被動型股票分級基金A類份額定價.pdf

1、分級基金作為我國資本市場上的新興物品，在近幾年快速發(fā)展，其特別之處在于新穎的收益分配結(jié)構(gòu)。分級基金通過基金合同條款的設(shè)計(jì)，成功將投資者分為穩(wěn)健型（分級A）與進(jìn)取型（分級B）兩類。穩(wěn)健型投資者獲得優(yōu)先分配的固定收益，進(jìn)取型投資者獲得剩余收益。投資標(biāo)的基本為被動的股票指數(shù)，相對較為容易操作。在我國固收類與杠桿類金融產(chǎn)品雙重缺失的大前提下，分級基金成功將普通的被動投資基金轉(zhuǎn)變?yōu)椤白笥曳暝础钡男庐a(chǎn)品。
　　經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，分級基金經(jīng)歷了自

2、身的“萌芽期”、“快速發(fā)展期”和“成熟期”，最終形成了較為統(tǒng)一和完備的結(jié)構(gòu)體系。截至2016年3月1日，中國市場上總共有184只分級基金上市交易，其中股票型分級基金145只、債券型分級基金52只。債券型分級基金中，純債券型分級基金21只，債券混合型分級基金17只。分級基金場外成功募集后在交易所分拆為穩(wěn)健型、進(jìn)取型兩類份額分別上市交易。交易所上市的分級基金在杠桿設(shè)計(jì)，折算機(jī)制，存續(xù)期限，配對轉(zhuǎn)換等方面都趨于完備和一致。絕大多數(shù)分級基金采用

3、初始杠桿1∶1，永續(xù)存在，追蹤指數(shù)被動投資，定點(diǎn)折算與定期折算、場內(nèi)場外可互相配對轉(zhuǎn)換的機(jī)制。
　　本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在定價方法上，目前國內(nèi)對分級基金定價的相關(guān)研究仍然處在起步階段，在2012年之后，對新結(jié)構(gòu)分級基金定價的文獻(xiàn)十分稀少。現(xiàn)有的定價模型幾乎全部采用期權(quán)分解后計(jì)算期權(quán)價值的定價方式。本文提出了一種新的定價思路。在分析分級基金穩(wěn)健份額性質(zhì)的基礎(chǔ)上，根據(jù)持有期現(xiàn)金流的兩個來源，直接將其價值拆分為兩部分，分別定價，在原來的

4、定價方式已經(jīng)不再適用的前提下，找到了一種新的定價方法，在一定程度上填補(bǔ)了分級基金穩(wěn)健份額定價的理論空白。
　　本文首先介紹了分級基金的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，之后詳細(xì)講我國現(xiàn)存分級基金的主流結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，其中折算機(jī)制是重點(diǎn)。分級基金的折算機(jī)制是決定其價值、保護(hù)投資者權(quán)益的重要條款。折算機(jī)制包括定點(diǎn)折算與定期折算兩種，定期折算指在每年的固定時點(diǎn)分配穩(wěn)健級投資者約定收益;定點(diǎn)折算分向上折算、向下折算兩種。向下折算指在進(jìn)取級份額凈值向下觸碰某一點(diǎn)位

5、（一般是0.25）時，母基金、穩(wěn)健級、進(jìn)取級份額的凈值全部變?yōu)橐?，由于進(jìn)取級原凈值較低，持有份額的數(shù)量縮減;同時，為了恢復(fù)到初始杠桿比例，穩(wěn)健型投資者的份額也相應(yīng)縮減，份額縮減后帶來的損失用母基金份額補(bǔ)償。向上折算指母基金份額向上觸碰某一點(diǎn)位（一般是1.5），全部母基金、穩(wěn)健級、進(jìn)取級份額全部凈值歸一，凈值縮減帶來的損失用母基金份額補(bǔ)償。定點(diǎn)折算的主要目的是保持初始杠桿，其中，向上折算主要為保護(hù)進(jìn)取級利益，防止出現(xiàn)杠桿比例大幅降低的情況

6、，保證產(chǎn)品吸引力;向下折算主要為保護(hù)穩(wěn)健級投資者的利益，保證約定收益率的兌付。
　　由于分級基金的定點(diǎn)折算全部采用凈值歸一的母基金份額償付多余的委托資金，一旦在交易所上市交易的穩(wěn)健級、進(jìn)取級份額出現(xiàn)折溢價情況，折算就會獲得額外的收益或損失。該部分損失在市場波動較大時不容小視。
　　在定價理論介紹部分，本文對歷史的期權(quán)分解法進(jìn)行了介紹與分析。該方法首先根據(jù)分級基金的收益分配條款將其進(jìn)行期權(quán)分解，推導(dǎo)出數(shù)學(xué)表達(dá)式，可知實(shí)際上分級

