KMVA模型對中國A股上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分能力的實(shí)證研究.pdf

1、KMV模型是一種結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)度量和預(yù)測工具,在國外成熟市場已被廣泛應(yīng)用。該模型以股票價(jià)格作為主要輸入量之一,具有前瞻性,克服了歷史數(shù)據(jù)的“向后看”的缺點(diǎn),能夠提供動態(tài)、及時(shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和預(yù)測。
　　 如果該模型能夠適用于中國上市公司,對提升我國信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力具有重大意義。但是如果未對該模型在中國的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)就盲目套用,不僅可能無法充分發(fā)揮該模型的優(yōu)勢,而且可能會得出偏離事實(shí)的錯誤結(jié)論。再者,考慮到中國這一新興市場的諸多

2、特殊之處,很有必要專門對該模型在中國的有效性進(jìn)行研究。這是本文的研究意義所在。
　　 KMV模型在中國運(yùn)用時(shí),存在兩大客觀障礙:(1)由于全面的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫尚未建立,違約企業(yè)難以識別,大多數(shù)研究將ST,*ST公司看作違約公司作為近似,；(2)股權(quán)分置改革之前,由于非流通股的存在,權(quán)益市值的計(jì)算沒有統(tǒng)一公認(rèn)的計(jì)算方法,導(dǎo)致模型輸入變量的不準(zhǔn)確,影響模型結(jié)果和各相關(guān)研究之間的可比性。
　　 KMV模型的有效性在國外已進(jìn)

3、行了大量研究,研究方法呈現(xiàn)日趨多樣化的態(tài)勢,且大多數(shù)實(shí)證結(jié)果支持KMV模型的有效性。這些研究對本文具有非常大的參考價(jià)值。近年來,我國也有學(xué)者作了這方面的大量研究,但是囿于客觀條件,還存在如下問題:(1)樣本偏小,時(shí)間跨度短；(2)采用相等規(guī)模大小的違約組與非違約組進(jìn)行對比研究,忽略了違約事件小概率的特點(diǎn),不符合市場的實(shí)際狀況。
　　 本文首先提出對KMV模型有效性檢驗(yàn)的檢驗(yàn)框架。模型的整體有效性是指模型反映現(xiàn)實(shí)的能力,可以分解為

4、三個(gè)維度:區(qū)分能力(power),校準(zhǔn)能力(calibration)和預(yù)警能力(timeliness)。其中,區(qū)分能力是最重要、最基礎(chǔ)的有效性維度。本文即運(yùn)用中國A股市場數(shù)據(jù)就KMV模型對中國上市公司的區(qū)分能力(power)進(jìn)行實(shí)證研究。
　　 本文仍舊取ST,*ST公司近似作為違約公司,選擇Z計(jì)分模型作為參照模型。本文選擇在2006年以前上市,在2006年底完成股改,只發(fā)行A股的上市公司1034家作為樣本,其中ST,*ST公司

5、61家；計(jì)算2007年1月1日各樣本公司的違約距離(DD)和Z計(jì)分(Z),對DD和Z進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),離散化分析,得出DD和Z與實(shí)際違約頻率的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系,最后運(yùn)用偶然性表(contingency table)和累計(jì)準(zhǔn)確性曲線(cumulative accuracyprofile)評價(jià)KMV模型在中國的區(qū)分能力。本文選取的樣本容量較大,且最大程度保持了市場上違約公司與非違約公司的真實(shí)比例；但是為了保持股票價(jià)格的一致性,僅選取了股改之后的數(shù)據(jù),

6、時(shí)間跨度較短。
　　 研究結(jié)果表明KMV模型對中國上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)水平具有一定的區(qū)分能力,但是區(qū)分能力有限,與參照模型對比,并未顯示出明顯的優(yōu)越性。
　　 對KMV模型在中國市場有限的區(qū)分能力,本文從環(huán)境因素和模型因素兩個(gè)方面做出了解釋。從模型運(yùn)用環(huán)境來看,(1)中國股票市場有效性水平仍然相對不高,導(dǎo)致模型的重要輸入變量—股票價(jià)格不能及時(shí)準(zhǔn)確反映公司信息,從而限制了模型的區(qū)分能力,這是最重要的影響因素；(2)將ST,*S