薪酬契約對高管交易的效應研究——基于民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、薪酬契約是實現(xiàn)股東和高管間激勵相容的重要機制，薪酬激勵不足會加劇高管與股東間的委托代理沖突。2006年《中華人民共和國公司法》解除高管交易禁令以來，高管利用私有信息的交易行為日益頻繁，交易獲利迅速增加，導致資本市場價格波動加劇，引起社會廣泛關注。隨著中國金融改革深化和經(jīng)濟快速發(fā)展，高管薪酬水平穩(wěn)步上升，公司內(nèi)部高管團隊、不同行業(yè)高管間的薪酬差距逐步擴大。那么，我國上市公司高管的薪酬水平是否合理，薪酬契約能否對高管交易行為起到治理作用，以

2、及薪酬契約對高管交易行為的作用機理和傳導路徑是什么？本文以民營上市公司為研究對象，重點研究高管薪酬水平和薪酬內(nèi)外部差距對高管行為選擇的影響機制，薪酬水平和薪酬結(jié)構如何影響高管交易的擇時能力和獲利能力，公司內(nèi)外部治理機制如何對薪酬契約的有效性產(chǎn)生影響。
　　本文對目前國內(nèi)外相關文獻的梳理表明，上述問題仍有待于進一步研究。首先，薪酬契約對高管交易行為效應的文獻側(cè)重于對高管個人交易行為的研究，而對高管團隊交易行為的研究較少;其次，現(xiàn)有文

3、獻重點關注薪酬契約對公司業(yè)績和公司行為的影響，進而間接推斷薪酬契約對于高管的激勵作用，缺乏薪酬契約對高管行為影響的直接證據(jù);最后，薪酬契約對高管激勵作用的文獻對制度環(huán)境對于薪酬契約實施有效性的影響考慮不足，不同的法制環(huán)境、市場化發(fā)展程度和社會人才的流動環(huán)境都會對薪酬契約的激勵效果產(chǎn)生影響。
　　本文立足委托代理理論和信息不對稱理論的基本研究范式，綜合運用錦標賽理論、行為理論和經(jīng)理人市場理論，確立股東與高管間的理論薪酬均衡點，建立了

4、薪酬體系影響高管交易行為的薪酬水平、薪酬內(nèi)部差距和薪酬外部差距“三維一體”整體分析框架，通過股東和高管間的動態(tài)博弈模型分析，構建了薪酬體系影響高管交易的作用機制:高管努力程度、內(nèi)外部薪酬差距、公司內(nèi)外部治理機制共同決定了高管的隱性薪酬期望，將隱性薪酬期望和現(xiàn)實薪酬水平代入激勵相容模型分析，從而解釋了高管交易行為選擇。通過理論分析及數(shù)理公式推導提出以下命題:第一，薪酬契約激勵不足是高管交易行為產(chǎn)生的根本動機，高管掌握的私有信息是其交易獲利

5、的主要原因，企業(yè)需要不斷根據(jù)公司發(fā)展的情況調(diào)整高管薪酬體系以形成有效激勵，實現(xiàn)企業(yè)資源的合理配置，提高企業(yè)資源的利用效率。第二，高管對內(nèi)外部薪酬差距的心理感知會影響其交易行為，企業(yè)薪酬體系設計需要綜合考慮高管公平感知和競爭性激勵等因素。第三，高管交易行為選擇受到市場信息傳遞效率和公司內(nèi)外部治理環(huán)境的影響，因此設置合理薪酬體系和營造企業(yè)良好的內(nèi)外部環(huán)境是遏制高管交易的重要手段?；谏鲜隼碚摲治觯疚睦?010年至2014年民營上市公司高

