我國國際資本流動與貨幣沖銷有效性研究：2000-2012.pdf

1、自2000年以來，我國的國際收支出現(xiàn)持續(xù)雙順差。我國是國際資本的凈流入國，使人民幣長期處于升值壓力之中。為了維持匯率的相對穩(wěn)定或有序升值，央行需要在外匯市場買入外匯賣出本幣進(jìn)行干預(yù)，加上我國實行了強(qiáng)制結(jié)售匯制度，導(dǎo)致我國外匯儲備規(guī)模急劇增加。貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中國外資產(chǎn)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，造成基礎(chǔ)貨幣的膨脹，并通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供給的擴(kuò)張，增加通貨膨脹的壓力并影響了貨幣政策的獨(dú)立性。因此，為了削弱外匯儲備增加帶來的貨幣供給擴(kuò)張效應(yīng)

2、，央行主要利用發(fā)行央票和調(diào)整準(zhǔn)備金率等工具來進(jìn)行沖銷操作。貨幣沖銷的有效性直接影響到了我國貨幣政策的獨(dú)立性，并且對物價穩(wěn)定和內(nèi)外均衡有著十分重要的意義。
　　本文首先從理論分析角度，梳理了國際資本流動對貨幣政策的影響，以及貨幣沖銷的必要性;然后描述了近年來不同形式資本流動的特點(diǎn)和變化，并從穩(wěn)定性和波動性角度分析其對外匯儲備的不同影響;還總結(jié)了我國的沖銷現(xiàn)狀，討論了我國沖銷工具的特點(diǎn)、成本和缺陷。在實證方面，本文采用修正的BGT模型

3、和OLS方法，估計我國2000年至2012年期間國際資本流動與貨幣供給的定量關(guān)系，用沖銷系數(shù)反映貨幣沖銷的有效程度，用抵消系數(shù)反映資本流動對貨幣政策的抵消程度;并利用遞歸系數(shù)法估計了兩系數(shù)的動態(tài)變化過程;同時，對不同形式資本流動的沖銷力度進(jìn)行了實證分析和比較。最后，對如何減輕外匯沖銷壓力提出了若干建議。
　　通過上述理論分析和實證檢驗，發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論:
　　1.總體而言，2000年至2012年間，我國的貨幣沖銷是有效的。沖銷系

4、數(shù)為-0.944，表明央行的干預(yù)措施對沖了大部分國際資本流動引發(fā)的貨幣供給變化。但資本流動的抵消效應(yīng)也比較大，抵消系數(shù)為-0.833。因此認(rèn)為我國的貨幣政策獨(dú)立性受到影響。隨著未來資本項目管制的放松和利率市場化改革，抵消效應(yīng)可能會更大，將加大央行沖銷的難度。
　　2.央行對不同形式的資本流動的沖銷力度是不同的。穩(wěn)定性較高的資本流動對外匯儲備的貢獻(xiàn)率較高，而央行對其的沖銷力度低于對波動性較大的資本流動的沖銷力度?？赡艿脑蛴?一、穩(wěn)

5、定性較高的資本流動的規(guī)模要大于波動性較大的資本流動，其增加幅度超過了央行能夠沖銷的范圍;二、波動性較大的資本流動對經(jīng)濟(jì)的沖擊大，央行有意識地在其大規(guī)模流入時加大沖銷干預(yù)。另外，把資本流動按外匯來源分類，發(fā)現(xiàn)央行對外國直接投資的沖銷力度最大，認(rèn)為與其規(guī)模的不斷擴(kuò)大和占外匯來源的比重提高相關(guān);從動態(tài)變化上看，2006年后央行才開始對外國直接投資進(jìn)行沖銷，在2009年和2010年連續(xù)加大了對非直接投資的沖銷，可能與這兩個時期的高通脹壓力有關(guān)。

6、
　　3.我國采用發(fā)行央票和調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率的沖銷工具，獲得了一定成效。但是隨著沖銷規(guī)模的擴(kuò)大和沖銷成本的上升，以及工具本身存在的缺陷，限制了我國貨幣沖銷的能力。
　　4.2012年的資本流出緩解了央行的沖銷壓力并減少了央行的沖銷直接成本，但是隨著2013年資本的大規(guī)模流入，外匯儲備的增長與穩(wěn)健貨幣政策、去杠桿化政策之間的沖突會逐漸加重，央行未來又將承受巨大的沖銷壓力。從短期來看，應(yīng)提高沖銷干預(yù)的有效性，進(jìn)一步改善沖銷工具、