我國(guó)A股市場(chǎng)定向增發(fā)定價(jià)研究.pdf

1、由于股權(quán)分置改革取得了重要的階段性成果，2006年5月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了第30號(hào)令《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，我國(guó)資本市場(chǎng)融資功能得以恢復(fù)。采用定向增發(fā)方式進(jìn)行再融資一時(shí)間成為當(dāng)時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)上上市公司和投資者追逐的熱點(diǎn)。 定向增發(fā)作為上市公司的一種再融資方式，雖然屬于私募行為，是特定對(duì)象和上市公司之間的雙向選擇，然而，由于發(fā)行會(huì)引起上市公司股本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量、財(cái)務(wù)指標(biāo)及控制權(quán)等方面的變化，進(jìn)而引起原有股東尤其是中小股東權(quán)

2、益的變化。而且，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟，尤其在定向增發(fā)方面，無(wú)論是理論還是實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)都極其缺乏，在政策規(guī)范上也不夠完善。這必然導(dǎo)致了定向增發(fā)的發(fā)行等方面存在了一系列的問(wèn)題，其中，最重要也是廣大投資者最為關(guān)心的問(wèn)題之一就是其發(fā)行定價(jià)問(wèn)題。對(duì)2006年-2008年6月期間的發(fā)行數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之后，我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的平均折價(jià)率為40％左右，而根據(jù)相關(guān)學(xué)者對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)1978—1997年間的私募行為的研究，其平均折價(jià)率不到2

3、0％。那么，是什么原因?qū)е挛覈?guó)上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的折價(jià)率如此之高呢?究竟又有哪些因素會(huì)影響到定向增發(fā)的折價(jià)率呢?這也是本文試圖進(jìn)行研究的主要問(wèn)題。 本文按照比較規(guī)范的實(shí)證研究思路進(jìn)行寫(xiě)作，首先，對(duì)定向增發(fā)的相關(guān)理論研究進(jìn)行文獻(xiàn)綜述；其次，是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)上定向增發(fā)概況的描述，包括發(fā)行現(xiàn)狀以及定價(jià)過(guò)程中存在的問(wèn)題；再次，分析定向增發(fā)折價(jià)率的影響因素并提出相關(guān)實(shí)證假設(shè)；然后，是構(gòu)造多元線(xiàn)性回歸模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)；最后，得出本文的實(shí)

4、證結(jié)論并提出相關(guān)政策建議。論文共分為四章，具體如下： 第一章：緒論。首先，由近年來(lái)上市公司及投資者對(duì)定向增發(fā)的追捧引出論文的主題，并提出論文研究的意義，即及時(shí)、有效地分析、處理定向增發(fā)過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題，引導(dǎo)上市公司定向增發(fā)股票行為規(guī)范進(jìn)行，這對(duì)實(shí)現(xiàn)整體上市、導(dǎo)入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、引進(jìn)國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者、改善上市公司經(jīng)營(yíng)管理能力，從而提高上市公司的競(jìng)爭(zhēng)能力有著重要的意義；其次，介紹了國(guó)內(nèi)外相關(guān)問(wèn)題的研究現(xiàn)狀，并指出理論研究的不足之處，即對(duì)定

5、向增發(fā)的定價(jià)方面研究不多；最后，闡述了論文的研究?jī)?nèi)容和研究方法。 第二章：我國(guó)上市公司定向增發(fā)A股概況。本章闡述了目前我國(guó)定向增發(fā)市場(chǎng)的主要情況。第一節(jié)：定向增發(fā)的背景及政策演進(jìn)。簡(jiǎn)單地描述了我國(guó)定向增發(fā)的背景、發(fā)展歷程以及在此過(guò)程中監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)的相關(guān)政策文件；第二節(jié)：定向增發(fā)的行業(yè)分布與變動(dòng)趨勢(shì)。通過(guò)對(duì)2006年-2008年6月期間實(shí)施的264家次定向增發(fā)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、分析，首先，得出我國(guó)定向增發(fā)主要發(fā)生在制造業(yè)和房地產(chǎn)

6、等傳統(tǒng)行業(yè)，其原因主要是近幾年來(lái)制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，融資需求增加；其次，整個(gè)定向增發(fā)市場(chǎng)自2007年第四季度以后有著“退潮”的趨勢(shì)，這主要是定向增發(fā)政策約束力有所加強(qiáng)以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)調(diào)整的結(jié)果；第三節(jié)：定向增發(fā)的目的及募集資金的投向。通過(guò)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)、分析，本文認(rèn)為我國(guó)上市公司定向增發(fā)的目的主要是進(jìn)行項(xiàng)目融資，并且發(fā)行對(duì)價(jià)大部分都是以股權(quán)或資產(chǎn)注入的方式進(jìn)行。第四節(jié)：定向增發(fā)的定價(jià)。本節(jié)首先簡(jiǎn)單敘述了定向增發(fā)定價(jià)的相關(guān)政策規(guī)定，

