 我國券商并購重組模式中存在的問題12</p><p>　　4.1 政府整合的高難度、高投入與被動性12&l

11、t;/p><p>　　4.2 優(yōu)質券商難以脫離政策保護12</p><p>　　4.3 外資券商進入危及本土券商生存13</p><p>　　5 優(yōu)化我國券商并購重組模式的建議15</p><p>　　5.1 正確看待政府救助行為并選擇適時退出15</p><p>　　5.2 正確把握行政干預和市場化運作的關系1

12、5</p><p>　　5.3 適當限制國外投行對我國券商行業(yè)的介入16</p><p><b>　　結 論17</b></p><p><b>　　參考文獻18</b></p><p>　　致 謝錯誤!未定義書簽。</p><p>　　在我國，雖然券商產(chǎn)生的時間

13、不長，但短短二十年的發(fā)展，我國證券業(yè)已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化，其在我國市場經(jīng)濟的運行中所起的作用越來越大。但是，正由于發(fā)展時間短，我國券商也面臨著運作不規(guī)范，規(guī)模不夠大，經(jīng)營模式單一，業(yè)務范圍局限等一系列的問題，因此并購重組不失為一種實現(xiàn)券商行業(yè)做大做強的重要途徑。</p><p>　　我國自加入WTO后，資本市場已經(jīng)逐步對外開放，中國的證券公司所面對的將不僅僅是國內(nèi)證券公司的競爭，更要直接面對國外規(guī)模和實力都要

14、強大的多的證券公司的競爭，形勢對我國證券行業(yè)來說并不容樂觀。國際競爭對手兵臨城下，我們的行業(yè)市場無疑面臨巨大的壓力。只有選擇戰(zhàn)略性并購才能抵抗日益激烈的國際競爭，才能夠從根本上實現(xiàn)市場資源優(yōu)化配置的功能。由此可見，對于券商行業(yè)并購重組模式的研究具有重要意義。</p><p>　　1 券商行業(yè)并購重組理論概述</p><p>　　1.1 并購重組的基本概念</p><p&

15、gt;　　證券公司是金融服務類企業(yè)，因此適用于企業(yè)的并購重組理論同樣適用于證券公司。</p><p>　　并購重組是指兩個或兩個以上的公司合并、組建新公司或互相參股。它往往同廣義的兼并和收購是同一含義，泛指在市場機制作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產(chǎn)權交易活動。</p><p>　　企業(yè)并購重組是搞活企業(yè)、盤活資產(chǎn)的重要途徑。其本質是一種金融交易，通過對企業(yè)產(chǎn)權和控制權的重新組

16、合，來達到資源的重新配置。</p><p>　　1.2 并購重組的動因理論</p><p>　　并購重組是券商作為公司制企業(yè)在其發(fā)展過程中地域上的擴張，是全球經(jīng)濟一體化背景下企業(yè)發(fā)展的必然趨勢。券商并購重組主要由以下四個因素推動：網(wǎng)絡經(jīng)濟效應，交易所公司化，區(qū)域發(fā)展需要，以及各國間證券監(jiān)管合作需要。 </p><p>　　網(wǎng)絡經(jīng)濟效應是指在某些行業(yè)，隨著消費的增加，

17、消費的邊際效應遞增、企業(yè)邊際成本遞減的現(xiàn)象。證券公司為上市公司和投資者提供了規(guī)范化的電子交易平臺，從而具有了一定的網(wǎng)絡經(jīng)濟優(yōu)勢；區(qū)域發(fā)展的需要對證券交易所跨國并購的影響在歐洲地區(qū)表現(xiàn)得尤為突出。歐盟的成立使成員國之間的商品貿(mào)易達到了極高的區(qū)域經(jīng)濟合作。從套期保值的角度來說，發(fā)達的商品經(jīng)濟貿(mào)易需要發(fā)達的資本市場為其保駕護航。因此，歐盟成員國之間證券交易所通過并購重組融合各國資本市場滿足商品貿(mào)易套期保值的需要，鞏固歐盟成員國之間區(qū)域經(jīng)濟合作

18、的成果及其在國際上的經(jīng)濟地位；國際上各國在證券監(jiān)管方面的合作也為證券交易所跨國并購提供了保障?！秶H證監(jiān)會組織原則及決議》，及《國際證監(jiān)會組織多邊諒解備忘錄》是目前世界各國證券監(jiān)管機構為打擊跨國跨境違規(guī)事件、洗錢活動等行為而需遵循的準則，而這些準則開啟了各國在證券監(jiān)管方面的合作，同時也為證券交易所跨國并購后的運作規(guī)范化提供法律保障。</p><p>　　1.3 我國券商參與并購重組的重要意義</p>

