我國外匯沖銷干預(yù)績效及其經(jīng)濟后果分析.pdf

1、布雷頓森林體系崩潰后，浮動匯率制度成為主要工業(yè)化國家的匯率制度，但由于匯率的重要影響，任何一個國家匯率制度都或多或少地帶上了管理浮動匯率制度的色彩，而外匯干預(yù)是管理浮動匯率制度中一個重要的方面。 我國的沖銷干預(yù)有特殊的制度背景和特點。由于利率的非完全市場化，外匯市場的不健全，使得利率和匯率的聯(lián)動關(guān)系不存在，這就阻止了人民銀行通過影響利率達到影響匯率的努力。在外匯干預(yù)實踐中，由于金融市場發(fā)展不健全，私人部門對本外幣資產(chǎn)的擁有受到一

2、定程度的限制，所以人民銀行只能通過外匯干預(yù)手段來達到穩(wěn)定匯率的目的，使得外匯儲備連創(chuàng)新高，加大了外匯占款和外匯資產(chǎn)的風(fēng)險。其次，在沖銷手段方面，我國特別是國債市場不發(fā)達，人民銀行只能通過收回再貸款、提高法定準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)等手段進行沖銷干預(yù)。 2003年以來，大規(guī)模發(fā)行央行票據(jù)雖然在很大程度上對外匯占款進行了沖銷，但卻帶來了很大的操作成本，使央行面臨較大的利息負擔(dān)，同時，大量發(fā)行央行票據(jù)無疑會給國內(nèi)利率造成上升壓力。200

3、3年以來隨著國際資本流動的增強，這種矛盾日益明顯，所以怎樣一方面利用沖銷干預(yù)手段，有效地穩(wěn)定匯率并隔離匯率政策對貨幣政策的不利影響，另一方面又盡量避免沖銷干預(yù)帶給經(jīng)濟的負面影響，就具有重要的理論和實踐意義。本文將我國中央銀行的外匯干預(yù)和沖銷操作作為研究命題，希望通過從外匯沖銷干預(yù)的績效分析作為切入點，通過對國外理論的梳理和實際操作經(jīng)驗的總結(jié)以及對我國當(dāng)前外匯干預(yù)和沖銷操作的分析，為我國中央銀行進行外匯干預(yù)和沖銷操作的實際工作提供具有可操

4、作性的建議。本文主要包括研究背景、理論綜述、我國沖銷干預(yù)的實際考察和實際操作方式、沖銷干預(yù)的微觀績效及經(jīng)濟后果、政策建議等部分。 本文的主線為通過對央行沖銷干預(yù)的績效分析，著重研究了與沖銷干預(yù)相關(guān)的貨幣損益及其對宏觀經(jīng)濟的影響，最后探討相關(guān)的沖銷工具的作用并提出了相關(guān)的政策建議。 第一章“導(dǎo)論”，本章首先分析了在當(dāng)前的國際國內(nèi)形勢下，對我國外匯干預(yù)和沖銷操作進行研究的背景和意義，其次本章介紹了全文的思路框架和研究方法。

5、 第二章“文獻綜述”，本章對國內(nèi)國外學(xué)者在外匯沖銷干預(yù)研究的一些理論進行了綜述，其中，國外研究主要集中于操作行為在不同經(jīng)濟環(huán)境和市場條件下的不同目標(biāo)、主要方式和傳導(dǎo)機制以及有效性和成本收益的研究。國內(nèi)學(xué)者則主要集中于研究對沖銷干預(yù)的渠道分析、有效性檢驗等方面，在成本收益方面，相對研究較少。 第三章“央行進行沖銷干預(yù)的歷史演進以及國際比較”，首先本章敘述了國外(以美、日為例)進行外匯干預(yù)的一些做法。其次，給出了中央銀行外匯市