7、然后提出了目前我國(guó)定向增發(fā)的定價(jià)過(guò)程中存在定價(jià)基準(zhǔn)日不確定性以及內(nèi)募關(guān)聯(lián)交易和價(jià)格操縱等問(wèn)題。 第三章：我國(guó)A股市場(chǎng)定向增發(fā)定價(jià)的實(shí)證分析。本章對(duì)我國(guó)定向增發(fā)中普遍存在高折價(jià)率這一現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證研究，這也是論文的核心部分。第一節(jié)：定價(jià)的影響因素分析及實(shí)證假設(shè)的提出。通過(guò)分析，得出了影響上市公司定向增發(fā)定價(jià)的六個(gè)主要影響因素，即流動(dòng)性約束、公司股本規(guī)模、擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、公司的發(fā)展能力、公司的財(cái)務(wù)狀況以及流通市場(chǎng)狀況，并提出了相應(yīng)

8、的實(shí)證假設(shè)；第二節(jié)：變量的選取與定義。本節(jié)在第一節(jié)分析的基礎(chǔ)上，建立了多元線(xiàn)性回歸模型，并定義了相應(yīng)的變量；第三節(jié)：樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源。本節(jié)介紹了論文樣本的選取過(guò)程和結(jié)果，即從2006年-2008年6月期間實(shí)施定向增發(fā)的264家次中剔除不符合要求的44家次，從而得出本文的220家次研究樣本；第四節(jié)：描述性統(tǒng)計(jì)。主要是對(duì)樣本公司的相關(guān)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述；第五節(jié)：實(shí)證結(jié)果及分析。本節(jié)主要利用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)論文的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，

9、得出結(jié)果。 第四章：結(jié)論及政策建議。首先，在前一章實(shí)證分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，得出論文的四點(diǎn)研究結(jié)論：①如果發(fā)行公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人參與定向增發(fā)，則定向增發(fā)的發(fā)行折價(jià)率較大，其購(gòu)買(mǎi)比例越大，折價(jià)率越大；②在上市公司定向增發(fā)的定價(jià)過(guò)程中，發(fā)行對(duì)象關(guān)注的是發(fā)行公司的發(fā)展能力和擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，而增發(fā)前發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況對(duì)增發(fā)折價(jià)的影響并不明顯；③股本規(guī)模在定向增發(fā)過(guò)程中有著穩(wěn)定發(fā)行價(jià)格的作用，股本規(guī)模越大，定向增發(fā)的

10、折價(jià)率會(huì)越低；④在上市公司定向增發(fā)過(guò)程中，如果控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人認(rèn)購(gòu)的比例超出其認(rèn)購(gòu)前的持股比例時(shí)，就會(huì)存在中小股東的利益被侵占現(xiàn)象，并且認(rèn)購(gòu)比例越大，侵占中小股東利益的程度就會(huì)越深；其次，根據(jù)本文的研究結(jié)論提出了五點(diǎn)政策建議：①重新規(guī)定定向增發(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日，減小發(fā)行公司對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇權(quán)；②設(shè)定定向增發(fā)折價(jià)率區(qū)間指標(biāo)，控制上市公司定向增發(fā)的折價(jià)情況；③限制控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人的認(rèn)購(gòu)比例，避免控股股東利

11、用定向增發(fā)稀釋中小投資者的利益；④增加定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象數(shù)量，減少控股股東對(duì)折價(jià)率的操縱；⑤增強(qiáng)定向增發(fā)股份的流動(dòng)性，降低風(fēng)險(xiǎn)，從而降低折價(jià)率。 本文的貢獻(xiàn)在于：第一，通過(guò)對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響因素進(jìn)行理論和實(shí)證分析，揭示了我國(guó)上市公司定向增發(fā)高折價(jià)率的原因；第二，根據(jù)定向增發(fā)折價(jià)率的影響因素，以及目前我國(guó)上市公司定向增發(fā)高折價(jià)率的現(xiàn)實(shí)情況，提出了幾點(diǎn)降低定向增發(fā)折價(jià)率的政策建議，從而有助于減小控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)

12、人在定向發(fā)行過(guò)程中對(duì)定價(jià)的影響，減少發(fā)行過(guò)程中的內(nèi)幕關(guān)聯(lián)交易和人為操縱行為，保護(hù)中小投資者的經(jīng)濟(jì)利益。 本文的不足之處：第一，由于到目前為止，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)定向增發(fā)的研究主要集中在定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)、公告效應(yīng)和發(fā)行績(jī)效等方面，而對(duì)定向增發(fā)的定價(jià)方面的研究還比較少，因此，本文理論部分主要是以對(duì)已經(jīng)實(shí)施定向增發(fā)的公司相關(guān)數(shù)據(jù)分析為主；第二，由于定向增發(fā)定價(jià)的影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，文章在建立模型時(shí)考慮的影響因素可能還不夠全面，有些變量設(shè)置的合理