外匯占款增加對貨幣供給的影響及我國外匯沖銷政策研究.pdf

1、伴隨著這一輪經(jīng)濟周期，流動性過剩問題成為了2006年中國經(jīng)濟界最熱門的討論話題。從宏觀角度來理解，流動性過剩的直接推動因素是持續(xù)的貿(mào)易順差和外資流入造成的外匯儲備的迅速增長。隨著外匯儲備的迅速增長，中央銀行在外匯市場上購買外匯而投放了大量基礎(chǔ)貨幣，帶動了貨幣供給量成倍擴張，在宏觀層面形成了流動性充沛。2002年下半年以來，在國內(nèi)外因素共同作用下，我國國際收支雙順差格局進一步加劇，外資對華的投資熱情持續(xù)旺盛，共同推動了外匯儲備以每年不低于

2、2000億美元的速度大幅增長。截止2006年底，我國外匯儲備余額達10663億美元，同比增長30.22％。貿(mào)易與資本項下雙順差→外匯流入急劇增加→用人民幣買進外匯儲備→基礎(chǔ)貨幣投放迅速放大，這樣一個剪不斷理還亂的循環(huán)成為了當(dāng)前央行貨幣政策的主要問題。 我國國際收支盈余是國內(nèi)外多種因素造成的。如果國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境沒有發(fā)生大的變化，國際收支順差持續(xù)增長的局面仍可能在今后一段時期內(nèi)繼續(xù)下去。在未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)，中央銀行可能將不得不繼

3、續(xù)面對流動性供給過多的局面。因此，對沖過剩流動性仍是貨幣政策的重要任務(wù)。在這種背景下，本文研究了外匯占款對貨幣供給造成的影響，分析了我國需要進行外匯占款沖銷的原因。那么，外匯占款沖銷的理論基礎(chǔ)是什么?沖銷的效果是怎樣的?它是以那些具體的方式進行的?我國又將如何加強和完善外匯占款沖銷干預(yù)?對于這些問題的分析與解答，也正是本文研究的目的和意義所在。 本文的結(jié)構(gòu)分為5個部分，具體內(nèi)容及主要觀點如下： 第1章，我國外匯占款問題的

4、產(chǎn)生及原因。 本章首先對我國外匯儲備發(fā)展的歷史情況進行了回顧。其次，由外匯儲備和對外匯占款的關(guān)系引出了我國外匯占款發(fā)展的現(xiàn)狀，并分析了近年來我國外匯占款問題的特點。最后，從匯率形成機制的角度總結(jié)出外匯占款問題產(chǎn)生的原因。 1994年外匯體制改革形成了企業(yè)強制結(jié)售匯、銀行間外匯頭寸管理和中央銀行生成干預(yù)相結(jié)合的匯率生成機制，中央銀行負有穩(wěn)定匯率的責(zé)任。在外匯供大于求時，商業(yè)銀行間互相買賣到最后，仍有外匯賣出，在浮動匯率制度下，這勢

5、必引起匯率下跌。但為了保持匯率穩(wěn)定，中央銀行不得不進入外匯市場購買這部分多余的外匯供給形成外匯儲備。中國人民銀行購進外匯，投放人民幣的過程在中央銀行的資產(chǎn)負債表上表現(xiàn)為外匯占款的增加，其結(jié)果是大量基礎(chǔ)貨幣的投放，這使得外匯占款成為我國投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道之一。而中央銀行又無法直接控制外匯占款的規(guī)模，外匯占款投入流通后，在貨幣乘數(shù)的作用下還將成倍地增加我國的貨幣供應(yīng)量，這勢必影響我國貨幣政策的執(zhí)行和貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)，此時外匯占款問題就

6、產(chǎn)生了。 我國外匯占款的發(fā)展呈現(xiàn)以下特點：①中央銀行國外凈資產(chǎn)與民間(包括商業(yè)銀行與企業(yè)、個人)國外凈資產(chǎn)的比例嚴(yán)重失調(diào)，外匯資產(chǎn)向中央銀行的過度集中導(dǎo)致了我國外匯儲備的居高不下，使得外匯占款問題日趨嚴(yán)重。②由外匯占款渠道產(chǎn)生的貨幣供給逐漸上升并達到較高比重，削弱了央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的能力。③外匯占款增長具有剛性特征。如果國內(nèi)外條件沒有發(fā)生大的變化，國際收支較大順差仍可能在今后一段時期內(nèi)持續(xù)下去，外匯占款也因之難有減少的趨勢。