19、<p>　　證券公司參與并購重組對我國券商行業(yè)發(fā)展有著重要的意義。</p><p>　?。?）擴大資產(chǎn)規(guī)模，降低經(jīng)營成本。并購重組使兩個或兩個以上較小的證券公司組建成一家較大的證券公司，可以降低費用，減少固定成本支出，使得單位成本可以產(chǎn)生最大的效應。</p><p>　?。?）突破專業(yè)性或市場進入壁壘，發(fā)展多元化經(jīng)營。券商行業(yè)屬于知識密集型和資金密集型產(chǎn)業(yè)，各項業(yè)務的專業(yè)性要求

20、非常高，證券公司要發(fā)展新的業(yè)務，往往遇到很多技術性和人才資源等諸多方面的壁壘；另外，證券公司所在地的政府也是支持證券業(yè)務的強大資源，且證券公司所服務的客戶群也有一定的地域性，因此，進入一個新的市場同樣需要克服一定的區(qū)域壁壘。通過并購重組，證券公司可以有效地突破專業(yè)及市場壁壘，縮短公司在新興業(yè)務和市場的投入期，快速實現(xiàn)多元化經(jīng)營。</p><p>　?。?）擴大業(yè)務規(guī)模，增加市場份額。例如1968年~1991年，隨

21、著美國證券行業(yè)并購重組浪潮的加劇，美林、高盛、摩根斯坦利、所羅門兄弟、瑞士一波等前十大證券公司的資本不僅在全行業(yè)的比重由33.2%提高到了76.6%，上升一倍多，并且其業(yè)務規(guī)模和市場份額也大量增加。同時，業(yè)務收入也逐年上升。</p><p>　?。?）有助于從整體上逐步形成合理的證券業(yè)結構布局。從證券行業(yè)較為發(fā)達的國家經(jīng)驗來看，證券行業(yè)的發(fā)展趨勢是整個證券市場集中度不斷提高，少數(shù)幾家大型券商以絕對的優(yōu)勢占據(jù)了業(yè)務

22、的大頭份額，形成壟斷的競爭格局。這種格局有利于減少完全競爭下市場產(chǎn)品高度同質化的惡性競爭，避免市場混亂和大量的投機行為。推動并購重組，建成金字塔式的中國投資銀行體系，有助于改變目前我國證券市場集中度低、競爭激烈、低效無序的狀況。</p><p>　　（5）降低金融風險與經(jīng)營風險。全球經(jīng)濟一體化以及日益激烈的市場競爭， 加大了證券行業(yè)的風險。資產(chǎn)重組包括證券商自身的業(yè)務調整或收購兼并的整合，可以按照市場情況對各種業(yè)

23、務進行重新調整，有利于穩(wěn)定市場，宏觀上提高防范和應對風險的能力，增強國家對證券行業(yè)的監(jiān)管力度，防止由政策或市場帶來的風險。</p><p>　?。?）并購重組是盡快培育實力券商，應對對外開放新格局下挑戰(zhàn)重要而快捷的途徑。根據(jù)入世時間表，實力雄厚的國外券商進入我國證券市場指日可待，屆時中外券商在國內(nèi)市場展開一場規(guī)模與實力懸殊的短兵肉搏，規(guī)模小、競爭力差的國內(nèi)券商將根本無法與之抗衡?？梢哉f，今后幾年將是關系我國券商行

24、業(yè)生死存亡的關鍵時期，重組并購、壯大實力應成為我國券商的重要選擇。從國外證券業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗來看，并購重組是證券業(yè)不斷發(fā)展壯大的助推器。</p><p>　　2 國外券商行業(yè)并購重組現(xiàn)狀及模式</p><p>　　2.1 國外券商并購重組現(xiàn)狀</p><p>　　近年來，隨著國際金融一體化趨勢加強，科學技術迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)技術的大面積推廣，證券業(yè)知識化水平的不斷提高，以

25、及混業(yè)經(jīng)營趨勢化，全球證券行業(yè)出現(xiàn)了大規(guī)模的并購浪潮，以發(fā)達國家為主導的國際證券行業(yè)不斷發(fā)生并購重組事件。證券公司的數(shù)目逐漸減少，市場集中度逐漸提高，不斷的并購重組不但造就了數(shù)家全球證券行業(yè)的寡頭公司，而且證券與其他金融行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營趨勢得到了進一步強化。據(jù)統(tǒng)計，在1985年至1999年間，美國證券公司被收購的交易額達到1539億美元，其中來自證券業(yè)內(nèi)的并購為1143億美元，來自銀行業(yè)和保險業(yè)的并購為396 億美元，與此同期，歐盟國家的

26、相應指標分別達到851億美元、508億美元和343億美元。</p><p>　　在1998年至2002年中，有關證券行業(yè)的并購浪潮洶涌澎湃，大量的超級并購涌現(xiàn)出來。典型案例有：花旗公司與旅行者集團合并，日本興業(yè)銀行與野村證券公司合并，德意志銀行收購美國信孚銀行；法國興業(yè)銀行與巴黎銀行合并，日本興業(yè)、第一勸業(yè)和富士銀行宣布組成瑞穗金融集團；德意志銀行與德國第三大的德累斯頓銀行宣布合并，涉資330億美元，合并后的業(yè)務