6、管薪酬及高管交易數(shù)據(jù)，通過計量模型進行如下三個方面的研究:
　　第一，利用委托代理理論和參照點效應分析“薪酬三維模型”體系下薪酬水平和薪酬結(jié)構對高管個人交易擇時和獲利能力的效應，區(qū)分高管交易方向、是否高管本人交易、高管交易期限等條件分別檢驗薪酬契約影響效果的異質(zhì)性，研究發(fā)現(xiàn):薪酬水平高的高管短期交易的擇時能力和獲利能力更強，團隊內(nèi)薪酬水平高的高管會減少自己利用私有信息進行交易的行為，行業(yè)內(nèi)薪酬水平高的高管短期和長期的交易擇時能力更

7、強，表明外部薪酬差距高的高管掌握更多行業(yè)和公司未來的發(fā)展信息，能夠?qū)π袠I(yè)未來的發(fā)展有準確的判斷，因而更能把握住交易機會。高管的短期擇時和獲利能力主要體現(xiàn)在其賣出行為中，而長期的擇時獲利能力主要體現(xiàn)在其買入行為中。相比于高管本人，高管親屬交易行為的擇時能力和獲利能力更強。
　　第二，利用錦標賽理論和行為理論分析“薪酬三維模型”體系下高管團隊薪酬結(jié)構對團隊交易規(guī)模的效應，高管團隊交易行為是高管個人交易行為的集合體現(xiàn)，高管團隊的薪酬滿意

8、度與團隊薪酬特征相關。實證研究發(fā)現(xiàn):團隊薪酬水平的提升能夠增加高管團隊的交易規(guī)模，團隊內(nèi)部薪酬差距的擴大會導致高管利用私有信息的交易加劇，團隊外部薪酬差距有助于減緩內(nèi)部薪酬差距對高管交易規(guī)模的促進作用。研究結(jié)果表明單純提高高管團隊的薪酬水平無助于減少高管利用公司私有信息的交易行為，在公司高管團隊的薪酬設計時需要更多考慮薪酬體系的公平性，同時表明公司在制定高管團隊的薪酬時需要根據(jù)自身公司水平，制定相對于行業(yè)薪酬水平有競爭力的高管團隊薪酬體

9、系，從而增加團隊成員的滿足感，減少高管團隊的交易規(guī)模。
　　第三，構建股東和高管間的動態(tài)薪酬博弈模型，引入制度環(huán)境因素理論分析其對薪酬契約激勵效果的調(diào)節(jié)作用，并進行實證檢驗，研究結(jié)果表明:地區(qū)法制化程度的改善能夠同時減少高管個人短期和長期的擇時能力和獲利能力，增加薪酬契約對高管交易行為的遏制作用，內(nèi)控水平的提高有助于公司的長期發(fā)展，而對利用短時效信息交易的高管不能起到遏制作用。地區(qū)市場化程度的提升能夠加強薪酬契約對高管長期交易獲利

10、能力的遏制作用，但卻減弱了短期內(nèi)薪酬契約對高管的激勵作用。分析師在資本市場上能夠起到信息挖掘和信息傳遞的作用，有效監(jiān)督高管利用私有信息的交易行為，提高公司的信息透明度，增強薪酬契約的可信度，從而增加薪酬契約對高管的激勵作用。
　　本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下方面:第一，從高管交易角度直接檢驗薪酬契約對高管的激勵效果，明晰了薪酬契約對高管交易行為的影響路徑和作用機理，彌補了已有文獻通過企業(yè)績效等間接變量檢驗的不足，為薪酬契約激勵效果

11、的相關研究提供直接證據(jù)。第二，建立薪酬體系影響高管交易行為的薪酬水平、薪酬內(nèi)部差距和薪酬外部差距“三維一體”整體分析框架，把行為理論納入到理論分析框架中，結(jié)合錨定效應和參照點效應，分別研究高管個人和高管團隊在公司和行業(yè)間的薪酬坐標位置對高管交易行為的交互影響，發(fā)現(xiàn)高管交易時更多考慮團隊薪酬結(jié)構的公平性，并實證檢驗了薪酬水平和薪酬內(nèi)外部差距對不同類型高管交易擇時能力、獲利能力和交易規(guī)模的影響。第三，建立股東和高管間的動態(tài)博弈模型，引入制度