終極股東控制、資本結(jié)構(gòu)與債權(quán)人利益保護(hù)——來自中國民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).pdf

1、近年來，公司治理與公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究呈現(xiàn)不斷融合的趨勢(shì)。公司治理研究的不斷深入，為解釋公司資本結(jié)構(gòu)選擇問題提供了新的研究視角。本研究在回顧國內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國民營上市公司生存的制度背景，對(duì)終極股東控制、資本結(jié)構(gòu)與債權(quán)人利益保護(hù)問題進(jìn)行了理論分析與實(shí)證研究，揭示了終極股東控制下的上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇機(jī)理，提高了包括投資者在內(nèi)的公司利益相關(guān)者對(duì)終極股東控制下的資本結(jié)構(gòu)選擇行為的認(rèn)識(shí)，豐富了公司治理與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究。通過

2、研究，本文發(fā)現(xiàn):
　　(1)終極股東控制力與反映公司資本結(jié)構(gòu)的有息負(fù)債比例顯著負(fù)相關(guān)，終極股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離度與公司有息負(fù)債比例顯著正相關(guān)。這表明，在中國民營上市公司中，終極股東采用負(fù)債融資的控制權(quán)防守動(dòng)機(jī)與利益轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)并存。另外，研究還發(fā)現(xiàn)對(duì)終極股東產(chǎn)生制約作用的股權(quán)制衡程度、董事會(huì)獨(dú)立性等公司治理變量與有息負(fù)債比例正相關(guān)，這表明公司大股東和獨(dú)立董事傾向選擇高負(fù)債治理終極股東行為;投資者法律保護(hù)程度與有息負(fù)債比例負(fù)相關(guān)，

3、這意味著在投資者保護(hù)較好的地區(qū)，公司權(quán)益融資成本降低，從而能讓公司利用更多的權(quán)益資本。
　　(2)高控制權(quán)減弱了兩權(quán)偏離度與資本結(jié)構(gòu)的敏感性，低控制權(quán)下兩權(quán)偏離度與資本結(jié)構(gòu)更敏感;高偏離度減弱了控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的敏感性，低偏離度下控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)更敏感。這表明，終極股東控制權(quán)防守和利益轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)敏感性產(chǎn)生交互影響，在不同的控制權(quán)和兩權(quán)偏離度情形下，控制權(quán)防守和利益轉(zhuǎn)移與資本結(jié)構(gòu)敏感性的不同是導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)差異的主要原因。

4、進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，低控制權(quán)、高偏離度的民營上市公司負(fù)債率最高。
　　(3)有息債務(wù)比例越高，民營上市公司下一期的資金占用程度越大;終極股東現(xiàn)金流權(quán)越大，資金占用程度越低;金字塔控制結(jié)構(gòu)下的上市公司資金占用程度更高。這表明，在中國民營上市公司中，債務(wù)資源擴(kuò)張確實(shí)為終極股東及其關(guān)聯(lián)方的利益掏空提供了資源，終極股東的現(xiàn)金流權(quán)起到了緩解利益侵占的作用，金字塔控制結(jié)構(gòu)的存在為終極股東及其關(guān)聯(lián)方掏空上市公司資源提供了更為隱蔽的通道。研究還發(fā)現(xiàn)

5、，投資者法律保護(hù)水平能夠抑制資金占用問題，在投資者法律保護(hù)水平相對(duì)較高的地區(qū)，資金占用程度較低，這為緩解上市公司資金占用問題提供了思路。
　　(4)銀行有息負(fù)債率與資金占用顯著正相關(guān)，非銀行有息負(fù)債（公司債）率與資金占用不相關(guān)，商業(yè)信用與資金占用不存在顯著相關(guān)性。這表明，在中國民營上市公司中終極股東及其關(guān)聯(lián)方主要侵占了銀行債權(quán)人利益，公司債券持有者和商業(yè)信用提供者不是債務(wù)資源侵占的主要對(duì)象。研究結(jié)果解釋了業(yè)內(nèi)人士和理論研究者經(jīng)常討

6、論的銀行“惜貸”原因，即存在比較嚴(yán)重的侵害銀行債權(quán)人行為，這為銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)慎重向民營企業(yè)發(fā)放貸款提供了新的解釋和證據(jù)。
　　(5)終極股東金字塔控股結(jié)構(gòu)規(guī)模與民營上市公司全部非銀行借款率、短期非銀行借款率顯著正相關(guān)。這表明金字塔控股結(jié)構(gòu)規(guī)模越大，民營上市公司越傾向利用內(nèi)部資本市場提供的非銀行借款。研究結(jié)論從“內(nèi)部資本市場融資替代效應(yīng)”角度揭示了終極股東金字塔控股結(jié)構(gòu)的內(nèi)部資本市場功能，并解釋了中國民營上市公司廣泛隸屬于金字塔控

7、股結(jié)構(gòu)的合理性。
　　本文研究貢獻(xiàn)主要包括:
　　(1)從終極股東控制權(quán)防守、利益侵占和利益支持三方面對(duì)民營上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇進(jìn)行了研究，揭示出終極股東控制是影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇的主要因素，并提供了終極股東控制影響公司資本結(jié)構(gòu)選擇的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。
　　(2)區(qū)分了終極股東控制權(quán)防守和利益轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)對(duì)民營上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的交互作用，揭示出在不同的終極股東控制狀態(tài)下，終極股東控制權(quán)防守和利益轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響程度不同。

8、
　　(3)提供了終極股東及其關(guān)聯(lián)方占用債務(wù)資金的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，證實(shí)了存在債務(wù)融資的利益侵占行為，尤其是提供了銀行有息負(fù)債被侵占的證據(jù)。為保護(hù)債權(quán)人利益提供了經(jīng)驗(yàn)支持，也從側(cè)面提供了銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營企業(yè)“惜貸”的公司治理成因。
　　(4)揭示出終極股東采用的金字塔控股結(jié)構(gòu)具有內(nèi)部資本市場功能，提供了金字塔控股結(jié)構(gòu)發(fā)揮內(nèi)部資本市場融資替代效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從終極股東控制的“利益支持”角度回答了終極股東金字塔控股結(jié)構(gòu)廣泛存在的原因