27、分拆為投資銀行、基金業(yè)務和零售業(yè)務三個業(yè)務等等。據(jù)美國證券業(yè)協(xié)會的資料顯示，在目前擁有零售經(jīng)紀人數(shù)量最多的前20家經(jīng)紀類證券公司當中，只剩8家還沒有被銀行、保險公司、共同基金或證券公司兼并。經(jīng)過這一階段重組，金融機構規(guī)模經(jīng)營更加顯著，混業(yè)經(jīng)營趨勢十分明顯（黎霞，2006）。</p><p>　　2.2 國外券商并購重組模式</p><p>　　從世界范圍看，證券市場的國際化趨勢和混業(yè)化經(jīng)營

28、趨勢導致了各國證券公司大量的并購重組，并形成了以美國業(yè)務發(fā)展型、英國被動出讓型和日本跨業(yè)防御型三種典型的并購重組模式。</p><p>　　2.2.1 美國業(yè)務發(fā)展型</p><p>　　美國是業(yè)務發(fā)展型并購重組模式。美國證券公司的并購重組是在完全市場化的競爭下進行的，大都采用善意的吸收合并方式，大型券商主動并購重組中小型券商或者相關業(yè)務的企業(yè)，吸收合并成為主要的重組方式之一。</p

29、><p>　?。?）多元化。例如美林證券通過多次并購重組形成了證券業(yè)務的多元化發(fā)展格局，形成了美國金融市場上的名副其實的“超級金融百貨公司”。</p><p>　?。?）區(qū)域業(yè)務拓展。例如美林公司通過一系列并購重組迅速擴展其國際金融業(yè)務的目的。</p><p>　　（3）優(yōu)勢互補，強強聯(lián)合?；ㄆ煦y行與旅行家合并的主要目的在于取長補短，擴大細分市場。由于兩家公司的市場重疊

30、性不高，重組后充分發(fā)揮產(chǎn)品的多元性， 達到跨業(yè)交叉營銷的最優(yōu)效果。這一案例成為國際金融行業(yè)資產(chǎn)重組的成功典范。</p><p>　　美國券商行業(yè)經(jīng)過并購重組后其規(guī)模和實力大增，在國際舞臺上占據(jù)了非常重要的地位。在世界排名前十的證券公司中，美國獨占8家，其實力和影響力足以同全世界所有國家之和相抗衡。</p><p>　　2.2.2 英國被動出讓型</p><p>　　

31、英國是被動出讓型重組模式。英國券商行業(yè)的并購重組大都不是在國內(nèi)證券公司之間發(fā)生的，而是在開放的市場下境外金融機構與英國本土券商之間的并購行為。在眾多案例中，英國本土證券公司總是處于被收購的地位。英國倫敦是世界上最大的金融中心之一，在英國本土的券商銀行在國際證券業(yè)競爭中卻步步后退，紛紛被外資并購。目前，包括英國在內(nèi)的全部歐洲投資者在倫敦市場的總占有量也僅有22.8%。</p><p>　　2.2.3 日本跨業(yè)防御型

32、</p><p>　　日本是跨業(yè)防御型并購重組模式。日本證券行業(yè)一個較大的特點是20世紀90年代金融體系改革后，銀行、保險和證券公司之間跨業(yè)并購，形成金融控股集團，金融控股集團是日本金融行業(yè)典型的重組模式。目前，在日本的瑞穗、三和東海、三井住友和東京三菱四大金融集團中，幾乎都可以看到證券公司的身影。</p><p>　　日本證券市場的國際化從20世紀80年代末開始，幾經(jīng)爭奪后，以野村證券為

33、首的本土券商牢牢掌控了日本證券市場的控制權。2001年證券類和資產(chǎn)管理類業(yè)務排名中，野村證券和大和證券遙遙領先于美林和高盛等一些國外證券公司。</p><p>　　以上三種模式產(chǎn)生的制度和文化根源不同，所處的經(jīng)濟環(huán)境也很不同，采取的手段、方法以及理念也不同，因此產(chǎn)生了不同的效果（詳見表1）。</p><p>　　表1 國外券商三種并購模式的效果</p><p>　　

34、資料來源：黎霞《國外證券公司重組的成功經(jīng)驗對我國的啟示》</p><p>　　3 我國券商行業(yè)并購重組模式</p><p>　　3.1 我國券商行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀</p><p>　　2002年初正式實施的《證券公司管理辦法》允許券商設立子公司，并對子公司的設立做出了詳細的規(guī)定，設立大型證券控股集團有了明確的法律依據(jù)。在混業(yè)經(jīng)營的大趨勢下，通過并購重組非證券類金融機構，

35、組建銀行、證券、保險、信托等多種業(yè)務混營的金融控股集團將成為我國券商行業(yè)并購重組的重要發(fā)展趨勢。從2005年開始，我國券商的行業(yè)性重組拉開了序幕。我國證券業(yè)走過了十幾年不平凡的發(fā)展歷程，目前正處于變革與創(chuàng)新的路口。最近幾年證券市場的低迷中，券商的經(jīng)營尤為困難。行業(yè)的普遍虧損對于只有短短十幾年歷史的證券行業(yè)而言，是極不正常的。促使整個證券行業(yè)的復蘇和長足發(fā)展，不能僅僅停留于此前的小修小補，必須通過行業(yè)性并購重組，調整產(chǎn)業(yè)結構的方式，推動證