6、場干預(yù)的概念并對中央銀行外匯市場干預(yù)進行了分類：沖銷干預(yù)與非沖銷干預(yù)。緊接著通過對央行進行外匯沖銷干預(yù)的歷史回顧，簡單分析了我國目前進行的外匯干預(yù)的力度規(guī)模以及沖銷所采用的工具。其中，本文詳細闡述了央行票據(jù)的產(chǎn)生，央行票據(jù)產(chǎn)生于2002年9月24日，國家將2002年以來(6月25日至9月24日)公開市場業(yè)務(wù)未到期的正回購轉(zhuǎn)換為中央銀行票據(jù)。并且于2003年4月22日起，中國人民銀行正式通過公開市場操作發(fā)行中央銀行票據(jù)，央行票據(jù)開始作為貨

7、幣政策日常操作的一項重要工具。通過對央行票據(jù)的闡述，為下文通過現(xiàn)金流方法進行實際測算做好鋪墊。 第四章“我國進行沖銷干預(yù)的貨幣損益”，本章在基于我國外匯沖銷干預(yù)的現(xiàn)狀分析后，引出一個越來越引起學(xué)者關(guān)注問題，即是貨幣當(dāng)局在外匯干預(yù)操作中的盈利性問題以及在外匯沖銷時，貨幣當(dāng)局所付出的代價又是如何，本文運用Ito(2002)測算日本央行沖銷干預(yù)成本收益的方法對我國外匯干預(yù)的貨幣損益進行測算，考慮到人民銀行沒有公布其所進行的每筆外匯買賣

8、的詳細交易量和中間匯率，本章此處采用了一定的替代變量，并且對Ito的方法進行了一定的改進，從現(xiàn)金流模式出發(fā)進行了分析。 在具體計算過程中，將外匯干預(yù)的損益分解為三個部分進行了分別計算，同時，由于國情的不同，在計算已實現(xiàn)持有期收益的時候，本章將干預(yù)沖銷分為干預(yù)、沖銷兩個部分，從每一部分的現(xiàn)金流進行分析，并計算得出預(yù)期的結(jié)果。 第五章“沖銷干預(yù)后的經(jīng)濟后果分析及政策建議”，本章在基于以上幾章的分析，發(fā)現(xiàn)我國央行和國外貨幣當(dāng)局

9、相比中國人民銀行外匯干預(yù)和沖銷操作不僅沒有贏利，反而產(chǎn)生了大量的成本。尤其表現(xiàn)在外匯儲備的市場價值出現(xiàn)嚴(yán)重縮水，那么為何中國人民銀行還要繼續(xù)進行干預(yù)呢，本章從對央行進行外匯沖銷干預(yù)后對現(xiàn)實經(jīng)濟的影響入手，首先，分析宏觀經(jīng)濟受此影響的程度，其次，闡明了央行進行外匯沖銷干預(yù)對現(xiàn)實經(jīng)濟的正常運行是必要的，最后對于以上的相關(guān)研究結(jié)論，作者就相關(guān)問題提出自己的一些政策建議。 本文的創(chuàng)新和不足之處如下： 本文的創(chuàng)新之處，本文在具體的

10、測算方法上，借鑒了Ito(2002)的研究方法，但是由于考慮到中國和日本的國情不同所導(dǎo)致的干預(yù)方式以及沖銷工具的不同，作者并沒有完全拘泥于套用國外的計算方法，相反，作者在實際計算中，按照干預(yù)方式和沖銷方法兩條線的現(xiàn)金流分析，計算了我國外匯沖銷干預(yù)操作的損益。然后，在分析完微觀損益后，從我國進行外匯沖銷干預(yù)所帶來的經(jīng)濟后果的分析，表明了我國必須進行外匯沖銷干預(yù)的必要性的觀點。此處，在具體的計算過程中，作者將央行票據(jù)作為一個重點分析，通過對

11、2003年4月起至2007年發(fā)行的所有期限的央行票據(jù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，得出了預(yù)期的計算結(jié)果。最后，本文給出了從總體上看，目前我國進行沖銷干預(yù)是有益的，但高成本的沖銷操作難以長期持續(xù)下去的結(jié)論。 本文的不足之處，首先，在計算的假設(shè)條件設(shè)定上，本文由于數(shù)據(jù)搜集的局限性，假設(shè)央行將外匯儲備全部用于投資美國短期國債，這與實際不符，但是在一定層面上來分析央行的貨幣損益情況是可行的。其次，關(guān)于央行票據(jù)增加中央銀行運營成本帶來的損失，影響中央銀