定向增發(fā)對(duì)象對(duì)發(fā)行定價(jià)影響的實(shí)證研究

1、定向增發(fā)對(duì)象對(duì)發(fā)行定價(jià)影響的實(shí)證研究定向增發(fā)對(duì)象對(duì)發(fā)行定價(jià)影響的實(shí)證研究鄭琦（中國(guó)證監(jiān)會(huì)湖南監(jiān)管局，湖南長(zhǎng)沙410001）摘要：摘要：根據(jù)發(fā)行對(duì)象將實(shí)行定向增發(fā)的公司分為三組：完全向大股東的發(fā)行、向大股東和機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行和完全向機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)行。通過(guò)對(duì)比三組之間的發(fā)行相對(duì)價(jià)格，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與顯著提高了發(fā)行價(jià)格。而完全向大股東進(jìn)行定向增發(fā)的發(fā)行相對(duì)價(jià)格最低，這可能損害了其他股東的利益。關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；機(jī)構(gòu)投資者；發(fā)行定價(jià)

2、作者簡(jiǎn)介：鄭琦，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，供職于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)湖南監(jiān)管局，研究方向：實(shí)證會(huì)計(jì)與公司金融。中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：AAbstract:Abstract:Thispaperexamineshowdosetheinvestinfluencetheofferingpriceinthenonpublicofferings.Wefindthattheinstitutionalinvestscouldenhancetheoffe

3、ringpricesignificantlywhentheyparticipateintheofferings.Ifthecontrollingshareholderpurchasesallthenewissuesthepriceisthelowesttheunfairpricemayimpairtheothershareholders’wealth.KeyKeywds:wds:nonpublicofferingsinstitution

4、alinvestofferingprice引言引言2006年5月7日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），其中定向增發(fā)（又稱非公開(kāi)發(fā)行）正式成為中國(guó)資本市場(chǎng)的一種再融資方式。定向增發(fā)和公開(kāi)增發(fā)或者配股相比，對(duì)公司的業(yè)績(jī)沒(méi)有要求，操作更加便捷，尤其適合于在全流通的環(huán)境下大股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝入上市公司實(shí)現(xiàn)整體上市。因此《辦法》出臺(tái)后，定向增發(fā)成為了上市公司再融資的主流方式。自2006年7月至2007年11月4日，共

5、有182家公司進(jìn)行了增發(fā)，其中屬于定向增發(fā)的就有159加，募集資金合計(jì)2171.798億元，占同期增發(fā)募集資金總和的77.16%。以往的研究表明公司的公開(kāi)增發(fā)是一種圈錢(qián)行為、大股東侵占小股東利益的一種手段，市場(chǎng)對(duì)其的反應(yīng)是負(fù)向的，劉力、王汀汀（2003）[2]的研究證明了這一點(diǎn)。而定向增發(fā)并不導(dǎo)致廣大個(gè)人投資者資金的流出，而且股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝入公司，因此市場(chǎng)往往給與定向增發(fā)積極評(píng)價(jià)，如陳陽(yáng)（2007）[3]研究了定向增發(fā)董事會(huì)預(yù)案公告日

6、前后的股價(jià)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)帶來(lái)了16%的平均收益。但是部分公司的定向增發(fā)方案也引起了市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)，例如一些公司刻意壓低增發(fā)價(jià)格向控股股東定向增發(fā)，一些公司制定的增發(fā)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)格。不公允的發(fā)行價(jià)格與不公平的發(fā)行過(guò)程損害了廣大投資者的利益。由于定向增發(fā)并不面對(duì)廣大的投資者，且只有公司和部分有較強(qiáng)影響力的投資者才能參與增發(fā)過(guò)程，這些投資者往往從自身利益出發(fā)制定對(duì)自己有利的增發(fā)價(jià)格。另一方面當(dāng)存在多家投資者時(shí)，各投資者為了取得公司發(fā)

