抵押債務(wù)證券(CDO)信用價差實證研究.pdf

1、信用風(fēng)險是金融市場最古老的風(fēng)險，同時也是一種很難進行定量分析和管理的風(fēng)險。正因為如此，信用風(fēng)險管理領(lǐng)域一直缺乏一種與利率風(fēng)險管理工具類似的風(fēng)險對沖工具。直到1992年在巴黎舉行的ISDA(國際互換與衍生品協(xié)會)年會上才首次正式提出了一種可以用作分散、轉(zhuǎn)移、對沖信用風(fēng)險的創(chuàng)新產(chǎn)品—信用衍生產(chǎn)品(Credit Derivatiyes)。按照ISDA的定義，信用衍生產(chǎn)品是一系列從基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的金融工程技術(shù)的總稱。 抵押

2、債務(wù)證券(CDO)作為一種信用衍生品，第一筆交易于1988年出現(xiàn)在美國，然后在歐美迅速發(fā)展。金融機構(gòu)利用CDO分別達成轉(zhuǎn)移風(fēng)險或套取價差等目的，特別是可利用這一產(chǎn)品設(shè)計不同信用風(fēng)險的債券系列，以滿足各種風(fēng)險偏好的投資人。CDO的主要交易流程為發(fā)起人從債務(wù)人獲得債權(quán)之后，將此債權(quán)以真實出售的方式轉(zhuǎn)移至特殊目的載體(SPV)，并通過承銷商將債權(quán)重新包裝分成單位受益憑證轉(zhuǎn)讓給投資者的過程。其產(chǎn)品風(fēng)險狀況主要取決于其自身的基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用風(fēng)險情

3、況，資產(chǎn)分散化程度越高，其抵押資產(chǎn)回報的不確定性風(fēng)險越小，也就是說，由多個基礎(chǔ)資產(chǎn)支持的抵押債務(wù)證券，其基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)的違約相關(guān)性較小，更加易于分散風(fēng)險，降低違約損失。一般情況下，抵押債務(wù)證券將基礎(chǔ)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的利息和本金現(xiàn)金流分配至不同信用風(fēng)險級別的證券中，也就是所謂的各系列(Tranches)，優(yōu)先級系列比中間級系列和低等級系列先償付，剩余的現(xiàn)金流支付給權(quán)益系列。在設(shè)計和發(fā)行抵押債務(wù)證券過程中，其基礎(chǔ)資產(chǎn)池的設(shè)計是非常重要的關(guān)鍵點，尤

4、其是入池資產(chǎn)本身的信用風(fēng)險高低，以及各資產(chǎn)之間的違約相關(guān)性大小對整個產(chǎn)品是否成功發(fā)行將起到?jīng)Q定性的作用，同時也會影響到其發(fā)行的各個結(jié)構(gòu)化系列證券的收益、風(fēng)險波動情況，從而影響各個類型投資人的收益，尤其是最先承受風(fēng)險損失的權(quán)益系列的持有人。 抵押債務(wù)證券基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)每個債務(wù)類資產(chǎn)的信用風(fēng)險事件并非相互獨立的，一般來說，要測量整個基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用風(fēng)險，就需要知道基礎(chǔ)資產(chǎn)池中各隨機變量之間的邊際分布和相關(guān)關(guān)系，這樣便可以明確基礎(chǔ)資產(chǎn)池

5、內(nèi)各隨機變量的聯(lián)合分布函數(shù)。在給定邊際分布和相關(guān)關(guān)系的假設(shè)下，有許多不同的統(tǒng)計方法可以建立隨機變量之間的聯(lián)合分布，通常的處理方式為假設(shè)標的資產(chǎn)報酬率服從多元正態(tài)分布并進行數(shù)據(jù)模擬。當(dāng)然連接函數(shù)(Copula)方法是一種簡單快捷的構(gòu)建方法，且能構(gòu)造出更符合實際的聯(lián)合概率分布，結(jié)合違約回收率，便能計算出整個資產(chǎn)池的違約損失。然后根據(jù)CDO各分券的風(fēng)險承擔(dān)和現(xiàn)金流支付特性，得出基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用風(fēng)險如何傳導(dǎo)到各系列的路徑以及應(yīng)得的信用風(fēng)險補償。

6、 為了更加清楚地說明CDO定價原理和方法，本文首先由信用風(fēng)險的簡約模型導(dǎo)出刻畫資產(chǎn)池信用風(fēng)險的因子模型，基于違約率強度λ描述資產(chǎn)池各資產(chǎn)的違約時間分布，同時結(jié)合由Copula函數(shù)刻畫各資產(chǎn)間的相關(guān)性，推導(dǎo)出資產(chǎn)池的整體違約分布。然后根據(jù)CDO的不同風(fēng)險承擔(dān)和現(xiàn)金流支付結(jié)構(gòu)，得出各系列(Tranche)的預(yù)期違約損失。 其次基于Gaussian Copula因子模型，構(gòu)造出整個資產(chǎn)池的違約分布和各分券預(yù)期損失，繼而得出各分

7、券信用價差的數(shù)學(xué)表達式。然后采用Monte Carlo模擬方法，得出了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用風(fēng)險如何傳導(dǎo)到各系列的路徑和特性，同時對各分券信用價差做敏感性分析，指出資產(chǎn)池違約率、違約回收率和相關(guān)性的變化如何影響CDO各分券的信用價差。 最后本文以后“08開元一期”CDO產(chǎn)品做實證分析，考慮到違約率強度λ動態(tài)性的建模和計算難度以及國內(nèi)信用風(fēng)險評級數(shù)據(jù)的缺乏，故采用了Moody公司的評級轉(zhuǎn)移矩陣，然后基于國內(nèi)實際情況做出適當(dāng)調(diào)整，用于資產(chǎn)

8、池基礎(chǔ)違約率的刻畫，同時考慮到對于二級市場上已發(fā)行的CDO而言，累積違約率的概率已經(jīng)失去意義，因為各個時期的起點不一樣，而新增違約率可以廣泛適用，因而可以很方便地應(yīng)用到CDO的二級市場定價。故本文直接利用資產(chǎn)池各期新增違約率來估計資產(chǎn)池整體以及各個分券的預(yù)期新增損失率。考慮到各筆貸款具體資料的缺乏，本文采用各行業(yè)的景氣指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度數(shù)據(jù)做回歸，用于刻畫各行業(yè)與GDP的相關(guān)性，再利用各個行業(yè)所占比例得到資產(chǎn)池相關(guān)性的加權(quán)平均值。

9、利用各系列信用價差的公式，得出了“08開元一期”CDO產(chǎn)品各系列的信用價差的具體值。 當(dāng)然，本文在分析過程中也存在某些不足之處，比如：本文僅就對CDO各系列收益率構(gòu)成中的信用價差做了分析，而并未考慮基礎(chǔ)利率的變化、流動性溢價和資產(chǎn)池發(fā)生提前償付等問題，因沒能給出CDO產(chǎn)品合理的收益率。另外，信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移矩陣的針對性較差，本文在分析違約率時基于的是Moody公司的評級數(shù)據(jù)做出的相應(yīng)調(diào)整，并非基于基礎(chǔ)資產(chǎn)池數(shù)據(jù)，同時直接采用國開行的