7、B向分級A購買了行權(quán)價為一定比例的（該比例由分級基金初始杠桿決定）分級A本金加收益的母基金看漲期權(quán)，該部分期權(quán)價值通過經(jīng)典的期權(quán)定價模型取得，分級A的價值則通過用母基金凈值減去分級B求得。大多數(shù)文獻(xiàn)都將精力放在尋找更新、更完備的期權(quán)定價模型來改進(jìn)期權(quán)分解定價法上，但實(shí)際上都忽略了一個問題。根據(jù)基金合同收益分配條款得到的理論價值實(shí)際上是分級基金A、B份額的理論凈值，如果分級基金不在場內(nèi)交易則十分適合，但對于在交易所上市的分級基金來言，這種

8、方法忽略了市場的要求。
　　與其他文獻(xiàn)相比，本文采用了新的定價思路，將分級A本身實(shí)際價值作為定價的出發(fā)點(diǎn)，而不是簡單看作母基金的衍生品，首先對分級A份額的屬性進(jìn)行分析，將其可獲得的現(xiàn)金流分解為兩部分，在考慮市場對不同部分折現(xiàn)要求的基礎(chǔ)上分別推導(dǎo)其相應(yīng)價值，通過價值得出定價公式，用債券定價理論和二叉樹模型進(jìn)行定價。之后選用比較有代表性的四只分級基金進(jìn)行實(shí)證分析。
　　本文選用“富國中證全指證券公司指數(shù)分級證券投資基金”、“富國

9、中證工業(yè)4.0指數(shù)分級證券投資基金”、“富國中證軍工指數(shù)分級證券投資基金”、“易方達(dá)中小板指數(shù)分級證券投資基金”四只分級基金的A類份額進(jìn)行研究，用歷史定價方法、本文定價方法分別定價。四只基金全部為股票型被動投資基金，“富國中證全指證券公司指數(shù)分級證券投資基金”與“易方達(dá)中小板指數(shù)分級證券投資基金”A類份額約定收益率為恒定，另外兩只為浮動收益產(chǎn)品。從定價結(jié)果上來看，四個分級A產(chǎn)品的實(shí)際價格走勢與理論價格走勢一致，基本保持同向運(yùn)動。但在定價

10、的時間序列上，個別產(chǎn)品的存在實(shí)際價格大幅低于理論價值的情況。在每一產(chǎn)品的定價結(jié)果分析中，本文對誤差產(chǎn)生的原因進(jìn)行了推斷?；诜旨壔鸾Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的特殊性、投資標(biāo)的A股市場的巨大波動性，結(jié)合誤差出現(xiàn)的特殊時點(diǎn)，分級A份額出現(xiàn)大幅的價格偏離價值的現(xiàn)象是可能的，也是合理的。絕大多數(shù)分級A產(chǎn)品出現(xiàn)價格與價值的偏離之后差異都迅速收斂，最終回歸理論價值。作為對比，本文也采用歷史的定價方法即期權(quán)分解法對所選的四只分級A份額進(jìn)行了定價，并進(jìn)行了比較分析，該

11、方法并沒有捕捉到分級A產(chǎn)品的運(yùn)行趨勢，在絕大多數(shù)時間求出的理論價值是一條直線，在股災(zāi)期間又出現(xiàn)了大幅的折價情況，不能很好的解釋分級A實(shí)際價格的運(yùn)行情況。
　　最后，本文對分級基金定價理論的將來發(fā)展、分級基金的管理監(jiān)控提出了一些建議。債券屬性部分是分級A價值的主要組成部分，本文的主要精力放在了討論定點(diǎn)折算附加價值上，債券屬性部分的定價采用了較多的近似值和假設(shè)，將來定價發(fā)展的重點(diǎn)應(yīng)該在該部分的定價上。分級基金作為新興產(chǎn)品，雖然發(fā)展較快

12、，仍然存在許多不足之處，其中最迫在眉睫的是下折給投資者帶來巨大損失的問題。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該更加重視對分級基金配套措施的設(shè)立。12年實(shí)施的《分級基金產(chǎn)品審核指引》已經(jīng)規(guī)定了包括杠桿上限在內(nèi)的大部分重要條款，但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?；鸸荆ɑ鸾?jīng)理）作為委托資金的實(shí)際操作者，應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險來臨前做更加明確、詳細(xì)的警示，而不是僅僅在網(wǎng)站上發(fā)一個公告。對于普通投資者來說，在投資之前，首先應(yīng)當(dāng)明確投資標(biāo)的的具體結(jié)構(gòu)。在考量自身風(fēng)險偏好、承受能力的前提下進(jìn)行投資。