基于價值投資的上市公司并購定價研究——以恒生電子并購案為例.pdf

1、企業(yè)并購是商業(yè)市場和資本市場永恒的主題，當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要階段，疊加技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)移所帶來的全球化并購浪潮，我國上市公司也開始積極開展并購活動。我國資本市場在經(jīng)歷2014年-2016年并購浪潮后，并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期、并購整合失敗、商譽減值吞噬公司業(yè)績等并購后遺癥開始密集爆發(fā)。在并購過程中，對并購標(biāo)的的估值是企業(yè)并購活動的核心所在，合理的并購對價能夠為并購方形成良好的“安全邊際”，特別在出現(xiàn)并購后遺癥情況下，能夠幫助并

2、購企業(yè)有效控制并購效果不佳帶來的不利影響。根據(jù)本文統(tǒng)計，我國上市公司并購案例中企業(yè)價值評估多采用成本法、市場法和收益法三者中一種或混合使用。因此，本文認(rèn)為在現(xiàn)有估值方法基礎(chǔ)上提出更多的企業(yè)并購估值方法以供企業(yè)選擇具有重要現(xiàn)實意義。
　　本文以現(xiàn)代格雷厄姆-多德投資法（又稱價值投資法）為基本框架，綜合會計學(xué)和管理學(xué)知識，結(jié)合中國的資本市場實際情況建立一套價值分析框架體系去思考、分析、判斷企業(yè)并購?fù)顿Y是否具備足夠的安全邊際。本文的分析

3、框架主要由凈資產(chǎn)價值評估、盈利能力價值評估、特許權(quán)價值評估和增長價值評估四部分構(gòu)成。其中，對于凈資產(chǎn)價值評估是以重置成本法對企業(yè)進行價值重估，盈利能力價值評估是以收益法對企業(yè)進行價值重估，兩者構(gòu)成基礎(chǔ)型價值評估模型。特許權(quán)價值評估和增長價值只適用于擁有持續(xù)競爭優(yōu)勢的企業(yè)。本文認(rèn)為分析一家企業(yè)是否具備特許經(jīng)營權(quán)和護城河，實則是對企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)、競爭優(yōu)勢、盈利能力等要素進行分析—即企業(yè)的商業(yè)模式。因此，在特許權(quán)價值評估中本文從商業(yè)模式角度，

4、以定位、業(yè)務(wù)系統(tǒng)、關(guān)鍵資源能力和盈利模式為切入點對比分析并購標(biāo)的與競爭對手，確定企業(yè)是否在行業(yè)內(nèi)具備持續(xù)競爭優(yōu)勢。
　　最后，本文以浙江融信網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司并購恒生電子為案例，詳細(xì)闡述價值投資分析框架在我國上市公司并購實例中的具體應(yīng)用過程，包含無形資產(chǎn)價值調(diào)整、固定資產(chǎn)價值調(diào)整和折舊調(diào)整等具體內(nèi)容，最終得出恒生電子企業(yè)價值約為205億元，百分之二十股權(quán)對應(yīng)價值約為41億元，由此得出該案例投資具有安全邊際。同時，為了驗證本文并購定價

5、方法合理性，本文還通過企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法計算出恒生電子內(nèi)在價值約為75億元，從側(cè)面印證相對傳統(tǒng)估值方法本文并購定價方法具備自身優(yōu)勢。
　　企業(yè)價值評估是科學(xué)與藝術(shù)的結(jié)合，任何并購估值框架都具有一定的局限性。由于考慮到企業(yè)并購整合的巨大不確定性，本文的上市公司并購定價估值框架并沒有考慮到并購所帶來協(xié)同效應(yīng)對企業(yè)價值評估的影響，這將會在一定程度上低估企業(yè)的價值。然而，這也恰恰體現(xiàn)出價值投資法注重可靠“安全邊際”的理念。綜合分析，本文