基于終極控制人視角的公司并購(gòu)績(jī)效研究.pdf

1、公司并購(gòu)是企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)資源優(yōu)化配置的重要經(jīng)營(yíng)活動(dòng),所以受到世界各國(guó)學(xué)者們的關(guān)注,而有關(guān)并購(gòu)績(jī)效的研究則成為他們關(guān)注的焦點(diǎn)。在過(guò)去的30多年里,各國(guó)學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題進(jìn)行了大量研究,他們一致發(fā)現(xiàn),在并購(gòu)過(guò)程中,被收購(gòu)公司的股東獲得了顯著為正的超額收益,而收購(gòu)公司的收益最多是中性,更大可能是財(cái)富損失。西方學(xué)者最早是從外部股東和內(nèi)部管理者之間的代理沖突角度來(lái)解釋這一問(wèn)題的。但到了20世紀(jì)90年代,人們發(fā)現(xiàn),在世界上大部分國(guó)家和地區(qū),

2、股權(quán)集中才是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)形態(tài)。股權(quán)集中一方面使得控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和能力對(duì)經(jīng)理人的利己行為實(shí)施監(jiān)督,另一方面由于控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)發(fā)生嚴(yán)重背離,他們憑借其控制權(quán)侵占公司的資源來(lái)獲取的控制權(quán)私人收益,而并購(gòu)活動(dòng)也就可能成為控股股東剝削中小股東的一個(gè)利益輸送工具。尤其是在投資者法律保護(hù)較弱的國(guó)家,這種現(xiàn)象更加嚴(yán)重。這無(wú)疑為中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的研究提供了一個(gè)新視角。
　　由于歷史的原因,我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中,終

3、極控制人與中小股東的利益沖突表現(xiàn)尤為突出,而且我國(guó)普遍存在對(duì)中小股東保護(hù)的缺失,相關(guān)法律體系很不完善。所以,終極控制人控制權(quán)私人收益廣泛存在。另外,我國(guó)上市公司大部分是國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的,國(guó)有股權(quán)在上市公司中占據(jù)了很大比例,同時(shí)也有許多的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大并成功上市,所以從終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分,我國(guó)上市公司可分為政府控制與非政府控制兩類;政府控制公司按行政級(jí)別劃分,又可分為中央政府控制與地方政府控制兩種類型;按終極控制人控制權(quán)的行權(quán)方

4、式不同,又可以分為直接的水平結(jié)構(gòu)控制和間接的金字塔結(jié)構(gòu)控制。這些足以說(shuō)明我國(guó)上市公司終極控制的制度及治理結(jié)構(gòu)狀況與西方國(guó)家的情況有很大的差異。
　　我國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng),同時(shí)其發(fā)展又根植于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌當(dāng)中,各個(gè)地區(qū)之間的市場(chǎng)化程度存在很大差異。由于外部市場(chǎng)環(huán)境是公司治理體系中的重要組成部分,它會(huì)對(duì)終極控制人產(chǎn)生影響并進(jìn)而影響公司并購(gòu)績(jī)效。因此,我們從終極控制人的視角研究公司并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題時(shí),還必須結(jié)合上市公司所處的治理環(huán)境進(jìn)行分析

5、。
　　基于以上的制度背景和我國(guó)的實(shí)踐需要,本文借鑒國(guó)內(nèi)外已有研究成果,利用相關(guān)上市公司的公開(kāi)數(shù)據(jù),從終極控制人的角度對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的問(wèn)題進(jìn)行了分析和檢驗(yàn)。最終形成的主要研究結(jié)論與啟示如下:
　　第一,我國(guó)大部分的收購(gòu)公司在發(fā)生并購(gòu)后的1-2年內(nèi)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效都有所下降,總體來(lái)說(shuō)并購(gòu)給收購(gòu)公司的股東帶來(lái)了財(cái)富損失;終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)具有“激勵(lì)效應(yīng)”,但隨著兩權(quán)分離程度增大,終極控制人通過(guò)并購(gòu)?fù)顿Y攫取中小股東的行為越嚴(yán)

6、重,并購(gòu)績(jī)效也就越差,而且這種現(xiàn)象在高自由現(xiàn)金流和低成長(zhǎng)性已經(jīng)非政府控制的上市公司更加顯著。所以應(yīng)大力促進(jìn)我國(guó)特殊背景下的終極控制人攫取行為約束機(jī)制的建立。
　　第二,政府控制的上市公司,尤其是地方政府控制的上市公司存在著因政府干預(yù)而導(dǎo)致的無(wú)效并購(gòu)行為;金字塔結(jié)構(gòu)能夠抑制政府干預(yù)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響,這種作用也在地方政府控制的企業(yè)中表現(xiàn)的更加明顯;但相同的證據(jù)在中央政府控制與非政府控制的公司里沒(méi)有找到。
　　第三,終極控制人

7、的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大,公司越容易進(jìn)行多元化并購(gòu),進(jìn)一步還發(fā)現(xiàn)多元化并購(gòu)的績(jī)效明顯低于同業(yè)并購(gòu)的績(jī)效,并且這種現(xiàn)象在非政府控制的公司更明顯;地方政府控制的公司更趨向于同區(qū)域并購(gòu),而且同區(qū)域并購(gòu)的績(jī)效也低于異地并購(gòu)。所以應(yīng)更多的關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離度較大的公司,同時(shí)積極優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),打破地區(qū)經(jīng)濟(jì)的封鎖,有效防止地方政府在公司并購(gòu)中的過(guò)度干預(yù),最大限度促進(jìn)并購(gòu)的市場(chǎng)化運(yùn)
　　第四,市場(chǎng)化進(jìn)程與公司并購(gòu)績(jī)效正相關(guān),而市場(chǎng)化環(huán)境

8、的改善緩解了終極控制人與中小股東的代理沖突,從而抑制兩權(quán)分離對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效帶來(lái)的負(fù)面影響;終極控制人的政府控制屬性會(huì)弱化市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的治理效應(yīng),這在地方政府控制的上市公司表現(xiàn)更加明顯;以地方政府為終極控制人的公司,金字塔層級(jí)與公司并購(gòu)績(jī)效正相關(guān),但隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn),金字塔層級(jí)的這種保護(hù)效用會(huì)減弱。因此,在通過(guò)公司內(nèi)部治理機(jī)制,協(xié)調(diào)終極控制人與中小股東利益的同時(shí),還應(yīng)積極推進(jìn)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程,強(qiáng)化中小投資者的法律保護(hù)力度,