控制權(quán)、董事會(huì)與權(quán)益資本成本研究——基于涉農(nóng)上市公司終極控制人的視角.pdf

1、集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人通常采用金字塔持股結(jié)構(gòu)、交叉持股和多重股票等方式來(lái)加強(qiáng)對(duì)上市公司的控制，其中金字塔持股結(jié)構(gòu)是最為普遍的持股方式。在此情形下，僅從直接所有權(quán)的角度就不能完全揭示公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和其背后的股東對(duì)公司的影響。在實(shí)踐中，終極控制人才是公司的最終所有權(quán)者，享有最終的控制權(quán)和決策權(quán)。因此，從終極控制人的角度來(lái)進(jìn)行研究更能抓住問(wèn)題的本質(zhì)。
　　 終極控制人構(gòu)建的金字塔持股結(jié)構(gòu)在我國(guó)的上市公司中十分普遍。金字塔持股結(jié)

2、構(gòu)的典型特征是終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生了分離，終極控制人以較少的現(xiàn)金投入獲得了較多的控制權(quán)，偏離了“一股一票”的原則。兩權(quán)分離下，終極控制人通常采用關(guān)聯(lián)交易、貸款擔(dān)保和資金占用等方式來(lái)轉(zhuǎn)移上市公司資源獲得私人控制收益，此舉侵害了中小股東和整個(gè)公司的利益，從而影響了公司的價(jià)值和權(quán)益資本成本。此外，終極控制人性質(zhì)的不同以及公司董事會(huì)中代表終極控制人利益的董事和獨(dú)立董事的不同分布代表了對(duì)公司的不同利益影響機(jī)制，從而對(duì)公司造成不同的價(jià)值影響。

3、本文從終極控制人的角度出發(fā)，研究終極控制人控制下的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征與權(quán)益資本成本之間的影響關(guān)系。
　　 本文首先從國(guó)有企業(yè)改革和股票發(fā)行制度變遷兩方面來(lái)介紹我國(guó)上市公司形成的制度背景；接著就終極控制人控制下的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征對(duì)權(quán)益資本成本的影響機(jī)制進(jìn)行了理論分析，并提出了研究假設(shè)；最后根據(jù)樣本數(shù)據(jù)對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并分析結(jié)果得出研究結(jié)論。
　　 本文選取2004年至2008年的涉農(nóng)上市公司

4、為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究。通過(guò)實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：
　　 1.終極控制人性質(zhì)不同，權(quán)益資本成本高低也有所不同，政府型終極控制人的權(quán)益資本成本低于非政府型終極控制人的權(quán)益資本成本。政府型終極控制人一般現(xiàn)金流量權(quán)較高，兩權(quán)分離程度小，侵占股東利益的動(dòng)機(jī)相對(duì)弱一些；同時(shí)，政府型終極控制人能獲得較多的政府政策支持和保護(hù)，資金來(lái)源也較充足，故權(quán)益資本成本也相對(duì)低一些。非政府終極控制人的兩權(quán)分離程度高，侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)強(qiáng)，而且政府保護(hù)

5、少，融資渠道窄，所以權(quán)益資本成本也相對(duì)較高。
　　 2.金字塔持股結(jié)構(gòu)性質(zhì)不同，權(quán)益資本成本高低也有所不同，分離型金字塔持股結(jié)構(gòu)的權(quán)益資本成本較高于非分離型金字塔持股結(jié)構(gòu)的權(quán)益資本成本。非分離型金字塔持股結(jié)構(gòu)下，終極控制人的現(xiàn)金投入與所獲得的控制權(quán)相匹配，終極控制人與中小股東和公司的利益一致，不存在侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)。分離型金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控制人以較少的現(xiàn)金投入獲得了較多的控制權(quán)，其有動(dòng)機(jī)而且有能力去侵占中小股東的利益，從

6、而降低了公司價(jià)值，提高公司的權(quán)益資本成本。
　　 3.終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越大，權(quán)益資本成本越高。終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越大，終極控制人侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)烈，對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響也就越大，那么權(quán)益資本成本也就越高。
　　 4.代表終極控制人利益的董事在董事會(huì)中所占的比例越高，權(quán)益資本成本越高。金字塔持股結(jié)構(gòu)下，終極控制人獲得了超額的控制權(quán)，通常會(huì)通過(guò)向上市公司委派過(guò)多的董事來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)董事會(huì)的

7、控制，從而獲得最終決策權(quán)。終極控制人獲得最終決策權(quán)后，其會(huì)偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，轉(zhuǎn)而追求自身利益的最大化，對(duì)公司進(jìn)行利益掏空，降低了公司價(jià)值，從而提高了權(quán)益資成本。
　　 5.獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比例越高，權(quán)益資本成本越低。獨(dú)立董事是獨(dú)立于公司利益之外的主體，能對(duì)董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)層形成有限的監(jiān)督，可以抑制大股東對(duì)公司的利益掏空行為和保護(hù)中小股東及整個(gè)公司的利益。獨(dú)立董事在董事會(huì)中所占的比例越高，其獨(dú)立性越強(qiáng)，發(fā)揮的效用就越大