7、行的股票1，它們之間也存在競(jìng)爭(zhēng)，增發(fā)價(jià)格往往是各方博弈的結(jié)果。目前針對(duì)定向增發(fā)的研究往往側(cè)重于案例分析或者規(guī)范研究，對(duì)于定向增發(fā)這一再融資方式進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)，因此本文從分析定向增發(fā)對(duì)象對(duì)發(fā)行定價(jià)影響的角度出發(fā)，對(duì)其關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，希望為優(yōu)化政策的制定提供一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。況暨上市公告書(shū)》中手工采集了指標(biāo)二和指標(biāo)三，對(duì)于沒(méi)有披露這兩個(gè)指標(biāo)的公司，則自行計(jì)算了這兩個(gè)指標(biāo)。表1是這三個(gè)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。表1：指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)平均值標(biāo)

8、準(zhǔn)差最小值14分位數(shù)中位數(shù)34分位數(shù)最大值樣本數(shù)指標(biāo)一1.3660.71470.911.05211.46915.59157指標(biāo)二0.6320.198970.140.49170.70150.7740.98137指標(biāo)三0.61220.200410.120.47530.670.76021.07141從表1可以看出，指標(biāo)一的最小值為0.9，這說(shuō)明有公司僅以最低限價(jià)作為增發(fā)價(jià)格。指標(biāo)一反映出大部分公司定向增發(fā)價(jià)格相對(duì)于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)

9、的溢價(jià)幅度均不高。另外兩個(gè)指標(biāo)說(shuō)明增發(fā)價(jià)格相對(duì)于增發(fā)完成前20個(gè)交易日市價(jià)的比率平均為63.2%，相對(duì)于增發(fā)完成公告前的市價(jià)的比率為61.22%，說(shuō)明增發(fā)價(jià)格相對(duì)于市價(jià)的折價(jià)比率將近40%。定向增發(fā)價(jià)格相對(duì)于市價(jià)比率過(guò)低在一定程度上損害了現(xiàn)有投資者的利益。當(dāng)然定向增發(fā)被市場(chǎng)理解為利好消息，推動(dòng)了股價(jià)的上漲，也造成了指標(biāo)二和指標(biāo)三相對(duì)較小。二、參數(shù)檢驗(yàn)表2根據(jù)分組使用t檢驗(yàn)來(lái)研究不同組之間三個(gè)指標(biāo)的差異情況。表2：三個(gè)指標(biāo)在三組之間的均值

10、t檢驗(yàn)PanelA:：指標(biāo)一在各組的比較樣本量平均值標(biāo)準(zhǔn)差兩組間t檢驗(yàn)第一組350.9850.06056第二組461.37540.7601第三組761.53570.785591vs2：t=3.47p=0.0012vs3:t=1.105p=0.271PanelB：指標(biāo)二在各組的比較樣本量平均值標(biāo)準(zhǔn)差兩組間t檢驗(yàn)第一組270.38620.1778第二組430.67140.16932第三組670.70580.142711vs2：t=6.728

11、p=0.0002vs3:t=1.147p=0.254PanelC：指標(biāo)三在各組的比較樣本量平均值標(biāo)準(zhǔn)差兩組間t檢驗(yàn)第一組270.37220.1739第二組430.65130.1783第三組710.67980.149081vs2:t=6.435p=0.0002vs3:t=0.919p=0.36從表2可以看出，第一組的三個(gè)指標(biāo)在各組中均是最低的，第三組的三個(gè)指標(biāo)在各組中均是最高的，第二組的三個(gè)指標(biāo)均居于中間。從指標(biāo)的差異程度來(lái)看，第一組的三

12、個(gè)指標(biāo)均顯著小于第二組，而三個(gè)指標(biāo)在第二組和第三組之間的比較均不顯著?？梢?jiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與能較大的提高增發(fā)價(jià)格，并且第二組和第三組的對(duì)比也說(shuō)明，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)時(shí)，無(wú)論大股東是否認(rèn)購(gòu)公司股份，大股東都不能顯著影響增發(fā)價(jià)格，否則三個(gè)指標(biāo)在第二組和第三組之間應(yīng)有顯著差異。因此假設(shè)得到了初步的證明。三、非參數(shù)檢驗(yàn)為了保證樣本結(jié)論不受極端值的影響，還使用了非參數(shù)的MannWhitney檢驗(yàn)，三個(gè)指標(biāo)在第一組和第二組以及第二組和第三組之間