7、 第2章，分析外匯占款增加對貨幣供給的影響。 首先，從宏觀經(jīng)濟理論出發(fā)，分析了外匯占款對基礎(chǔ)貨幣的影響機理。然后搜集了1994—2006年我國外匯儲備，外匯占款、基礎(chǔ)貨幣、廣義貨幣M2年末余額數(shù)據(jù)，通過實證分析，進一步論證了外匯占款增加引起貨幣供給量擴張。接下來分別從外匯占款增加對基礎(chǔ)貨幣投放的影響、對通貨膨脹的影響以及對央行貨幣調(diào)控的影響這幾方面來揭示外匯占款對我國貨幣供給的影響。對基礎(chǔ)貨幣投放的影響主要表現(xiàn)在：外匯占款的

8、數(shù)額因外匯儲備的劇增而增加，國家實行了類似于“沖銷”的緊縮國內(nèi)貨幣的措施，使得人民幣投放總量的增長在預(yù)定計劃之內(nèi)，但基礎(chǔ)貨幣中，外匯占款這一部分的比例急劇升高，改變了基礎(chǔ)貨幣的投放結(jié)構(gòu)。外匯占款增加擴大了我國的基礎(chǔ)貨幣投放，造成了物價上漲壓力，因此高額外匯占款也帶來通貨膨脹效應(yīng)。同時，外匯占款增加也給央行貨幣政策操作帶來了挑戰(zhàn)：一是貨幣供給內(nèi)生性增強，央行不能直接控制基礎(chǔ)貨幣的投放。二是貨幣供給和保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的沖突。維持匯率穩(wěn)

9、定必然引起外匯占款的增加，而外匯占款的增加又必然導(dǎo)致貨幣供給的成倍增加，中央銀行陷入維持匯率穩(wěn)定和控制貨幣供給量的兩難境地。三是貨幣調(diào)控方式從直接向間接轉(zhuǎn)變。我國目前沖銷外匯占款的主要途徑是發(fā)行央行票據(jù)，但是從財務(wù)成本角度來看其沖銷持續(xù)性還有待檢驗。通過以上的分析，最后得出結(jié)論：為了消除外匯占款對我國貨幣供給量和物價水平帶來的壓力，必須抵消外匯占款對基礎(chǔ)貨幣投放總量的影響。 第3章，外匯占款沖銷的理論分析和政策選擇。 本

10、章以蒙代爾-弗萊明模型作為理論背景說明了在固定匯率制度下，資本不完全流動條件下央行干預(yù)外匯市場的過程。具體介紹了央行沖銷外匯占款的操作方式：(1)減少中央銀行對金融機構(gòu)的再貼現(xiàn)和再貸款：(2)嚴(yán)格控制商業(yè)銀行信貸規(guī)模；(3)控制財政赤字，減少政府債券發(fā)行；(4)提高法定存款準(zhǔn)備金率，以縮小貨幣乘數(shù)；(5)增發(fā)中央銀行票據(jù)，加大多投放貨幣的回購操作力度。通過分析得出結(jié)論：這幾種貨幣沖銷方式在理論和實踐中都具備可行性，各種方式都有一定優(yōu)勢，

11、但同時也都存在不同程度的負面效應(yīng)。最本質(zhì)問題是，這些沖銷手段并不能解決外匯占款超額增長的根本問題。 接下來，文章分析了中央銀行沖銷干預(yù)的有效性。在很大程度上中央銀行沖銷干預(yù)效果取決于國內(nèi)居民在本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)之間的選擇。我國中央銀行沖銷外匯市場的干預(yù)，如果國內(nèi)居民不可以持有外國資產(chǎn)，則中央銀行沖銷干預(yù)是有效的，因為本國居民只能持有本國資產(chǎn)，中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)沖銷干預(yù)時，本國居民買進本國資產(chǎn)，貨幣供應(yīng)量減少，即不存在外國資

