證券市場流動性及流動性風(fēng)險研究.pdf

1、流動性是證券市場的重要基礎(chǔ)。如果市場缺乏流動性就會導(dǎo)致交易難以完成，那么市場也就喪失了存在的意義。在經(jīng)典的資產(chǎn)定價理論研究中，均假定交易市場具有完全流動性，即交易者是價格的接受者，自身的交易行為不會影響市場價格，從而忽視了流動性與流動性風(fēng)險的存在。但現(xiàn)實的證券市場并非如此，市場交易者往往面臨著流動性風(fēng)險。本文以流動性和流動性風(fēng)險作為研究對象，基于中國股票市場實證考察了流動性的影響因素，以及與資產(chǎn)收益、資產(chǎn)定價的關(guān)系，分析了流動性對投資者

2、行為的約束，以期為證券市場的理論研究者和投資者的投資實踐提供一定的參考。本文主要內(nèi)容與結(jié)論包括：
　　 1.分析了我國股票市場的微觀流動性與宏觀流動性之間的關(guān)系。實證結(jié)論表明，作為影響“宏觀流動性”的貨幣政策，無論是貨幣供應(yīng)量還是利率，在所考察的樣本期內(nèi)，對股票市場的“微觀結(jié)構(gòu)流動性”的影響效應(yīng)并不顯著。股市的流動性主要取決于市場自身的收益狀態(tài)。
　　 2.研究流動性對資產(chǎn)價格、收益影響時，在一般性研究的基礎(chǔ)上更深入研究

3、了市場收益和流動性在尾部即極端條件下的關(guān)系、時變動態(tài)非流動性溢價以及流動性對證券收益波動的影響。（1）實證結(jié)果表明在我國證券市場上，收益和流動性存在同時發(fā)生極值的一致性，但收益和流動性在極端條件下即大幅上漲或大幅下跌時的相關(guān)性具有非對稱性。（2）基于兩狀態(tài)的Markov 模型表明中國股市的非流動性溢價存在著動態(tài)特性，即隨著時間的變化，在不同狀態(tài)下，流動性溢價不同，而且這種差異顯著。（3）在研究流動性對證券價格波動的影響時建立了一個簡潔的

4、理論模型，并且以我國數(shù)據(jù)作為樣本進行了實證分析。實證分析的結(jié)論表明，非流動性指標(biāo)有助于解釋波動效應(yīng)、是波動的重要解釋變量，價格波動與非流動性正相關(guān)，但與國外市場實證結(jié)論存在著顯著的不同，即非流動性加入收益的條件方差方程后并不能完全消除GARCH 效應(yīng)。
　　 3.針對廣泛文獻所關(guān)注的非流動性溢價現(xiàn)象，本文提出了與傳統(tǒng)解釋不相同的投機性泡沫理論，即因為異質(zhì)信念的存在導(dǎo)致投資者非理性的投機性交易，而投機性的交易往往使得交易活動更加頻

5、繁，所以高流動性必然伴隨著較多的投機性泡沫且其股票價格被高估，因此期望收益率降低，所以產(chǎn)生了非流動性溢價現(xiàn)象。然后我們以中國A 股市場為例，借助于盈余公告，實證分析了流動性和投機性之間的關(guān)系。實證的結(jié)果支持我們的假設(shè)，從而驗證了投機性泡沫理論的解釋。
　　 4.討論了流動性及流動性風(fēng)險在解釋資產(chǎn)定價異象中的作用和地位。在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型中，僅僅考慮了市場風(fēng)險對收益的影響，沒有考慮到現(xiàn)實市場交易的流動性因素，因此實證分析的結(jié)果往

6、往與其理論不相符，出現(xiàn)了諸多資產(chǎn)定價異象。本文基于中國A 股市場對流動性在資產(chǎn)定價中的地位和作用作了實證分析。通過分析我們發(fā)現(xiàn)：（1）非流動性與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)、與賬面/市值比正相關(guān)；流動性風(fēng)險也與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)、與賬面/市值比正相關(guān)，所以，考慮流動性后的資產(chǎn)定價模型不僅可以很好地解釋非流動性溢價，還可以解釋資產(chǎn)定價的“小公司效應(yīng)”、“賬面/市值比效應(yīng)”異象。（2）流動性風(fēng)險可以解釋盈余公告后價格漂移(PEAD)異象。因為好消息公司(即高

7、標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余)的股票收益對市場流動性變動更敏感，即其流動性風(fēng)險大于壞消息公司(即低標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余)的股票，所以預(yù)期收益增加。雖然流動性水平并不能解釋PEAD 異象，但是因為非流動性的存在增加了交易的沖擊成本、必然阻礙了套利策略的實施、使得理論上的套利收益大為降低。（3）封閉式基金的折/溢價與基金的相對流動性和流動性風(fēng)險有關(guān)，基金的折價程度隨著基金相對流動性的下降而增加、隨著基金的相對流動性風(fēng)險的增加而增加。
　　 5.在研

8、究流動性約束下的投資策略時，首先，我們基于市場的現(xiàn)實條件，放松了馬柯維茨的假設(shè)條件，在資產(chǎn)組合選擇“均值-方差”模型中，加入流動性因素分析其對投資者資產(chǎn)組合選擇行為的影響。實證結(jié)果表明，考慮流動性后，投資者的股票選擇行為存在著差異性。在同樣的收益水平下，考慮流動性后，投資組合的風(fēng)險增加了。非流動性與風(fēng)險成正比，與收益成正比。這些現(xiàn)象尤其在非流動性值比較大即流動性低時表現(xiàn)顯著。其次，我們對價格沖擊模型作了一般性拓展，假定交易對價格的影響為

9、更接近于市場一般情況的隨機、非線性價格沖擊，建立了隨機非線性價格沖擊模型，結(jié)果表明在隨機條件下考慮非線性價格沖擊時，投資者的變現(xiàn)速度明顯地受到限制，所以在絕大部分的時間內(nèi)只能以恒定的速度變現(xiàn)頭寸，而僅在變現(xiàn)的末期投資者可以逐漸減慢變現(xiàn)速率至期末頭寸為零。同時對最優(yōu)策略進行了參數(shù)的敏感性分析：價格波動系數(shù)σ 、風(fēng)險厭惡系數(shù)α 越大，則前期變現(xiàn)速度越大、資產(chǎn)頭寸減少越快；價格沖擊系數(shù)γ 、β 及瞬時價格沖擊波動率θ的增加，變現(xiàn)頭寸的減少越接