定向增發(fā)對象對發(fā)行定價影響的實證研究

1、定向增發(fā)對象對發(fā)行定價影響的實證研究定向增發(fā)對象對發(fā)行定價影響的實證研究鄭琦（中國證監(jiān)會湖南監(jiān)管局，湖南長沙410001）摘要：摘要：根據(jù)發(fā)行對象將實行定向增發(fā)的公司分為三組：完全向大股東的發(fā)行、向大股東和機構(gòu)投資者的發(fā)行和完全向機構(gòu)投資者的發(fā)行。通過對比三組之間的發(fā)行相對價格，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的參與顯著提高了發(fā)行價格。而完全向大股東進行定向增發(fā)的發(fā)行相對價格最低，這可能損害了其他股東的利益。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；機構(gòu)投資者；發(fā)行定價

2、作者簡介：鄭琦，會計學碩士，供職于中國證券監(jiān)督管理委員會湖南監(jiān)管局，研究方向：實證會計與公司金融。中圖分類號：F830.9文獻標識碼：AAbstract:Abstract:Thispaperexamineshowdosetheinvestinfluencetheofferingpriceinthenonpublicofferings.Wefindthattheinstitutionalinvestscouldenhancetheoffe

3、ringpricesignificantlywhentheyparticipateintheofferings.Ifthecontrollingshareholderpurchasesallthenewissuesthepriceisthelowesttheunfairpricemayimpairtheothershareholders’wealth.KeyKeywds:wds:nonpublicofferingsinstitution

4、alinvestofferingprice引言引言2006年5月7日中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《辦法》），其中定向增發(fā)（又稱非公開發(fā)行）正式成為中國資本市場的一種再融資方式。定向增發(fā)和公開增發(fā)或者配股相比，對公司的業(yè)績沒有要求，操作更加便捷，尤其適合于在全流通的環(huán)境下大股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝入上市公司實現(xiàn)整體上市。因此《辦法》出臺后，定向增發(fā)成為了上市公司再融資的主流方式。自2006年7月至2007年11月4日，共

5、有182家公司進行了增發(fā)，其中屬于定向增發(fā)的就有159加，募集資金合計2171.798億元，占同期增發(fā)募集資金總和的77.16%。以往的研究表明公司的公開增發(fā)是一種圈錢行為、大股東侵占小股東利益的一種手段，市場對其的反應是負向的，劉力、王汀?。?003）[2]的研究證明了這一點。而定向增發(fā)并不導致廣大個人投資者資金的流出，而且股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝入公司，因此市場往往給與定向增發(fā)積極評價，如陳陽（2007）[3]研究了定向增發(fā)董事會預案公告日

6、前后的股價表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)帶來了16%的平均收益。但是部分公司的定向增發(fā)方案也引起了市場的負面反應，例如一些公司刻意壓低增發(fā)價格向控股股東定向增發(fā)，一些公司制定的增發(fā)價格遠遠低于市場價格。不公允的發(fā)行價格與不公平的發(fā)行過程損害了廣大投資者的利益。由于定向增發(fā)并不面對廣大的投資者，且只有公司和部分有較強影響力的投資者才能參與增發(fā)過程，這些投資者往往從自身利益出發(fā)制定對自己有利的增發(fā)價格。另一方面當存在多家投資者時，各投資者為了取得公司發(fā)

7、行的股票1，它們之間也存在競爭，增發(fā)價格往往是各方博弈的結(jié)果。目前針對定向增發(fā)的研究往往側(cè)重于案例分析或者規(guī)范研究，對于定向增發(fā)這一再融資方式進行實證研究的文獻并不多見，因此本文從分析定向增發(fā)對象對發(fā)行定價影響的角度出發(fā)，對其關(guān)系進行實證研究，希望為優(yōu)化政策的制定提供一些經(jīng)驗證據(jù)。況暨上市公告書》中手工采集了指標二和指標三，對于沒有披露這兩個指標的公司，則自行計算了這兩個指標。表1是這三個指標的描述性統(tǒng)計。表1：指標的描述性統(tǒng)計平均值標

8、準差最小值14分位數(shù)中位數(shù)34分位數(shù)最大值樣本數(shù)指標一1.3660.71470.911.05211.46915.59157指標二0.6320.198970.140.49170.70150.7740.98137指標三0.61220.200410.120.47530.670.76021.07141從表1可以看出，指標一的最小值為0.9，這說明有公司僅以最低限價作為增發(fā)價格。指標一反映出大部分公司定向增發(fā)價格相對于定價基準日前20個交易日均價

9、的溢價幅度均不高。另外兩個指標說明增發(fā)價格相對于增發(fā)完成前20個交易日市價的比率平均為63.2%，相對于增發(fā)完成公告前的市價的比率為61.22%，說明增發(fā)價格相對于市價的折價比率將近40%。定向增發(fā)價格相對于市價比率過低在一定程度上損害了現(xiàn)有投資者的利益。當然定向增發(fā)被市場理解為利好消息，推動了股價的上漲，也造成了指標二和指標三相對較小。二、參數(shù)檢驗表2根據(jù)分組使用t檢驗來研究不同組之間三個指標的差異情況。表2：三個指標在三組之間的均值

10、t檢驗PanelA:：指標一在各組的比較樣本量平均值標準差兩組間t檢驗第一組350.9850.06056第二組461.37540.7601第三組761.53570.785591vs2：t=3.47p=0.0012vs3:t=1.105p=0.271PanelB：指標二在各組的比較樣本量平均值標準差兩組間t檢驗第一組270.38620.1778第二組430.67140.16932第三組670.70580.142711vs2：t=6.728

11、p=0.0002vs3:t=1.147p=0.254PanelC：指標三在各組的比較樣本量平均值標準差兩組間t檢驗第一組270.37220.1739第二組430.65130.1783第三組710.67980.149081vs2:t=6.435p=0.0002vs3:t=0.919p=0.36從表2可以看出，第一組的三個指標在各組中均是最低的，第三組的三個指標在各組中均是最高的，第二組的三個指標均居于中間。從指標的差異程度來看，第一組的三

12、個指標均顯著小于第二組，而三個指標在第二組和第三組之間的比較均不顯著?？梢姍C構(gòu)投資者的參與能較大的提高增發(fā)價格，并且第二組和第三組的對比也說明，當機構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時，無論大股東是否認購公司股份，大股東都不能顯著影響增發(fā)價格，否則三個指標在第二組和第三組之間應有顯著差異。因此假設得到了初步的證明。三、非參數(shù)檢驗為了保證樣本結(jié)論不受極端值的影響，還使用了非參數(shù)的MannWhitney檢驗，三個指標在第一組和第二組以及第二組和第三組之間