我國(guó)A股上市公司整體上市績(jī)效研究.pdf

1、自從2003年TCL集團(tuán)以換股合并方式吸收合并TCL通訊而實(shí)現(xiàn)整體上市以來(lái)，已有百聯(lián)集團(tuán)、寶鋼股份等一大批企業(yè)陸續(xù)借鑒經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)整體上市，完成了我國(guó)具有現(xiàn)代資本市場(chǎng)意義的資本整合，整體上市，則指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法，人們期待整體上市的方式能夠消除之前分拆上市所遺留下來(lái)的隱患。隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性的要求越來(lái)越高，人們對(duì)上市公司績(jī)效的期望也日漸提高；為解決之前上市公司分拆上市的歷史遺留問(wèn)題，就

2、要求證券市場(chǎng)進(jìn)行最重要、最基本的制度創(chuàng)新，帶動(dòng)中國(guó)股市走出雙軌體制并躍向更高發(fā)展階段。從這個(gè)意義上說(shuō)，現(xiàn)階段中國(guó)股市的金融創(chuàng)新必須圍繞全流通這個(gè)最根本的制度創(chuàng)新來(lái)進(jìn)行。 整體上市主要有兩種形式：集團(tuán)公司主業(yè)直接整體上市和集團(tuán)公司旗下上市公司間吸收合并或新設(shè)合并后同業(yè)整體上市(通過(guò)被一家上市公司接管)。前者稱為整體IPO，隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性的要求越來(lái)越高，首次公開發(fā)行整體上市越來(lái)越成為公司上市的主要模式；后者是與分拆上

3、市相對(duì)應(yīng)的，已上市公司中有許多當(dāng)初是分拆上市的，從理論上說(shuō)，其弊端主要表現(xiàn)在：1、上市公司的資產(chǎn)僅為大股東的小部分，其發(fā)展?fàn)顩r并不能真正反映大股東的實(shí)力。2、產(chǎn)業(yè)鏈的分割不利于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的統(tǒng)籌規(guī)劃和統(tǒng)一布局，造成機(jī)構(gòu)重疊，人員交叉，影響上市公司的運(yùn)作效率。3、由于上市公司資產(chǎn)不完整，導(dǎo)致上市公司與大股東、存續(xù)企業(yè)之間存在著千絲萬(wàn)屢的財(cái)產(chǎn)利益關(guān)系，容易受到大股東的不當(dāng)制約與操縱，關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、資金挪用等不法行為屢禁不絕。4、在股權(quán)分置

4、的背景下，大股東和中小投資者缺乏共同的利益基礎(chǔ)，經(jīng)常出現(xiàn)利益輸送和“漏出”行為，嚴(yán)重侵害中小股東的合法權(quán)益。故此我們才十分提倡整體上市計(jì)劃，企圖期望通過(guò)整體上市的實(shí)現(xiàn)來(lái)避免以上弊端；那么按我們的設(shè)想，分拆上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)沒有整體上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高，事實(shí)上又是否是這種情況呢?筆者從這一問(wèn)題出發(fā)，力圖通過(guò)實(shí)證研究而得到一個(gè)可靠的解答。由于直接整體上市的企業(yè)沒有分拆上市的情況可以借鑒和比較，因此本文研究的對(duì)象不包括集團(tuán)公司直接整體上市

5、的情況，而是集團(tuán)公司通過(guò)定向增發(fā)、吸收合并、資產(chǎn)重組等方式從分拆上市狀況轉(zhuǎn)變?yōu)檎w上市，與首次公開發(fā)行股票的做法有本質(zhì)的區(qū)別，但其實(shí)也是一種利用股權(quán)進(jìn)行融資的行為，因此本文的研究的整體上市公司在整體上市的時(shí)點(diǎn)之前通常是以分拆的形式上市。由于整體與分拆的問(wèn)題為我國(guó)特有，并且我國(guó)開始整體上市的資本整合手段時(shí)間不長(zhǎng)，目前在理論基礎(chǔ)上研究整體上市市場(chǎng)反應(yīng)的文獻(xiàn)很少，還沒有專門針對(duì)整體上市公司業(yè)績(jī)的研究，而比較研究上市公司從分拆上市到整體上市的轉(zhuǎn)

6、變對(duì)公司績(jī)效的影響正是本文的主旨。 本文將通過(guò)規(guī)范與實(shí)證相結(jié)合的方法對(duì)問(wèn)題進(jìn)行研究，采用規(guī)范的研究方法，在與分拆上市作比較的基礎(chǔ)上，從內(nèi)涵、模式、動(dòng)因幾個(gè)方面系統(tǒng)闡述整體上市問(wèn)題；在分析整體上市與分拆上市的市場(chǎng)反應(yīng)的問(wèn)題上，采用實(shí)證的方法，通過(guò)回歸分析、因子分析等方法，期望得到對(duì)投資者和上市公司形成有意義的結(jié)論。 本文分為四個(gè)部分，具體內(nèi)容如下： 第一部分：主要分為本文的研究背景、選題意義、研究方法、貢獻(xiàn)與不足四

