融資融券保證金比例設(shè)定問題研究.pdf

1、我國于2010年4月正式全面開展融資融券業(yè)務(wù)，制度規(guī)定中借鑒了國外融資融券制度中較為保守的部分，利用穩(wěn)健的初始保證金比例、維持擔(dān)保比例以防證券市場急劇暴漲暴跌的風(fēng)險，這雖然適用于我國金融發(fā)展初期階段的現(xiàn)狀，有利于在信息不對稱或不全面時，減少不必要的風(fēng)險，但目前，我國融資融券保證金比例制度過于保守，由此帶來一定的負(fù)面影響:統(tǒng)一的保證金比例阻礙了證券公司主動定量的控制風(fēng)險;過高的保證金比例同時也對投資者造成資金使用效率低，而另一角度便是使得

2、融資費率偏高;我國融資余額與融券余額比例嚴(yán)重失調(diào)，背離了管理層實現(xiàn)雙邊交易的目的;初始保證金證券折算率的設(shè)定并無實質(zhì)意義。因此需要建立有效的融資融券保證金制度體系以更好的促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，并獲得由此帶來的證券市場的進(jìn)步。
　　我國的融資融券制度與具有杠桿性質(zhì)的證券配資業(yè)務(wù)和股指期貨業(yè)務(wù)相比而言，其保證金比例遠(yuǎn)高于配資業(yè)務(wù)以及股指期貨的保證金比例，因此我國有調(diào)低融資融券維持擔(dān)保比例的條件;我國融資融券制度與國外制度相比，各項數(shù)

3、值控制均是借鑒國外最嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，過于保守，存在需要改進(jìn)維持擔(dān)保比例的空間，以更好的發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)。從而本文研究保證金比例中的維持擔(dān)保比例的設(shè)定，研究重點在于預(yù)警維持擔(dān)保比例和平倉維持擔(dān)保比例的設(shè)定方法。這兩項比例是保證金比例的核心，若設(shè)的過高，則無任何風(fēng)控意義，若設(shè)置過低，則會因價格波動，使得投資者信用賬戶的資產(chǎn)不足以彌補其融入資金或證券的金額，誘發(fā)信用風(fēng)險，因此對這兩項比例的設(shè)定方法是在充分考慮到風(fēng)險以及證券公司風(fēng)險承受能力的條件下

4、，盡量將其控制在較低水平。
　　保證金比例設(shè)定的影響因素主要有:違約率、投資者持倉證券的波動性與流動性、持倉比例等因素，設(shè)置保證金比例時，應(yīng)該盡量的將這些因素納入其中。在模型構(gòu)建方面最關(guān)鍵的部分在于對波動性和流動性的度量，本文首先介紹了國內(nèi)外證券公司已采用的保證金比例設(shè)定方法，將國內(nèi)外研究股指期貨的保證金比例的設(shè)定方法納入模型借鑒范圍;然后結(jié)合證券公司風(fēng)險控制的實際情況提出融資融券業(yè)務(wù)擔(dān)保比例的設(shè)定原理。鑒于VaR是國際通用且目前

5、國外證券公司廣泛使用的風(fēng)險計量基礎(chǔ)，但同時由于VaR不能始終滿足一致性公理，因此本文的風(fēng)險測度工具采用在此VaR基礎(chǔ)上改進(jìn)的CVaR與La-CVaR模型。CVaR滿足一致性，可以測量條件損失期望，適用于衡量市場正常情況下發(fā)生的風(fēng)險，而La-CVaR在CVaR的基礎(chǔ)上考慮了流動性風(fēng)險，適用于測量極端市場行情下發(fā)生流動性危機(jī)時，在某一置信水平下證券公司面臨的最大損失情況。因此本文的保證金比例設(shè)定方法，可以根據(jù)市場流動性風(fēng)險的大小，選擇不同動

6、態(tài)維持擔(dān)保比例模型，本文還提出可以通過刻度因子，靈活的測量流動性風(fēng)險大小，進(jìn)而設(shè)定相應(yīng)的維持擔(dān)保比例。
　　在利用解析法求解CVaR和La-CVaR的過程中，需要對證券收益的均值與方差做精確的估計，還要假定證券收益的分布?？紤]到我國證券價格收益波動的尖峰厚尾特性，且基于資產(chǎn)收益率的波動具有負(fù)相關(guān)的特點，國內(nèi)外大量學(xué)者的研究均表明GARCH族模型的變換形式可以很好的捕捉到資產(chǎn)收益率的上述特征，同時，對于資產(chǎn)收益率的波動具有聚集性，G

7、ARCH族模型的方差方程也可以較好的刻畫此現(xiàn)象。因此本文利用GARCH族模型來對波動率進(jìn)行測量，以精確CVaR和La-CVaR的估計結(jié)果。其次，本文提出用市值貼水率的定義，并用此來估計平倉維持擔(dān)保比例，市值貼稅率的計算依賴于小概率情況下券商可以接受的最大損失率，因此可以根據(jù)券商可以承受風(fēng)險的不同，進(jìn)而決定平倉維持擔(dān)保比例。
　　通過實證分析，發(fā)現(xiàn)正常情況下的大多數(shù)證券的預(yù)警維持擔(dān)保比例應(yīng)該小于150％，但在極端波動的市場下，也應(yīng)該

8、將此比例調(diào)高甚至超過150％;另外，不同證券組合和不同持倉比例的維持擔(dān)保比例也不同。因此本文設(shè)定動態(tài)維持擔(dān)保比例的方法，可以針對不同的持倉情況和不同的市場行情個性化的設(shè)定投資者賬戶中應(yīng)維持的保證金比例。
　　在文章的末尾分析了建立動態(tài)維持擔(dān)保比例的原因與作用，對融資融券保證金比例設(shè)定以及風(fēng)險控制措施提出了實用性的建議，提出證券公司應(yīng)該利用合同建立有效的保護(hù)機(jī)制，通過設(shè)定預(yù)警線、平倉線、以及罰沒線來完善風(fēng)控指標(biāo)，實時監(jiān)測分析市場變動