36、券公司功能的創(chuàng)新，從根本上夯實證券行業(yè)發(fā)展的基礎。</p><p>　　3.2 我國券商行業(yè)并購重組模式</p><p>　　針對我國證券行業(yè)的低迷現(xiàn)狀，中國證監(jiān)會進行了對券商的規(guī)范整頓行動，極大的促進了行業(yè)的整合，券商的并購重組主要呈現(xiàn)出以下三種模式（詳見表2）。</p><p>　　表2 我國券商行業(yè)三種并購重組模式</p><p>&l

37、t;b>　　續(xù)表</b></p><p>　　資料來源：盛嵐《券商重組：三分天下》</p><p>　　3.2.1 政府救助型</p><p>　　政府救助型并購重組模式實際上是一種強制性的風險類券商處置辦法，主要適用于高風險類券商。由政府出面解決負責、清理資產(chǎn)、賠償股民損失、填補保證金，然后出售證券類資產(chǎn)。對于風險券商，一般通過行政關閉的手段進行

38、處置，首先是收購方先期托管，同時成立債務清算小組，清算完畢后的證券類資產(chǎn)才能被收購轉讓。在此過程中，監(jiān)管部門起主導作用，風險類券商原股東并沒有多少話語權。相比較而言這一種模式的優(yōu)點在于法律關系清晰、不需要投資者保護基金彌補保證金缺口，但存在周期長、法律程序復雜，以及行政干預所導致的債權人與股東利益難以保障等缺點。</p><p>　　中央?yún)R金投資有限責任公司成立于2003年12月，是由國務院批準成立的國有獨資投資

39、控股公司，主要職能是代表國家行使對重點金融企業(yè)的出資人的權利和義務，支持其落實各項改革措施，完善公司治理結構，保證國有注資的安全并獲得合理的投資回報。中國建銀投資有限責任公司是匯金投資的子公司，經(jīng)國務院批準專門進行投資和處置金融資產(chǎn)。匯金通過注資方式，先后并購重組了申銀萬國、國泰君安、銀河證券等券商，建銀投資也先后注資對銀河證券、華夏證券、南方證券等券商進行并購重組。兩者之間的分工是，匯金負責對大型券商進行整合，建銀投資負責對中型券商進

40、行整合。</p><p>　　3.2.2 優(yōu)質券商擴張型</p><p>　　優(yōu)質券商擴張型是指優(yōu)質券商收購托管問題券商的并購重組模式，以實現(xiàn)低成本擴張的目的，屬于市場化的券商行業(yè)自主并購重組。</p><p>　　美國證券行業(yè)的發(fā)展歷史表明，證券公司在資本市場的快速發(fā)展時期資本規(guī)模和盈利能力將以成倍的速度增長，而目前我國證券行業(yè)正處于持續(xù)、快速的發(fā)展階段，優(yōu)質券商

41、無疑是現(xiàn)階段資本市場“黃金發(fā)展期”的最大受益者，最近幾年優(yōu)質券商的業(yè)績不斷創(chuàng)出新高，這為我國優(yōu)質券商的擴張和券商行業(yè)的整合提供了必要的條件。例如中信證券，其資本規(guī)模雄厚，經(jīng)營穩(wěn)健，過去9年一直保持盈利記錄，凈利潤年均復合增長率達到54.18%，在經(jīng)紀、投資銀行、固定收益等多項業(yè)務中占據(jù)領先地位，并擁有各項特許業(yè)務資格和壟斷利潤，這成為支持其持續(xù)、快速增長的重要因素。</p><p>　　典型案例有中信證券在其高速

42、發(fā)展中的一系列并購重組模式。2005年11月中信證券與建銀投資分別出資60%和40%聯(lián)合成立中信建投證券有限公司，其受讓華夏證券全部證券業(yè)務和有關財產(chǎn),并先后收購萬通證券、金通證券的證券經(jīng)紀業(yè)務，迅速擴張和布局營業(yè)部，大力開拓零售市場，使其在全國各地范圍內(nèi)擴展到200多家營業(yè)部，從一家偏重投行業(yè)務但經(jīng)紀業(yè)務薄弱的券商一躍成為行業(yè)第一券商，一舉確立了行業(yè)領先者的地位。類似案例還有廣發(fā)證券收購第一證券，華泰證券重組聯(lián)合證券。</p&g

43、t;<p>　　3.2.3 外資重組型</p><p>　　外資重組模式是指外資采用成立合資證券公司或直接出資入股中國證券公司的并購重組模式。</p><p>　　國外資本進入我國證券行業(yè)經(jīng)歷了三個階段。早期主要通過中外券商聯(lián)合出資成立合資證券公司，例如湘財證券與里昂證券合資成立華歐國際證券公司，發(fā)展出“湘財模式”。第二階段典型代表是國際著名投行高盛，通過向中國6位自然人提供