7、個(gè)方面。我國(guó)資本市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了十幾年的過(guò)程，逐漸發(fā)展到現(xiàn)有的規(guī)模，雖已難能可貴，但是還很不規(guī)范，其中包含有大量不理性的因素。由于歷史原因，我國(guó)以前的上市公司股份分為流通股和非流通股，而上市流通的就只有流通股，所以上市公司中大都采取的是分拆上市的方式，為規(guī)范運(yùn)作留下了大量的隱患?，F(xiàn)階段，不管是政府或?qū)W術(shù)界都對(duì)整體上市持正面肯定的態(tài)度，但是目前在理論基礎(chǔ)上研究整體上市的文獻(xiàn)很少，由于時(shí)間序列與樣本選取的問(wèn)題，目前還沒有專門針對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)研究整

8、體上市和分拆上市的影響差異。而筆者正好適逢整體上市研究的時(shí)間序列與樣本選取都剛剛適宜采用研究的階段，能夠進(jìn)行整體上市企業(yè)的績(jī)效分析，因此本文將采用規(guī)范與實(shí)證相結(jié)合的研究方法，規(guī)范部分從整體上市的理論基礎(chǔ)入手，為后文的研究做鋪墊；實(shí)證部分借鑒事件研究法與會(huì)計(jì)研究法，并通過(guò)回歸分析與因子分析的方法，研究整體上市與分拆上市對(duì)公司的績(jī)效影響。 第二部分：該部分主要是研究綜述，主要想通過(guò)研究整體上市的國(guó)內(nèi)外研究綜述，理清自己文章的寫作思路

9、，夯實(shí)自己寫作時(shí)的理論根基與知識(shí)儲(chǔ)備，回顧國(guó)內(nèi)外對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)已經(jīng)做過(guò)的研究，讓自己少走彎路，回顧學(xué)者對(duì)整體上市與公司績(jī)效的研究成果，讓自己厘清本文所應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)思考的方向。 第三部分：采用規(guī)范的研究方法，在研究整體上市的國(guó)內(nèi)研究綜述和相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，分別從動(dòng)因、內(nèi)涵、模式、優(yōu)勢(shì)幾個(gè)方面系統(tǒng)闡述整體上市問(wèn)題，并與分拆上市作比較，為后文作鋪墊。通過(guò)對(duì)整體上市動(dòng)因的分析，揭露整體上市之所以大行其道的根本原因；通過(guò)企業(yè)邊界理論揭示整體上市其

10、本質(zhì)就是企業(yè)對(duì)其邊界進(jìn)行調(diào)整，將集團(tuán)母公司與子公司間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成上市公司內(nèi)部的資源配置，以降低交易費(fèi)用和實(shí)現(xiàn)資源配置效率的最優(yōu)化。通過(guò)比較整體上市與分拆上市的內(nèi)涵，指出分拆上市存在的嚴(yán)重弊端和整體上市所發(fā)揮的積極優(yōu)勢(shì)；同時(shí)引出目前資本市場(chǎng)上存在的三個(gè)成功的整體上市模式：吸收合并模式、定向增發(fā)模式、并殼上市模式。 第四部分：這部分首先對(duì)我國(guó)公司整體上市現(xiàn)狀做一個(gè)介紹，然后針對(duì)整體上市對(duì)公司的績(jī)效影響差異進(jìn)行實(shí)證研

11、究，在這里主要是分析1、基于短期事件法的整體上市與分拆上市對(duì)公司價(jià)值的影響差異；2、通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)的因子分析法來(lái)分析整體上市前后公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異來(lái)檢驗(yàn)整體上市對(duì)真實(shí)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有如何的影響。首先介紹樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源情況，選取整體上市方案已公告的公司2003-2008年5年間共53家公司作為樣本，同時(shí)把這53家公司整體上市一年之前的時(shí)點(diǎn)看做分拆上市，剔除存在多只股票的公司和數(shù)據(jù)無(wú)法獲得的公司5家，共選取48家公司作為樣本公司，然后選

12、取樣本數(shù)據(jù)一共96組；然后通過(guò)研究假設(shè)，引入被解釋變量AAR、虛擬解釋變量D，以及大盤走勢(shì)POOL、市盈率PE、凈資產(chǎn)收益率ROE、企業(yè)規(guī)模SIZE等解釋變量，建立一元線性模型： AAR=b0+b1PE+b2ROE+b3SIZE+b4POOL+b5D+u 運(yùn)用Eviews3.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，以此對(duì)整體上市前后(分拆上市與整體上市)的公司價(jià)值進(jìn)行比較分析，以期通過(guò)公司價(jià)值的變化，來(lái)說(shuō)明公司績(jī)效所發(fā)生的變化。

