基金經(jīng)理投資積極性及其與基金業(yè)績關(guān)系的研究.pdf

1、中國基金市場于1991年起步，隨后便進(jìn)入了快速發(fā)展階段。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2015年末，已有2722家公募基金，總規(guī)模達(dá)83971.83億元。然而2001年第一支開放型基金成立以來，公募基金數(shù)目雖然基本保持增長趨勢，基金總凈資產(chǎn)規(guī)模增長卻多次停滯。在這種情況下，公募基金平均規(guī)模不斷下降，而基金經(jīng)理間的競爭也變得極其激烈。與此同時(shí)，指數(shù)型基金收取管理費(fèi)用較低，且能為投資者提供市場平均收益率，因而越來越受市場青睞。與指數(shù)型

2、基金相比，非指數(shù)型基金只有通過積極投資獲得超額收益來吸引投資者。
　　本文研究中國股票型基金經(jīng)理人投資積極性及其與基金業(yè)績的關(guān)系。本文將基金經(jīng)理投資積極性分為選股積極性和交易積極性:首先，基金要獲得超額收益，必須持有與市場組合不同的股票投資倉位，而這種倉位不同的程度體現(xiàn)了基金經(jīng)理的選股積極性;其次，基金經(jīng)理若使用擇時(shí)策略進(jìn)行投資，那么其必需要進(jìn)行頻繁股票交易，因此一定時(shí)期內(nèi)基金經(jīng)理買賣股票的規(guī)模體現(xiàn)了交易積極性?；鸾?jīng)理無論是選股

3、還是交易，目的都是為了提升基金業(yè)績，因而本文在研究兩種積極性的特征和影響因素之后，將著重研究投資積極性與基金業(yè)績的關(guān)系。本研究包括理論研究和實(shí)證研究兩部分，而實(shí)證研究又可分為基金業(yè)績估算、基金經(jīng)理選股積極性研究和基金經(jīng)理交易積極性研究。
　　在理論研究中，本文首先搭建以經(jīng)典理論為基礎(chǔ)的邏輯框架。相關(guān)經(jīng)典理論根據(jù)基本假設(shè)不同可以分為市場強(qiáng)有效假設(shè)下的理論和市場無效（或弱有效或半強(qiáng)有效）假設(shè)下的理論。在兩種不同的假設(shè)下，不同理論推出基

4、金經(jīng)理積極投資與基金業(yè)績的不同關(guān)系。此外，本文還構(gòu)建了數(shù)理模型以解釋基金經(jīng)理投資積極性與基金業(yè)績的關(guān)系。根據(jù)該模型，基金經(jīng)理選股積極性與基金業(yè)績的關(guān)系由基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)偏好和股票價(jià)格波動(dòng)性決定，而基金經(jīng)理交易積極性與基金業(yè)績存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
　　在實(shí)證研究中，本文首先對基金業(yè)績進(jìn)行估算。本文對基金業(yè)績的估算中使用bootstrap法進(jìn)行檢驗(yàn)。估算表明中國不存在具有積極投資能力的基金經(jīng)理，基金所獲得的回報(bào)主要源于基金的長期股票配置。基金

5、業(yè)績的持續(xù)性檢驗(yàn)表明，基金業(yè)績不具有持續(xù)性。本文認(rèn)為可能有三種原因?qū)е轮袊饦I(yè)的無效率;第一，中國股票市場的無效率;第二，中國的基金業(yè)與美國和英國相比，發(fā)展較為落后;第三，金融危機(jī)后很多經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理離開了基金行業(yè)，而同時(shí)市場中出現(xiàn)了大量的新基金。
　　在完成基金業(yè)績估算后，本文進(jìn)行基金經(jīng)理投資積極性研究。在對投資積極性的研究中，本文首先研究基金經(jīng)理選股積極性，隨后研究基金經(jīng)理交易積極性。對基金經(jīng)理選股積極性的研究發(fā)現(xiàn):首先

6、，基金規(guī)模越大，上期業(yè)績越好，基金經(jīng)理人選股積極性越低，而市場波動(dòng)性加劇也將降低基金經(jīng)理選股積極性;其次，基金經(jīng)理選股積極性與基金業(yè)績存在顯著的負(fù)相關(guān)性，不同風(fēng)格基金的選股積極性與業(yè)績的關(guān)系不同，而不同時(shí)期內(nèi)基金的選股積極性與業(yè)績的關(guān)系也不同。對中國股票型基金經(jīng)理交易積極性的研究發(fā)現(xiàn):首先，基金經(jīng)理的交易策略主要為短期動(dòng)量投資;其次，基金經(jīng)理具有較弱交易能力;最后，基金經(jīng)理交易積極性升高將導(dǎo)致基金業(yè)績下降。總體而言，研究表明交易積極性高

7、的基金經(jīng)理投資行為受噪音影響較大，短期追漲行為更嚴(yán)重，而這種噪音交易導(dǎo)致了基金業(yè)績的降低。
　　本研究的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)包括如下:首先，本文在對基金業(yè)績進(jìn)行研究時(shí)，使用bootstrap法進(jìn)行檢驗(yàn)。Bootstrap法由Kosowski et al.(2006)引入基金業(yè)績研究，該方法能夠有效地將傳統(tǒng)基金業(yè)績估算中的運(yùn)氣部分分離，從而觀察到基金經(jīng)理的真實(shí)業(yè)績;其次，本文將積極經(jīng)理投資積極性分為選股積極性和交易積極性，基金經(jīng)理投資積極性這

8、一概念由Cremers and Petajisto(2009)提出，然而其僅將投資積極性解讀為選股積極性，本文認(rèn)為基金經(jīng)理除了持有與市場組合不同的股票投資組合外，還將進(jìn)行擇時(shí)投資，因而交易積極性也是投資積極性的一個(gè)方面;最后，本文使用持股換手率作為交易積極性的衡量，持股換手率這一指標(biāo)雖然早在2000年就被提出，但僅作為基金的特征之一。本文選取該指標(biāo)衡量基金經(jīng)理交易積極性，認(rèn)為基金持股換手率高，則表明基金經(jīng)理交易積極性高，而基金持股換手率