44、商業(yè)貸款，由6人聯(lián)合聯(lián)想集團共同發(fā)起建立高華綜合類證券公司，6個自然人占有高華證券75%股權。此后，高盛又與高華證券聯(lián)合成立高盛高華證券，擁有高盛高華證券33%的股權，實質性地控制著兩家證券公司，從而間接取得了中國綜合類券商牌照。第三階段的典型代表是瑞銀集團，其以公開、直接入股北京證券的形式實現(xiàn)了擁有中國綜合類券商牌照的目的。</p><p>　　我國允許國外金融機構參與國內(nèi)證券業(yè)務。外方在合資的基金管理公司中可

45、持股33％，3年后可增至49％，而在合資類證券公司中可以占到33％。因此國內(nèi)目前在承銷、基金管理等業(yè)務領域有較大市場份額，具有較強綜合實力的大中型證券公司應當積極尋求與國外券商的資本合作，成立中外合資證券公司或基金管理公司（如表3）。</p><p>　　表3 中外合資金融機構一覽</p><p>　　資料來源：介迎疆《我國證券公司并購重組模式研究》</p><p>

46、;　　國際大型證券公司加快了對我國券商的并購步伐，我國經(jīng)濟和證券市場的高速發(fā)展激發(fā)了國外資本并購國內(nèi)券商的強烈欲望，而通過收購問題券商股權從而獲取證券經(jīng)營牌照將成為近期國外機構進入國內(nèi)證券行業(yè)的主要模式。盡管我國證券市場的發(fā)展還遠遠落后于歐美等發(fā)達國家， 但隨著各種阻礙著我國證券市場發(fā)展的深層次問題的解決，我國券商行業(yè)將進入快速發(fā)展的時期。另外，證券行業(yè)的綜合治理、混業(yè)經(jīng)營的快速推進也都將促使國內(nèi)券商加快引進境外戰(zhàn)略投資者的步伐。<

47、;/p><p>　　3.3 三種并購重組模式的對比</p><p>　　前面章節(jié)已經(jīng)對我國券商行業(yè)的三種并購重組模式進行了詳細的闡述，下表更加清晰地對比了各自的特點（如表4）。</p><p>　　表4 我國券商三種并購重組模式對比</p><p>　　資料來源：孫明明《我國證券公司風險處置中的重組模式選擇》</p><p&g

48、t;　　通過以上分析發(fā)現(xiàn)，不同的并購重組模式具有不同的特點和相對優(yōu)勢。在對證券公司進行并購重組時，必須針對具體的情況，充分分析擬重組的券商特點，從上述主要方面對不同的并購重組模式進行比較論證，選擇最恰當?shù)哪Ｊ?。而在進行模式選擇時，必須結合我國證券行業(yè)發(fā)展的政策目標取向，通過分析不同并購重組模式的各項指標，確定最佳的方案。</p><p>　　4 我國券商并購重組模式中存在的問題</p><p&

49、gt;　　4.1 政府整合的高難度、高投入與被動性</p><p>　　中央?yún)R金投資有限公司，代表國家行使出資人職能，主要從事問題金融機構的處理。申銀萬國、國泰君安、銀河證券等一批券商的并購重組基本上是由匯金公司和建銀投資為主導，并吸收了部分創(chuàng)新型試點券商的參與。2005年8月，匯金公司和財政部共同出資組建了銀河金融控股公司，收購銀河證券的部分業(yè)務。建銀投資的救助策略為“適時的市場化退出”，其扮演的是一個戰(zhàn)略投資

50、者的角色，在重組過程中，適時引入了部分創(chuàng)新試點券商，聯(lián)手實施重組。如在華夏證券重組中，建銀投資聯(lián)手中信證券，共同組建中信建投證券有限責任公司和建投中信資產(chǎn)管理有限公司。</p><p>　　然而，匯金建銀基于其國資身份，以及作為非專業(yè)性券商，同時對多家證券公司予以注資，將面臨以下問題：如怎樣確定對券商的投資目標，怎樣平衡投資的多家券商之間的利益沖突，怎樣實現(xiàn)券商的現(xiàn)代公司治理結構優(yōu)化。遺憾的是，這些問題在匯金建銀

51、的并購重組模式下不僅沒有得到更好的解決。另外，對券商的被動救助，不僅是無法填補的無底洞，還有可能在客觀上導致證券公司挪用保證金進行高風險投資業(yè)務的結果。對于政府來說，央行希望以此代替再貸款的手段，并不能減少為拯救券商所付出的沉重代價。（武永濤，2009）。</p><p>　　例如，在匯金收購銀河證券的問題上，出資高達100億元，另外對申銀萬國、國泰君安和民族證券等大小券商的注資和貸款累計共70億元，如此大量的資

