分拆上市對(duì)公司績效的影響研究——基于同方股份分拆同方泰德的案例分析.pdf

1、2014年8月，中國A股工程機(jī)械巨頭三一重工宣布計(jì)劃分拆子公司三一重機(jī)到香港證券交易所上市;10月，中國鐵建宣布重大事項(xiàng)，計(jì)劃分拆全資子公司昆明中鐵上市;年底，弘毅、高盛等PE巨頭以38億元的巨資注入東軟集團(tuán)兩家子公司并達(dá)成支持分拆兩家子公司上市的協(xié)議。2014年A股市場掀起一股分拆上市的熱潮。
　　從分拆上市的發(fā)展歷程來看，我國分拆上市起步于1990年。2000年同仁堂分拆其子公司北京同仁堂科技赴港上市，由此拉開了分拆上市研究的

2、序幕。1994年至2004年，《證券法》頒布實(shí)施，使得企業(yè)的融資平臺(tái)更加廣闊，部分國企出于融資規(guī)模最大化的考慮，剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行分拆上市，分拆上市成為資本市場的主流模式;2004年至2009年，由于市場定位、股權(quán)分置偏差等問題，分拆上市出現(xiàn)惡意圈錢等弊端，分拆上市迎來短暫的低潮期;2010年證監(jiān)會(huì)正式提出境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市的條件，這一規(guī)定的出臺(tái)標(biāo)志著監(jiān)管部門對(duì)于分拆上市的態(tài)度已由“不鼓勵(lì)”轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕皬膰?yán)把控”，2011年

3、康恩貝分拆佐力藥業(yè)成為創(chuàng)業(yè)板“分拆上市”首單，分拆上市新一輪的發(fā)展嶄露頭角。
　　分拆上市的發(fā)展歷經(jīng)波折，2014年的A股重迎分拆上市熱潮，引發(fā)對(duì)分拆上市經(jīng)濟(jì)后果的思考。公司采取分拆上市戰(zhàn)略主要出于尋求市場正向的反應(yīng)和公司可持續(xù)發(fā)展的目的，那么分拆上市是否能夠?qū)究冃в辛己玫拇龠M(jìn)作用呢？
　　我國學(xué)者對(duì)于分拆上市的研究主要集中在康恩貝分拆佐力藥業(yè)、同仁堂分拆上市的案例分析。一方面，康恩貝分拆佐力藥業(yè)、同仁堂分拆上市案例源于

4、分拆上市應(yīng)用之初，隨著時(shí)間的推移，中國資本市場也逐漸走上正規(guī)化道路，公司治理也越來越完善，在這種歷史變革過程中，上市公司分拆上市的經(jīng)濟(jì)后果是否發(fā)生了變化有待于進(jìn)一步的研究。另一方面，關(guān)于分拆上市對(duì)上市公司績效影響的研究多集中在對(duì)分拆上市短期市場績效和分拆上市當(dāng)年的績效變化的研究上，關(guān)注分拆上市之后較長時(shí)間內(nèi)被分拆上市子公司業(yè)績變化的研究較少且結(jié)論尚不統(tǒng)一。在新的背景下，研究集團(tuán)公司分拆上市對(duì)公司績效的影響將有助于幫助投資者理解分拆上市的

5、經(jīng)濟(jì)后果，同時(shí)也可深化對(duì)新一輪的分拆上市熱潮的解讀，并為分拆上市的監(jiān)管提供一定的支持。
　　本文采用理論分析和案例分析相結(jié)合的方式，運(yùn)用事件研究法和財(cái)務(wù)分析的方式，圍繞“分拆上市對(duì)公司的績效影響”展開。文章首先對(duì)分拆上市的相關(guān)研究進(jìn)行了回顧和總結(jié)，即文獻(xiàn)綜述;接著對(duì)分拆上市的理論進(jìn)行了介紹，借助相關(guān)理論對(duì)分拆上市所產(chǎn)生的市場績效影響和財(cái)務(wù)績效影響進(jìn)行闡釋，通過理論分析發(fā)現(xiàn):在市場績效層面，分拆上市緩解了信息不對(duì)稱，短期內(nèi)可以獲得超

6、額回報(bào)率，進(jìn)一步的，由于分拆上市可以理解為創(chuàng)造了一項(xiàng)期權(quán)，這為投資者創(chuàng)造了相較于分拆上市之前更大的期權(quán)價(jià)值，但是由于僅僅是標(biāo)的資產(chǎn)和權(quán)益數(shù)量的放倍，并非實(shí)質(zhì)上單位權(quán)益溢價(jià)，這種期權(quán)價(jià)值創(chuàng)造具有短期性，只存在于子公司上市之初;就財(cái)務(wù)績效影響方面，分拆上市通過公司治理的改善產(chǎn)生積極作用，包括公司融資狀況、管理層激勵(lì)和核心業(yè)務(wù)集中方面的正向作用。因此，以理論分析為基礎(chǔ)，文章預(yù)期分拆上市對(duì)被分拆公司的績效影響表現(xiàn)為:短期來看，分拆上市將具有正的

7、市場反應(yīng);長期來看，由于新上市公司一般是優(yōu)質(zhì)資源，加之上市公司將通過市場獲得充足的資金、良好的聲譽(yù)，資產(chǎn)剝離導(dǎo)致的主營業(yè)務(wù)集中和管理層努力程度增加，新上市公司將獲得長足的發(fā)展。
　　文章借助于2011年10月的同方股份分拆同方泰德案例進(jìn)行了分拆上市的案例分析研究。運(yùn)用事件研究法對(duì)分拆上市的市場反應(yīng)的研究表明，分拆上市會(huì)對(duì)母公司的股價(jià)市場反應(yīng)產(chǎn)生正向的作用;運(yùn)用財(cái)務(wù)分析的方式分析分拆上市前后子公司業(yè)績，發(fā)現(xiàn)分拆上市之后子公司的綜合財(cái)

8、務(wù)績效表現(xiàn)良好，考慮到公司沒有發(fā)生除分拆上市之外的其他重大變化，認(rèn)為分拆上市對(duì)子公司的發(fā)展起到了積極的作用。
　　本文與已有文獻(xiàn)的差異之處在于:
　　1.長期和短期結(jié)合進(jìn)行分析。分拆上市是一種戰(zhàn)略行為，簡單的基于短期的分析忽略其可能造成的長期影響，本文借鑒前人的文獻(xiàn)，考慮分拆上市的短期市場反應(yīng)和長期財(cái)務(wù)績效影響，并借助于相關(guān)理論進(jìn)行分析;
　　2.財(cái)務(wù)績效影響的原因探尋。國內(nèi)針對(duì)分拆上市績效影響的研究以呈現(xiàn)市場反應(yīng)和財(cái)

9、務(wù)績效變化的結(jié)果為主，對(duì)績效影響的原因探究較少。本文在理論分析之后，借助主成分分析法對(duì)分拆上市前后的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行了綜合評(píng)價(jià)，基于主成分分析法將多重指標(biāo)降維為幾個(gè)主成分的思想，對(duì)分拆上市績效影響的原因進(jìn)行了探尋;
　　3.市場績效與綜合財(cái)務(wù)績效互相印證。梳理前人文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，針對(duì)分拆上市績效影響的研究無論短期績效還是長期績效，多以市場價(jià)值（異常收益率）作為績效的衡量指標(biāo)，然而該指標(biāo)的準(zhǔn)確度依賴于資本市場的完善程度，借助于財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量公司