12、產(chǎn)和本國債券的替代問題。如果本國居民可以持有外國資產(chǎn)，但不能自由買賣，即也不存在外國資產(chǎn)和本國債券的替代，沖銷干預(yù)是有效的。如果本國居民可以自由的買賣外國資產(chǎn)，中央銀行的沖銷干預(yù)的有效性依賴于本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)的風(fēng)險以及外匯市場的有效性。最后，文章總結(jié)了發(fā)達國家和發(fā)展中國家沖銷干預(yù)的實踐效果和經(jīng)驗。特別分析了發(fā)展中國家外匯沖銷干預(yù)的作用和代價。 第4章，我國外匯占款沖銷政策實踐與有效性分析。 首先，介紹了我國外匯占款沖銷

13、政策實施的背景。其次，中央銀行采取何種對沖操作方式應(yīng)視當(dāng)時的經(jīng)濟情況而定，本文按經(jīng)濟的不同發(fā)展階段分析央行的對沖操作及其效應(yīng)。1994-1997年中央銀行主要通過再貸款來實現(xiàn)外匯市場沖銷干預(yù)。1997年以后，央行開始采用公開市場業(yè)務(wù)沖銷外匯占款。但作為公開市場業(yè)務(wù)主要工具的國債，中國國債的期限較長，品種不多，使公開市場業(yè)務(wù)缺乏載體，市場的交易量小。所以，中央銀行利用對沖手段維持合適的貨幣供應(yīng)量的余地也越來越少。為了對沖外匯儲備大規(guī)模流入

14、造成的貨幣供應(yīng)增長過快的壓力，貨幣當(dāng)局采取了多項措施，其中值得一提的是，為了解決對沖手段不足的問題，2003年4月開始，貨幣當(dāng)局不得不發(fā)行了數(shù)以千億元計的中央銀行票據(jù)來回籠貨幣。那么我國外匯占款沖銷效果是否明顯呢?本文主要從匯率穩(wěn)定程度和貨幣供給獨立性這兩個方面來衡量。通過數(shù)據(jù)實證分析，得出結(jié)論：人民銀行在名義匯率上實現(xiàn)了穩(wěn)定效果，從這個角度看，我國外匯干預(yù)在穩(wěn)定匯率上是有效的。但是人民銀行單一性、大規(guī)模外匯干預(yù)方式導(dǎo)致國內(nèi)外匯占款大幅

15、上升和基礎(chǔ)貨幣大量投放，并通過相應(yīng)貨幣乘數(shù)作用帶動廣義和狹義貨幣量波動，貨幣供應(yīng)量經(jīng)常偏離預(yù)期增長目標(biāo)，因此沖銷的貨幣穩(wěn)定效果并不理想。 第5章，政策建議。隨著加入WTO，資本流動進一步開放，2005年7月21日，中國實施匯率制度改革，人民幣不再釘住美元而是參考一籃子貨幣定價，放寬匯率波動范圍。我國外匯沖銷干預(yù)面臨的外部環(huán)境發(fā)生了變化，中國外匯沖銷干預(yù)進入新的時期。所以文章首先分析了我國外匯沖銷干預(yù)在未來的可持續(xù)運用。文章認為，

16、現(xiàn)有沖銷干預(yù)的有利制度因素逐步消失，而沖銷的負面影響將進一步擴大，人民銀行在維持內(nèi)外均衡過程中將面臨更多挑戰(zhàn)。最后，本文指出在新的經(jīng)濟環(huán)境下，我國沖銷干預(yù)的目標(biāo)、機制和工具選擇等方面需要進行重新調(diào)整，并提出了相關(guān)政策建議。 由于筆者研究水平有限，本文未對我國外匯占款沖銷的有效性做出精確的計量模型分析，沒有對外匯占款沖銷進行國際比較，也沒有提出外匯占款沖銷的最佳措施。我也會在今后的學(xué)習(xí)中，就這些方面的問題做出進一步的探討和研究。最