52、金安排，無疑會對企業(yè)產(chǎn)生巨大的負擔。匯金、建銀同時參股的證券公司達10家，占中國券商數(shù)的近10%，在公司和股東之間、公司與公司之間會形成關聯(lián)交易或利益沖突，如果這些問題處理不好，將大大影響了證券公司的公信力，損害投資者利益，為證券公司再謀求更大的發(fā)展空間，比如申請上市，設置了障礙。另外，政府的救助并沒有改變?nèi)虒?jīng)紀業(yè)務的過度依賴，如果證券行情持續(xù)低迷，市場走向再次出現(xiàn)危機的時候，幾家證券公司的風險會集中爆發(fā)，后果將會不堪設想。<

53、/p><p>　　4.2 優(yōu)質券商難以脫離政策保護</p><p>　　成熟的金融市場中，券商并購重組大都表現(xiàn)為主動性的市場化并購，而我國券商的某些并購重組還難以擺脫行政干預的影響，以政府為主導的并購和政策性并購，多少帶有援助的性質。</p><p>　　首先，能夠實施并購重組的往往是有實力、公司治理結構較好的證券公司，市場競爭優(yōu)勝劣汰的結果應該是這樣具有優(yōu)勢的大型證券

54、公司對規(guī)模較小、治理較差的證券公司實施并購重組，從而實現(xiàn)整個券商規(guī)模的壯大和證券市場的發(fā)展。然而，由于我國證券公司大多數(shù)是由國有資金出資組建，券商的大股東和實際控制人往往是地方政府或國有企業(yè)。從申銀萬國、國泰君安到廣發(fā)證券對華福證券的合并意向，我國券商之間的并購重組超過一半都是由政府推動的，或多或少會帶有行政干預的痕跡。</p><p>　　其次，從國家政策來看，并不是所有的券商都將受到照顧，其扶持對象必將是重之

55、又重的選擇。中國證監(jiān)會對券商實施“分類管理”方式，制定了對券商進行“優(yōu)勝劣汰”的整頓思路。扶持優(yōu)質券商做大做強，進一步提升它們的市場競爭力，以應對證券行業(yè)未來開放的激烈競爭。創(chuàng)新型優(yōu)質券商將會成為券商行業(yè)發(fā)展的主體，而其余的證券公司，將成為淘汰的對象。在這樣的情況下，創(chuàng)新型優(yōu)質券商已經(jīng)被各方面推上了券商行業(yè)并購重組的風口浪尖。此種模式下，一直以來存在的所有者缺位問題、委托代理問題以及相應的激勵機制仍依然得不到根本解決，特別是地方政府控制

56、的證券公司普遍存在內(nèi)部人員控制、管理混亂、違規(guī)操作等現(xiàn)象，反而表現(xiàn)得更為突出，這些將極大地加深以此模式改造的券商其未來前景的不確定性。</p><p>　　例如，中信證券對華夏證券的收購，是在北京市政府的直接領導下完成的，它引導并選擇中信作為并購人收購華夏證券，具有相當強的政府行政介入色彩。另外，建銀在整個并購活動中扮演了重要的角色，它幫助并與中信共同出資成立中信建投證券有限責任公司和建投中信資產(chǎn)管理有限公司，在

57、資金和技術上支持其完成收購。而行業(yè)歷史上第一次完全意義上的市場化并購行為，發(fā)生于2004年的中信證券要約收購廣發(fā)證券的事件，由于中信最終無法取得大部分股權，并購計劃被迫取消。</p><p>　　4.3 外資券商進入危及本土券商生存</p><p>　　從國外券商進入中國證券業(yè)的動機來看，外資尋求獲得國內(nèi)券商控制權的意圖非常明顯。我國的券商，即使是并購重組后規(guī)模有所擴張的券商，其實力仍難以

58、和國際投行巨頭相匹敵。而證券業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟性，及競爭的“馬太效應”皆預示著，如果國內(nèi)證券市場對外資不加以限制的話，本土券商將難以在國際投行的巨大壓力下健康發(fā)展，甚至連生存都可能難以為繼。所以現(xiàn)階段，外資重組模式不能成為我國券商行業(yè)并購重組模式的主要發(fā)展方向。</p><p>　　例如，香港證券市場是直接開放的市場，但最近十多年來沒有一家香港本地券商能夠進入證券承銷前五名。同樣，在國際知名券商進入臺灣等地區(qū)后，原本實

59、力較強的本土券商如大信證券、永昌證券便逐漸沒落了。由此可見，若對國外券商進入我國證券業(yè)的無限制將很有可能導致國內(nèi)券商的消亡，如此一來，則期望通過引進外資改善我國券商行業(yè)的諸多積極意義全部消亡。更加擔憂的是, 我國證券業(yè)一旦被國外投行所控制，一方面由于金融業(yè)的高端產(chǎn)業(yè)性質，意味著國內(nèi)財富將更易被國外掠奪和轉移，另一方面中國資本市場也將被外資左右，嚴重危及國家金融安全。</p><p>　　5 優(yōu)化我國券商并購重組模