13、由于我國(guó)資本市場(chǎng)效率問(wèn)題尚未定論，超額收益指標(biāo)是否真正具有說(shuō)服力存在不同聲音的問(wèn)題，所以筆者打算從另外一個(gè)角度來(lái)分析整體上市對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響——通過(guò)會(huì)計(jì)研究方法對(duì)公司整體上市前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析。筆首先者將整體上市公司在證券之星網(wǎng)站所評(píng)價(jià)的財(cái)務(wù)總分進(jìn)行匯總，并分為整體上市前一年、整體上市當(dāng)年和整體上市后一年進(jìn)行比較，以描述統(tǒng)計(jì)的方式展現(xiàn)通過(guò)證券之星網(wǎng)站對(duì)這些企業(yè)的財(cái)務(wù)評(píng)分所體現(xiàn)出的企業(yè)績(jī)效的變動(dòng)；然后再應(yīng)用因子分析法，對(duì)整體上市公司擬

14、選取X1：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、X2：凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、X3：每股收益、X4：凈資產(chǎn)收益率，四個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。采用因子分析法，運(yùn)用SPSS軟件，設(shè)立模型：Zi=Ai1Xi1+Ai2Xi2+Ai3Xi3+Ai4Xi4，其中Zi是第i個(gè)公司業(yè)績(jī)的綜合得分，Aij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率，xij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的得分。也將公司整體上市前后三年數(shù)據(jù)匯總，然后通過(guò)因子分析法將四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合評(píng)分，從而對(duì)不同年份

15、的綜合評(píng)分進(jìn)行對(duì)比分析，說(shuō)明整體上市前后公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否發(fā)生變法以及發(fā)生了如何的變化。最后得出實(shí)證結(jié)論： 1.無(wú)論從超額收益率來(lái)看，還是從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，都可以得出整體上市模式對(duì)公司績(jī)效存在一定的積極影響：2.從市場(chǎng)反應(yīng)的影響程度來(lái)看，雖然整體上市與分拆上市都對(duì)累計(jì)超額收益率有著一定的影響，但是其影響作用的顯著性是不相同的，這說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)整體上市與分拆上市的反應(yīng)是有顯著差異的，和分拆上市相比較，整體上市對(duì)公司績(jī)效的影響是積極

16、的。3.除整體上市模式對(duì)股價(jià)存在顯著影響之外，其他影響因素的作用均不顯著。4、從因子分析法的角度出發(fā)，筆者認(rèn)為整體上市企業(yè)在整體上市前后的績(jī)效亦的到了改善，但并不是實(shí)質(zhì)性的明顯改善。 本文的主要貢獻(xiàn)在于：現(xiàn)階段，大多數(shù)人都認(rèn)為整體上市有利于減少上市公司與母公司之間的關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，降低企業(yè)與市場(chǎng)的交易費(fèi)用與交易成本，提升市場(chǎng)的資源配置功能與產(chǎn)業(yè)整合功能，促進(jìn)上市公司做大做強(qiáng)，整體上市將是上市公司在日趨激烈的市場(chǎng)

17、競(jìng)爭(zhēng)中獲得規(guī)模效益、降低營(yíng)運(yùn)成本、減少關(guān)聯(lián)交易、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的有效途徑。但是目前在理論基礎(chǔ)上研究整體上市對(duì)公司績(jī)效影響的文獻(xiàn)很少，還沒有專門針對(duì)整體上市和分拆上市前后在資本市場(chǎng)和實(shí)際經(jīng)營(yíng)中的績(jī)效差異進(jìn)行研究，因此整體上市企業(yè)績(jī)效的真實(shí)情況并未得到學(xué)界的認(rèn)定，而本文主要希望通過(guò)實(shí)證研究明晰整體上市的實(shí)現(xiàn)對(duì)整體上市企業(yè)到底是否具有提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的現(xiàn)實(shí)意義，是否真實(shí)幫助企業(yè)提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，以及能在多大程度上提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效：進(jìn)而揭示整體上市

18、及整體上市模式對(duì)公司績(jī)效的影響，從而在對(duì)投資者提供決策有用的信息的同時(shí)也對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策形成有現(xiàn)實(shí)意義的指導(dǎo)作用。通過(guò)以上問(wèn)題的研究，在對(duì)投資者提供決策有用的信息的同時(shí)也對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策形成有意義的指導(dǎo)作用的同時(shí)，也填補(bǔ)了目前國(guó)內(nèi)在這一方面的實(shí)證研究空缺，推動(dòng)整體上市的研究的進(jìn)一步發(fā)展。但由于整體上市出現(xiàn)的時(shí)間不長(zhǎng)，公司數(shù)量和樣本數(shù)據(jù)時(shí)間序列有限，有些問(wèn)題在以后的工作中需要進(jìn)一步研究，文章在寫作方面也有不成熟的地方，希望得到指導(dǎo)