60、式的建議</p><p>　　5.1 正確看待政府救助行為并選擇適時退出</p><p>　　在我國加入WTO后新的開放格局下，對政府強力主導產(chǎn)業(yè)組合和行業(yè)發(fā)展的做法必須持非常謹慎的態(tài)度。中國走的是市場化的經(jīng)濟道路，當市場經(jīng)濟看不見的手才剛剛開始發(fā)揮作用的時候，便迫不及待的希望盡快取消行政干涉，是非常不切實際的做法。情感因素不能代替經(jīng)濟規(guī)律運行，但政府的行政職能在短期內(nèi)是不可能消失的。我國

61、券商行業(yè)的并購重組想要獲得成功，還得依賴于政府的推動和許可。如果沒有政府在其中的主導作用，僅依靠市場化機制，我國券商的并購重組就不能成功。</p><p>　　并購重組的目的就是要獲得優(yōu)化資源配置的效果，但在21世紀的初期，由于我國券商行業(yè)的市場化發(fā)展并不完善，很大程度上阻礙了券商行業(yè)并購重組的發(fā)展進程，所以在有些情況下還需借助于強力的行政主導作用。但是，為了實現(xiàn)券商行業(yè)并購重組的有效性和預期效應，政府部門在并購

62、重組過程中的某些程序和環(huán)節(jié)上的職能必須加以改革。</p><p>　　另外，國有注資只是重組的一種臨時手段，更重要的還是借助其國家信用迅速恢復被并購公司的業(yè)務，促進被并購公司的合規(guī)合法經(jīng)營。但動用國家信用，解燃眉之急，實屬無奈之舉。在解決券商資本充實問題，增強抵御風險能力之后，國有資本將適時退出。</p><p>　　5.2 正確把握行政干預和市場化運作的關系</p><

63、;p>　　要正確把握我國券商行業(yè)并購重組中行政干預和貫徹市場化原則的關系，這是我們面臨的現(xiàn)實困境。我國券商存在多種的產(chǎn)權形式，但其共同特點都是和國有商業(yè)銀行或國有企業(yè)存在著千絲萬縷的聯(lián)系，而這些公司的經(jīng)濟行為大都受到政府部門的干預和影響。一方面券商的并購重組是市場化的經(jīng)濟行為，應該遵循市場經(jīng)濟的規(guī)律；另一方面由于證券經(jīng)營機構直接或間接的國有性，其并購重組必然受到政府部門的干預，過多的政府干預會使并購重組走樣變形。如何找到政府行為和

64、市場行為有效的結合點，是我國券商并購重組模式中一個難點。</p><p>　　優(yōu)質券商并購經(jīng)營困難的券商，國外券商行業(yè)的并購重組大多數(shù)是走的這條路。這種市場化為主導的并購重組方式，造就出一批資金、資產(chǎn)、業(yè)務、盈利能力都具有絕對優(yōu)勢的航母級券商，這不僅符合國家的利益，也適應政府部門當前的發(fā)展戰(zhàn)略，將成為未來我國券商行業(yè)并購重組的主要道路。</p><p>　　對于創(chuàng)新型優(yōu)質券商來說，這既是機

65、會又是挑戰(zhàn)。比如中信證券并購重組華夏證券，是一個巨頭兼并另一個巨頭的典型案例，中國的證券公司能否從這種粗放式的并購重組中帶來1+1>2的效果才是最主要的，如何處理并購重組后所帶來的問題，也許比并購時所付出的更多更多。</p><p>　　5.3 適當限制國外投行對我國券商行業(yè)的介入</p><p>　　由于我國證券市場廣闊的發(fā)展前景，國外券商一直謀求進入中國資本市場， 并一直在為此努

66、力。加入WTO后，我國證券業(yè)逐步對外開放，國外券商將競相進人中國內(nèi)地。由于國外大型券商具有豐富的實踐經(jīng)驗和極為雄厚的資本實力、較高的管理水平以及良好的運作機制，將會給我國證券公司的發(fā)展帶來巨大的威脅。在外資進入我國證券市場方面，中外合資證券公司是一種代表形式，國內(nèi)不少證券公司如光大證券等都在積極與國外券商尋求合作機會，并在適當?shù)臅r機組建中外合資證券公司。中外合資證券公司兼具國外券商的資本和經(jīng)驗優(yōu)勢與國內(nèi)券商的人才和地域優(yōu)勢，在國內(nèi)證券市

67、場的激烈競爭中具有相對較大的優(yōu)勢，其將很可能壓縮國內(nèi)中小型券商的發(fā)展空間。因此在這樣的情況下，不能一味地盲目引進外資，也不能一味地只和外資進行并購重組，應適當限制國外投行對我國券商行業(yè)的介入，才能更有利于我國券商行業(yè)在未來的健康發(fā)展。</p><p>　　引進外資戰(zhàn)略投資者應堅持五項原則、符合五個標準。五項原則，一是從國家利益看，要保持國家對大型銀行的絕對控股；二是從市場行為看，中外雙方應按市場原則在自愿、互利的

68、基礎上進行合作；三是從中方看，引進戰(zhàn)略投資者主要不是為了引進資金，而是為了引進先進的管理經(jīng)驗和技術手段，促進中資銀行完善公司治理結構，提高管理水平，因此，引進戰(zhàn)略投資者應與自身特點相結合，以提升中資銀行自主創(chuàng)新能力和管理水平為目的；四是從外方看，投資入股中資銀行一般應當是大型金融機構，在銀行經(jīng)營管理方面有豐富經(jīng)驗；五是從監(jiān)管看，要堅持嚴格的資格審查，并跟蹤和評估實際效果。</p><p>　　五個標準，一是投資所

69、占股份比例不低于5%，二是股權持有期在三年以上，三是派駐董事，四是入股中資同質銀行不超過兩家，五是技術和網(wǎng)絡支持（馬昆林，2006）。</p><p><b>　　結 論</b></p><p>　　證券公司作為資本市場的重要參與主體，目前正面臨新世紀的發(fā)展機遇和競爭挑戰(zhàn)。如何在新形勢下生存發(fā)展并壯大實力，是擺在每個證券公司面前的重大問題。 今后能夠在各業(yè)務領域全面

70、參加國際化競爭的超大型證券公司只有少數(shù)幾家，那么大多數(shù)證券公司都應該尋找自己的強項，發(fā)展自己的優(yōu)勢業(yè)務，根據(jù)自己的特點和發(fā)展需要選擇適合的并購重組模式，及時進行戰(zhàn)略調整，走專業(yè)化、特色化的發(fā)展道路。</p><p>　　從2005年開始，我國證券公司的行業(yè)性重組拉開了序幕。我國的證券業(yè)走過了十幾年不平凡的發(fā)展歷程，目前正處于變革與創(chuàng)新的關口。在近幾年低迷的證券市場中，證券公司的經(jīng)營尤為困難。行業(yè)性的普遍虧損對于只

71、有十幾年歷史的證券行業(yè)而言，是極不正常的。欲促使整個行業(yè)的復蘇和長足發(fā)展，不能僅僅停留于以往的修修補補，必須通過行業(yè)性重組的產(chǎn)業(yè)結構調整方式，并推動證券公司功能的創(chuàng)新，從根本上夯實證券行業(yè)發(fā)展的基礎。</p><p>　　綜上所述，并購重組是中國券商發(fā)展的必由之路，是市場經(jīng)濟發(fā)展的要求，也是適應國際、國內(nèi)競爭環(huán)境的要求，同時也是券商自身發(fā)展的要求。</p><p><b>　　參

72、考文獻</b></p><p>　　[1]盧榮．劍指并購，上市券商策動營銷大戰(zhàn)[J]．證券時報，2010（3）．</p><p>　　[2]介迎疆．我國證券公司并購重組模式研究[J]．科技信息，2009（29）．</p><p>　　[3]吳永濤．中國證券公司并購重組研究[D]．北京：北京交通大學，2009．</p><p>　　

73、[4]華觀發(fā)．透析8大券商系3種整合路徑，券商整合高潮還未到來[J]．21世紀經(jīng)濟報道，2009（5）．</p><p>　　[5]湯海溶，彭飛．我國券商綜合治理及重組模式分析[J]．當代經(jīng)濟管理，2008（7）．</p><p>　　[6]中國證監(jiān)會機構部課題組．我國證券公司上市與重組政策問題研究[J]．上海證券，2008（4）．</p><p>　　[7]孫明明

74、．我國證券公司風險處置中的重組模式選擇[D]．上海：復旦大學．2007．</p><p>　　[8]牟惠萍．發(fā)展并購業(yè)務提升券商投資銀行業(yè)務競爭力[J]．江蘇商論，2007（8）．</p><p>　　[9]彭國錫．證券行業(yè)的整合與中小券商的發(fā)展[J]．成都紡織高等?？茖W校學報，2007（3）．</p><p>　　[10]吳冰．我國證券公司的規(guī)模經(jīng)濟與并購重組[J

75、]．生產(chǎn)力研究，2007（15）．</p><p>　　[11]馬昆林．中國證券業(yè)重組分析[J]．昆明理工大學學報，2006（3）．</p><p>　　[12]金永紅，張立．我國證券公司并購與整合的必要性和對策分析[J]．特區(qū)經(jīng)濟，2006（11）．</p><p>　　[13]黎愛華．我國證券公司重組問題研究[J]．中州大學學報，2006（4）．</p&g

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77、　　[17]鐘翠嬌．我國券商重組研究，證券業(yè)集中度分析[J]．廣東財經(jīng)職業(yè)學院學報，2006（6）．</p><p>　　[18]鄒光祥，歐陽曉浩，鄧勛．券商并購的實現(xiàn)方式[J]．經(jīng)濟觀察，2005（2）．</p><p>　　[19]王新寧．券商并購重組的制約因素與路徑探索[J]．濟南金融，2005（6）．</p><p>　　[20]王曉冰．國內(nèi)券商并購必要性、